IPO前盈余管理與IPO抑價關系實證研究

【摘要】如今我國股票市場制度日益完善，與發達國家接軌日益緊密，曾經受到廣泛關注的IPO高抑價現象是否得到改善，IPO前盈余管理對IPO抑價的影響又如何。通過實證分析我國A股市場上2009年IPO的公司數據，發現我國A股市場上2009年IPO前盈余管理對IPO抑價存在正相關關系，而且我國A股市場上首次公開發行的股票仍然存在抑價現象，但明顯得到改善。

【關鍵詞】IPO抑價 盈余管理 瓊斯模型

IPO抑價現象是指首次公開發行的股票發行價低于上市首日收盤價的現象，它是新股首次公開發行過程中最為典型的異?，F象，被稱為IPO抑價之謎，一直是國內外學者的研究熱點。盈余管理是指企業管理層不違背企業會計準則和法律法規，但是利用會計政策的可選擇性向企業外部利益相關者傳遞可靠性和真實性較差的財務信息，以實現管理層的利益最大化的行為。大多盈余管理行為的出發點都是局部利益或者管理層私人利益，這無疑會給企業和投資者帶來危害。中國很多上市公司在IPO前后的表現差別較大，這與上市公司的盈余管理行為有很大關系，因此研究上市公司IPO前盈余管理行為對IPO抑價的影響很有意義。

一、文獻綜述

國內外有關IPO前后盈余管理的進行了大量研究并取得了多項成果。黃呈祥等的研究表明企業IPO時盈余管理普遍存在，而且往往采用調節收入、調節固定資產折舊等方式進行盈余管理。Yoon等研究發現，一些低質量的企業為了滿足發行條件傾向于通過盈余管理行為來提高股票發行價格，從而使得未來真實績效與盈利預測差別較大。Jennifer Kao等發現IPO前定價財務表現越好的公司在IPO后利潤下降越多，首日股票收益率越低和長期股價表現也越差。通過調增收入的方式實施盈余管理的行為也越嚴重。但是實證研究IPO前盈余管理與IPO抑價的相關關系的文獻卻不多。陳祥有等發現IPO前盈余管理與IPO抑價之間具有顯著的正相關關系，即盈余管理程度越深，IPO抑價越嚴重。本文主要研究IPO企業在IPO前是否存在盈余管理行為，并且實證檢驗了盈余管理與IPO抑價的關系。

二、盈余管理計量模型

本文測度企業盈余管理時采用最常用的修正的瓊斯模型，由于字數限制，模型的具體演算過程在此省略。本文樣本數據全部取自國泰安CSMAR數據服務中心，以A股市場2009年首次公開發行的企業為樣本，共得到136個樣本觀測值。由于我國資本市場存續時間較短，缺乏足夠的時間序列數據來保證參數估計的有效性，因此本文采用截面數據，利用Eviews5.0軟件求出上市公司2009的盈余管理水平。

本文所采用的回歸模型為：

TAi=α1+α2DSLi+α3PPEi+εi（1）

TAi: 表示總體應計利潤除以前期資產總額；

DSLi：表示主營業務收入變動額與應收賬款變動額之差除以前期資產總額；

PPEi：表示固定資產價值除以前期資產總額；

εi：為殘差項，作為盈余管理水平的測量值。

從表1輸出的結果可知，樣本數據通過了5%的顯著性檢驗，具有統計研究意義。樣本企業仍主要通過調減主營業務收入，調增應收賬款收入以及利用固定資產原值影響折舊的手段增加利潤。企業盈余管理水平不為0，并測定出有48.5%的企業盈余管理數值大于0，證明有近一半的企業為了實現IPO而進行盈余管理行為。

三、盈余管理與IPO發行關系研究

1. 模型說明

IPOdisi=α0+α1EARNINGSi+α2TRANSi+α3RATEi+α4lnASSETSi+α5PEi+εi (2)

其中：；IPOdisi表示企業IPO的折價率；EARNINGSi表示企業的盈余管理；RATEi表示企業資產負債率；TRANSi表示上市首日換手率；lnASSETSi表示企業總資產的自然對數；PEi表示企業IPO時的發行市盈率，εi為殘差項。

2. 變量解釋

(1)被解釋變量。IPO折價率。企業IPO的折價率，是指上市首日收盤價與每股發行價之間的差額與每股發行價的比例。

(2)解釋變量。盈余管理。盈余管理的取值為第二部分求出的盈余管理數值，即可操縱性利潤，通常認為盈余管理與IPO抑價率正相關。

（3）控制變量。由于影響IPO發行的因素很多，本文嘗試采用企業資產負債率、上市首日換手率和企業規模作為控制變量。

企業資產負債率衡量的是企業的經營風險，通常認為IPO折價率與財務杠桿率負相關。

公司規模與企業的會計選擇有關，會對盈余管理和首次公開發行的回報存在影響，因此本文測度企業規模對公開發行的影響，采用企業總資產的自然對數代表企業規模。

上市首日換手率是判斷過度投機的一個指標，如果換手率過高，說明市場中的認購者熱衷于短期操作以牟取短期暴利。IPO折價和首日換手率之間假定存在正相關關系。

發行市盈率，是指每股發行價與每股收益的比例，通常認為發行市盈率是評價公司價值的重要指標。由發行市盈率和IPO抑價的公式可知，企業若降低發行價，將導致抑價率上升，而發行市盈率增加，因此假定發行市盈率與IPO抑價率存在負相關關系。

3. 實證結論

對模型2進行回歸，得到的結果如表2所示。從表中我們可以看到盈余管理與發行抑價率正相關，雖然不太顯著。盈余管理與發行市盈率負相關，說明企業在首次公開發行時，通過盈余管理不能獲得較高的溢價。上市首日換手率與IPO抑價率顯著正相關，說明：總資產與IPO抑價率在10%的水平下顯著正相關，而資產負債率與IPO抑價率在5%的水平下存在顯著的負相關關系，同樣發行市盈率也與IPO抑價率在5%水平存在顯著負相關關系。

四、結論及政策建議

本文以我國2009年首次公開發行的企業數據為樣本，研究IPO前盈余管理現狀，以及其與IPO抑價之間的相關關系。研究發現，在控制上市首日換手率、公司規模、資產負債率和發行市盈率的情況下，IPO前盈余管理與IPO抑價存在正相關關系，但是并不顯著。這說明企業的確可以通過盈余管理包裝財務來降低IPO發行價。IPO折價率有所下降但較高，說明我國資本市場定價效率有所提高但仍存在IPO高抑價現象。因此，我國一方面，需要完善會計準則和會計制度，改善公司治理。另一方面需要完善IPO發售機制的改革，加大對IPO發行的監督。國家相關監管部門應貫徹落實相關的監管原則，切忌流于形式。另外，應完善公眾監督渠道，公眾的監督不但可以有效地減少國家監管的成本，而且也可以監督國家監管部門的監管效率。

參考文獻

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[2]陳祥有，萬壽義.A股發行公司IPO前盈余管理與IPO后市場表現的實證研究[J].現代管理科學，2009，（10）:107-109.

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[5]Yoon S S， Miller G. Earnings management of seasoned equity offering firms in Korea [J]. The International Journal of Accounting， 2002（37）:57-58.

作者簡介：涂燕妮（1987-），女，江西南昌人，華南師范大學經濟與管理學院，研究方向：制度經濟學、公司治理；王守球（1988-），男，江蘇鹽城人，華南師范大學經濟與管理學院，研究方向：制度經濟學、行為金融。