中國股市流動性與股票收益的關系

【摘要】以上海股票市場為研究對象，選取非流動性比率和換手率作為流動性衡量指標，對流動性和股票收益率實證分析。從面板數據的結果來說，中國股票市場上有流動性溢價現象存在，時間序列結果說明，預期和未預期市場流動性對市場超額收益都存在正面影響。

【關鍵詞】流動性 股票收益 實證分析

流動性是證券市場的生命力所在，是評價一國證券市場運行質量的重要指標之一。近年來，我國股票市場發生了重大變革——政府多次下調印花稅，直接降低證券交易成本，提高了整個市場的流動性；股權分置改革后，市場流動性發生了重大變化；同時源于美國次貸危機所引發的全球股票市場流動性危機及股價的劇烈波動也對我國股市產生了重大影響。

一、相關文獻回顧

O’hara（1995）認為，流動性就是“立即完成交易的價格”。Amihud和Mendelson（1989）認為，流動性即在一定時間內完成交易所需的成本，或尋找一個理想的價格所需用的時間。

流動性是決定股票收益的關鍵因素。20世紀80年代，Amihud和Mendelson（1986）首先指出資產的流動性可能是影響資產定價的重要因素之一，進而提出了“流動性溢價”理論。Amihud（2002）用股票收益率絕對值與成交額的比率衡量非流動性，對NYSE在1963-1997年間的數據進行橫截面和時間序列分析，驗證了流動性溢價的存在，并發現小公司的流動性溢價最大。Robert Fernholz和Ioannis Karatzas（2006）估計了小市值股票流動性溢價的大小，認為從長期看其與大市值股票收益的差異可以被小市值股票的流動性溢價所解釋。

李一紅、吳世農（2003）以換手率和非流動性指標來衡量流動性并采用SUR模型進行檢驗，結果表明流動性與預期收益總體關系上是負向關系。蘇冬蔚，麥元勛（2004）對我國股市流動性與資產定價的理論與經驗關系進行了實證分析，檢驗交易頻率零假設和交易成本備擇假設，發現我國股市存在流動性溢價，且流動性溢價源自交易成本。

二．研究設計

1.數據與變量

本文研究對象為截至2005年底之前在滬市上市交易的A股股票。為減少異常股票對研究結論的影響，剔除ST股票、PT股票、長期停牌等股票，最后得到近500只股票作為研究樣本。研究時間為2006年1月到2010年12月，所有數據來源于南京證券和中國上市公司網站。

選取非流動性比率和換手率作為流動性指標，選取市場收益率、公司規模、賬面市值比和股票價格作為控制變量。

（1）非流動性指標。Amihud(2002)將非流動性指標定義為日收益率的絕對值與日成交金額的比率。反映交易規模對價格的沖擊，其值越高，流動性越差。

（2.1）

Diy是第i只股票的y月的交易天數，VOLDit是第i只股票的y月t天的交易金額，|Rit|是第i只股票的y月t天的日收益率的絕對值。整個市場的非流動性指標取所有股票的平均值AILLIQy：

（2.2）

Dy是第y月的股票只數，由于隨著時間的改變，每個月的非流動性變化很大，所以在面板回歸檢驗模型的估計中，我們使用經過均值調整的非流動性指標ILLIQMAiy：

(2.3）

（2）換手率。換手率是流動性的顯性指標，反映的是交易的頻繁程度。同樣參照對非流動性指標的處理方法，整個市場的換手率指標取所有股票的平均值ATOy：

（2.4）

Dy是第y月的股票只數；經過均值調整的非流動性指標TOMAiy：

（2.5）

2.模型建立

要考察流動性指標及其他指標對股票收益率的總體影響，根據國內外的文獻，建立不變系數的單方程多指標線性回歸模型。

（2.6）

（2.7）

RETit 股票i在第t月的收益率；RETMt 上證指數在第t月的收益率；SIZEit-1 股票i在 第t-1月的公司規模；BMit-1股票i在第t-1月的BM比；TOMAit-1股票i在第t-1月的換手率；ILLIQMAit-1股票i在第t-1月的非流動性度量；PRit-1股票i在第t-1月的月末收盤價。

三、股票收益率與流動性的面板實證分析

1.整個樣本期間股票收益率與流動性的多因素面板回歸

期間 (8.4424) (60.468) (-5.1114) (-1.9470) (-3.7333) (-3.8791)0.3701

由表1，我們可以得到以下分析結果：

（1）在整個樣本期間，兩個衡量流動性的指標ILLIQMA和TOMA對于股票收益率來說是有顯著影響的。ILLIQMA和TOMA的值分別為0.2904和-0.0725，符合理論結果，即流動性減少，非流動性增加時，投資者將會要求更高的回報率來補償流動性風險。

（2）在兩個回歸中，市場收益率RETM顯著，個股收益與大盤的走勢是基本上一致的；公司規模SIZE、月末收盤價PR都是十分顯著的，說明我國存在“規模效應”和“低價股效應”，即公司規模越小，股票價格越低，其收益率越高。賬面市值比BM在兩個回歸中都不顯著，且系數為負，說明我國市場不存在“價值效應”，這與Fama和French（1992）的研究結果不一致。但有些國外的實證文獻也曾證明新興市場價值效應并不存在。

2.股票收益率與流動性在不同市場態勢下的面板回歸

本文樣本數據的研究期間從2006年1月到2010年12月，這一期間中國證券市場經歷了股權分置改革，美國金融危機等大事件，證券市場行情大起大落，市場和各股票的流動性都發生了很大的變化。因此將研究時間按照股市行情分為四個區間，它們分別對應的是橫盤、牛市、熊市和橫盤。我們將分別對這四個時間期間的流動性和股票收益的關系進行分析，以此來驗證不同市場態勢下的流動性對收益率的影響是否有變化。回歸結果見表2和表3：

由表2和表3的回歸結果我們可以得到以下結論：

（1）在不同的市場態勢下，市場收益率RETM、公司規模SIZE和月末收盤價PR都是顯著的，符合經典的理論結果。 兩個衡量流動性的指標TOMA和ILLIQMA基本上都通過了顯著性檢驗，只有換手率TOMA在熊市時沒有通過檢驗，這可能是因為換手率只是考慮了交易量，而沒有考慮交易金額有關。賬面市值比BM依然呈現異常，這可能是因為中國的市場并不成熟，人們并不是依據公司的價值來投資，而是多半是投機來獲取收益。

（2）從擬合優度來看，熊市最好，牛市最差。這也許是因為投資者在牛市期間認為市場整體的流動性較好，不用特意考慮流動性風險，反而在熊市期間，投資者會更多地將流動性風險納入考慮之中，因此在熊市時模型的擬合度更好。

四、流動性與股票收益率的時間序列分析

1.市場流動性對市場超額收益影響的理論描述

Amihud等人(1990) 在研究1987 年10 月美國股市崩盤時認為，當時的股市崩盤就是因為市場的非流動性增加造成股價大幅下跌。實際上，如果市場流動性發生未預期到的突然降低，股票持有者未能作出及時的反應，只能被動地接受市場較低的重新定價，股票收益率下降；但當市場流動性持續下降時，投資者預期股票的流動性會下降，他們就會重新對股票進行定價以獲得一個更高的收益率作為流動性風險的補償。

2.市場流動性與市場超額收益關系的時間序列研究方法

本文利用換手率作為流動性的變量，基于Amihud (2002)的理論分析模型，對市場流動性和市場超額收益的關系進行時間序列的分析。假設投資者是根據第t-1個月的信息來預測第t個月的市場流動性并以此獲得期望收益，則市場流動性可以認為服從一階自回歸過程：

lnMLt=c0+c1lnMLt-1+vt（4.1）

其中，MLt是t月的市場流動性，市場流動性我們將它定義為每個月所有股票的換手率的簡單的算術平均值。vt為殘差。在第t月初，投資者是根據第t-1月的信息來預期第t個月的市場流動性lnMLEt， 則可得：

lnMLEt=c0+c1lnMLt-1（4.2）

未預期的市場流動性為：

lnMLUt=lnMLt-lnMLEt=vt（4.3）

投資者根據第t個月的預期流動性去預測第t個月的超額收益， 即：

E(RMt-Rf|lnMLEt)=f0+f1lnMLEt（4.4）

RM是市場收益率，Rf是無風險利率，是三個月定期儲蓄存款年利率。根據AM理論，流動性越高，預期收益越低。由于實際的市場超額收益等于預期的和未預期的市場超額收益之和。

RMt-Rf=E(RMt-Rf|lnMLEt)+ut=f0+f1lnMLEt+ut=g0+g1lnMLt-1+ut

（4.5）

其中g0=f0+f1c0，g1=f1c1 (g1<0)，殘差ut表示未預期的超額收益。

根據前面的分析可知，未預期的流動性對同期的未預期超額收益是同方向變動的，則有：

ut=h0+h1lnMLUt（h1＞0）（4.6）

把（4.6）式代入（4.5）式，得：

RMt-Rf=g0+g1lnMLt-1+g2lnMLUt+ωt（4.7）

其中，ωt為殘差。由上面的理論說明，可以得到兩個檢驗假設：H1：g1 <0， 即預期的市場流動性越高，市場超額收益越低；H2：g2 >0， 即未預期的市場流動性越高，市場超額收益越高。

3.市場流動性與超額收益的時間序列實證結果

RM-Rf=-0.463937+0.347927lnMLt-1+ 0.972278lnMLUt

（-2.0973）（2.8799） （3.7291）

R2=0.3838 R2=0.3513 DW=2.2063

由此結果我們可以得到以下結論：

（1）g1的估計值是0.347927，大于0，且統計顯著，表明預期市場流動性越高，市場超額收益也越高，這一結果剛好與檢驗假設H1相反，且與Amihud(2002)的結果不相同。本文認為，出現這一情況很可能與我國股市投機嚴重，熱錢及違規資金的涌入有關，造成價格波動進而促使流動性增加，交易越活躍的股票其價格不斷攀升，收益率不降反升。

（2）g1的估計值為0.972278，大于0，且統計顯著， 即本期未預期的市場流動性與本期市場超額收益率之間是正相關關系，這一結果與檢驗假設H2相符。

五、結論

通過對流動性與股票收益的相關實證檢驗，我們可以得到如下結論：

（1）在短期內流動性對于股票收益率是有影響的，并且比較顯著。流動性與收益率的關系總體上是負向的，即流動性減少，非流動性增加，人們為了減小流動性風險，會要求更高的股票回報。在熊市期，把換手率作為流動性指標檢驗結果不顯著。

（2）從面板回歸來看，不論是總體上還是在不同的市場態勢下我國股票市場都是存在規模效應、低價股效應的；但價值效應卻不存在。

（3）在西方證券市場上，預期市場流動性對股票收益的影響是負的，未預期的市場流動性對股票的影響的收益是正面的，而在我國股票市場上，預期和未預期的市場流動性對股票收益的影響都是正向的。

因此，我國應該進一步加強市場的基礎性制度建設，加強對股市資金來源的監測，完善市場導向的宏觀調控手段，擴大資本市場規模來吸納長期與短期流動性，促進資本市場健康發展。

參考文獻

[1]李一紅，吳世農.中國股市流動性溢價的實證研究[J].管理評論，2003，(11):34-60.

[2]蘇冬蔚，麥元勛.流動性與資產定價——基于我國資產換手率與預期收益的實證研究[J].經濟研究，2004，(2):95-105.

[3]吳云峰，宋逢明.流動性風險與股票收益率[J].運籌與管理， 2007，(4):117-122.

[4]仇永德.中國股票市場流動性與預期收益實證研究[J].財會通訊· 綜合，2010，（3下）：99-101.

作者簡介：范雯（1988-），女，江蘇徐州人，南京理工大學經濟管理學院，研究方向：證券投資；周艷（1969-），女，江蘇常州人，副教授，南京理工大學經濟管理學院，研究方向：商業銀行信用管理。