房地產對沖通貨膨脹能力的分析

【摘要】傳統資產組合理論認為，房地產資產兼具消費品投資品雙重特性，有充分的對沖通脹的能力：當整體物價水平上漲時，投資者的名義資產回報率也會提高，實際資產回報率不變甚至可能提高；從而彌補了通脹帶來的購買力下降抵御通脹風險。房地產是否的確具備對沖通脹的能力？國內研究尚缺乏足夠證據證明這一點，而國外研究則結果各異。本文在98-09時間序列數據基礎上對中國房地產資產的對沖通脹能力進行檢驗。結果認為盡管短期中房地產資產具備對沖預期和未預期通貨膨脹能力，但在長期中，房地產資產無力沖通貨膨脹，并非切實有效的抗通脹資產。

【關鍵詞】房地產 通貨膨脹 對沖 短期 長期

一、文獻綜述

國內學術界對房地產投資對沖通脹的能力尚無深入廣泛的研究。國外相關文獻較多。就研究內容看，大致可分為兩類：1.通過房地產收益數據和通貨膨脹數據對房地產對沖通脹的能力進行實證分析。2.房地產收益率與通貨膨脹率之間的相互影響鏈條進行分析。Fama和Schwert（1977）用OLS模型對美國長短期國債，股票以及私有房地產對沖預期通貨膨脹和未預期通貨膨脹的能力進行實證分析，以國債收益率表示預期通貨膨脹率，以CPI中的房屋購買價格部分表示房地產收益。結論認為私有房地產是唯一的同時具備對沖預期通貨膨脹和未預期通貨膨脹特性的資產。其研究框架成為后來大量學者研究房地產短期抗通脹能力的基礎框架。Barkham，Ward和Henry（1996）在Fama和Schwert（1977）的基礎上，對房地產短期抗通脹力和長期抗通脹力分別進行檢驗，認為房地產收益僅和預期通脹有比較強的相關性；但在長期中，房地產收益則和各類通脹都具備很強的相關性。Matysiak，Hoesli，MacGregor和Nanthakumaran（1996）運用英國的月度數據對房地產長期抗通脹力進行研究得出相似結果：房地產能夠在長期中對沖通脹。但是，Tarbert（1996）對英國數據的研究則表明在長期中房地產不具備對沖通脹的能力。Ganesan和Chiang（1998）對香港的研究結果，Stevenson（1999，2000）對英國的研究結果以及Chu和Sing對中國的研究結果亦顯示長期中房地產資產并不具備對沖通貨膨脹的能力。

已有文獻中有小部分涉及對細分類別的房地產資產對沖通脹能力的比較研究。如，美國：Hartzell，Hekman和Miles（1987）；Wurtzebach，Mueller和Machi（1991）；Hartzell和Webb（1993）；Huang和Hudson-Wilson（2007）。英國：Limmack和Ward（1988）；Tarbert（1996）；Hoesli，MacGregor，Matysiak和Nanthakumaran（1997）。澳大利亞：Newell（1995，1996）。香港：Ganesan和Chiang（1998）。新加坡：Sing和Low（2000）。中國大陸：Chu和Sing（2004）。新西蘭：Zhou，Gunasekarage和Power（2005）。加拿大：Newell（1995）。大多數研究結果表明，相比于整體房地產市場，辦公，零售，工業廠房類型房地產資產具備更強的短期抗通脹能力。

除上述“時期長短”，“細分市場”兩種視角外，還有部分學者以通脹程度為視角，比較研究了高通脹時期和低通脹時期的房地產的對沖通脹能力。如Wurtzebach，Mueller，和Machi（1991）；Brueggeman，Chen和Thibodeau（1992）；Hartzell和Webb（1993）對美國房地產市場的研究；Stevenson（1999）對英國房地產市場的研究；Sing和Low（2000）對新加坡房地產市場的研究；While Li（2001）對加拿大房地產市場的研究等。這些研究的結果顯示，房地產的抗通脹能力通常在高通脹時期增強，在低通脹時期減弱甚至是消失。

已有文獻對于房地產收益與通貨膨脹之間的影響鏈條的研究較少，一般采取格蘭杰檢驗，結論各異。Barkham，Ward，和Henry（1996）的研究表明通貨膨脹導致了房地產收益率上升。得出類似結論的學者還有Chu和Sing，他們2004年對中國房地產市場的研究表明通貨膨脹帶動了房地產收益率的上升。Tarbert （1996）的研究則認為是房地產收益率上升加劇通貨膨脹。Stevenson和Marry 1999年對愛爾蘭地產的研究認為是高房地產價格導致了通貨膨脹。Matysiak，Hoesli，MacGregor和Nanthakumaran 1999和2000的研究則認為二者之間并無顯著因果關系。

就研究結果看，已有文獻在“房地產是否在短期長期內具備對沖預期通貨膨脹和未預期通貨膨脹的能力”這一問題研究結論上呈現了相當的復雜性。造成此不同結果的原因可能如下：1，不同地區的房地產市場狀況不同（租賃偏好，市場協調成熟度，評價方法等）造成的房地產抗通脹能力本質上的不同（Chu和Sing，2004）。2，地產指數構成不同，通貨膨脹率衡量方法不同等基于數據差異的分析偏差（Cecile Le Moigne和Eric Viveiros，2008）。

二、基于1998~2009年價格數據的實證分析

（一）數據

綜合考慮中國房地產市場的情況：1）居民更偏向于購房，二級租賃不發達，租金不完全反映房地產的資產收益；2）租金數據難以獲得，本文選取房屋年度銷售價格指數作為收益率的衡量指標。另一方面，由于人們通常依據上一期的通脹水平對現期通脹情況作出預測，因此本文假定第t期的預期通脹為第t-1期的通脹水平。

（二）短期與長期抗通脹力實證檢驗

本文擬采用Fama—Schwert模型對房地產資產短期的抗通脹性進行檢驗，長期方面則應用協整和格蘭杰進行檢驗。檢驗及結果如下：

（1）短期回歸分析：

Rt=α+βE(It|φt-1)+γ(It–E(It|φt-1))+ηt

其中R為資產收益，I是通脹率，E（It|φt-1）是依據t-1期數據得到的預期通脹率，It-E（It|φt-1）表示未預期通貨膨脹。

設定如下三個假設檢驗：（1）H0：β=0；H1：β≠0。不能拒絕原假設則預期通貨膨脹率增加一個單位，名義資產回報率同時也增加一個單位，并且預期實際回報率獨立于預期通貨膨脹率，這類資產具有完全對沖預期通貨膨脹的特性。（2）H0：γ=0；H1：γ≠0不能拒絕原假設則未預期通貨膨脹率增加一個單位，名義資產回報率同時也增加一個單位，這類資產被稱為具有完全對沖未預期通貨膨脹的特性。（3）H0：β=γ=0；H1：β≠0或者γ≠0如果不能拒絕原假設，則這類資產被稱為具有完全對沖通貨膨脹的特性。

檢驗結果顯示：Rt=-214+3E（It|φt-1）+3（It-E（It|φt-1））+ηt

通過整體顯著性檢驗及所有參數檢驗。即短期內，房屋價格指數的變動與通貨膨脹同向并且比通貨膨脹更敏感（即在高通脹時期，房價會以更高于通脹的速度上漲；但在通貨緊縮時期，房價很可能漲幅減小甚至出現價格下跌）。房地產在短期內能夠同時對沖預期通貨膨脹和未預期通貨膨脹。（見表1）

其中，Y為資產收益，X為通貨膨脹

（2）長期協整檢驗與格蘭杰檢驗。協整關系檢驗：yt = α + β xt + ηt 如果R和I協整，則表明長期中房地產可以被視作具備對沖通脹能力的資產。

格蘭杰因果分析：Δyt=∑δ1iΔyt-I+∑γ1iΔxt-I+ut；Δxt=∑δ2iΔyt-I+∑γ2iΔxt-I+vt

檢驗結果顯示，長期中HPI和CPI不存在協整關系，無因果聯系。即長期中，中國的房地產資產不具備對沖通脹風險的能力。這與Chu和Sing 2004年對中國房地產數據的研究結果相似。（見表2，3）

三、結論與建議

本文分析結果認為：中國的房地產資產短期中具有一定的對沖通貨膨脹的特性。特別是高通脹時期，房價以高于非房產物價漲幅的速度上升，名義收益率實際收益率均提高，彌補非地產物價上升帶來的損失。這同Chu和Sing 2004年對中國房地產的研究結果以及John，豐雷，范理，包曉輝2010年對香港房地產的研究結果相悖。但數據分析結果同時顯示房屋銷售價格對CPI有顯著的大于1的敏感度，這意味著在通貨緊縮時期，房價漲幅會縮小甚至出現大幅度（高于物價下降速度）的負增長。這支持了部分學者的研究結論（Wurtzebach，Mueller，和Machi（1991）；Brueggeman，Chen，和Thibodeau（1992）；Hartzelland Webb（1993）。英國：Stevenson（1999）。新加坡：Sing和Low（2000）加拿大：while Li（2001））。

就長期而言中國房地產不具備長期的抗通脹能力并且房價與CPI之間沒有必然的顯著的因果關系。這支持了Chu和Sing2004年對中國房地產的研究結果以及John，豐雷，范理，包曉輝2010年對香港房地產的研究結果。但同王維安，賀聰（2005）的研究結果 “房價的上升會造成預期通貨膨脹上升從而使得CPI進一步走高”不符。造成差異的原因可能在于短期中，人們普遍認為房地產能夠抗通脹，因而在高通脹時期，房地產受到追捧價格大幅增長。中國房地產市場的不成熟（比如消費者投資者追漲殺跌的行為心理）加劇了這一飛速上漲。但在長期中，房價回歸理性，甚至是隨著通貨緊縮的到來出現下降，抗通脹性消失。

事實上，中國房地產市場同金融市場一樣有待完善。二級市場的不成熟限制了地產市場的流動性和房價調整的敏銳度，土地供給方面存在的問題，開發資金渠道的狹窄，過度的資金流入以及過度政策導向的可能加劇地產市場的不合理波動。就學術研究看，還需要更多更深入研究闡明房地產的實際抗通脹能力以及房地產收益與通貨膨脹之間的因果影響鏈條，以利地產市場健康發展。

參考文獻

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[14] 這種衡量方法受到一定反駁，后來學者多采用移動平均來衡量預期通貨膨脹（如：Joseph和Peter（1988）；Cecile Le Moigne，Eric Viveiros（2008））

[15] Fama和Schwert（1977）對房地產對沖通脹特性的檢驗未涉及短期長期之分。Barkham，Ward和Henry（1996）將該檢驗分為長期和短期，用Fama和Schwert（1977）框架進行短期檢驗，采用協整分析對房地產長期抗通脹力進行檢驗。

[16]1998~2009的HPI數據，來源于中經網數據庫

注釋：ECPI為預期通貨膨脹，UECPI為未預期通貨膨脹

作者簡介：邱勵予（1989-），女，福建人，中國人民大學經濟學院，研究方向：國民經濟。