我國股票市場再融資的探討分析

【摘要】在歐洲債務危機和全球經濟持續低迷的大背景下，伴隨著我國股指的深幅調整，上市公司的再融資方案再次引起了投資者和市場的關注，股指的暴跌與股市擴容壓力究竟有沒有關系？這不得不引起我們深思。本文通過分析再融資對股票價格的影響機制，結合我國的實際情況，指出當前我國上市公司再融資存在的問題，最后運用定性與定量相結合的方法就再融資與股票市場走勢的相關性進行了簡要分析。

【關鍵詞】再融資 股票市場 上市公司

一、再融資對股票價格的影響機制

在我國股票市場的發展初期，由于誠信缺失和監管不嚴而發生的眾多上市公司不良融資行為，例如募集資金使用效率低下及資金投向更改頻繁等，給廣大投資者造成了巨大的傷害，以至于投資者形成了“融資＝圈錢”的思維定勢，落下了“聞融資而色變”的后遺癥，這必然引起上市公司及其他參與主體的高度重視。對作為融資主體的上市公司來說，絕對不要隨意融資，如果確實有再融資的合理要求，也要根據公司發展的實際情況，充分考慮市場的承受能力，制定科學合理的融資計劃，要及時披露相關信息，加強與投資者的溝通。更重要的是，上市公司管理層要逐步培養成熟的股權文化，審慎融資的同時更要注重回報股東。

考察20年來我國股票市場的融資情況可以發現，我國股票市場歷來對資金面是否充裕十分敏感，而對上市公司內在價值的敏感反而在其次。所以當股票市場融資擴容時，投資者往往覺得股票供給增加了，擔心市場資金面是否承受得住，尤其是當巨額再融資方案出臺時市場又處于特別敏感的時期，從而成為市場加速下跌的一個重要因素。事實上，股票市場再融資功能的發揮將通過長期機制和短期機制對股價走勢產生影響，影響機制如圖1所示。

圖1 再融資對股價的影響

短期來看，不同的再融資方式對投資者的心理影響程度和股價影響程度也不同。上市公司發行可轉換公司債券的融資方案對股價影響比較小，配股價格的設定通常是市場價格一定比例的折讓，這樣有利于保護現有投資者的利益，對股價影響通常不大，而就增發而言，根據規定公開增發價格應不低于公告招股意向書前二十個交易日公司均價或前一交易日的均價，所以基本上與市場價格相似，很容易給投資者以“高價圈錢”的印象，因而對股價影響很大，定向增發融資方式的認購對象主要是戰略投資者和財務投資者，這類機構投入的資金有一部分是新增資金比如保險資金，并且至少有12個月的鎖定期，短期內對股價影響相對較小。

長期來看，融資功能的發揮通過內在價值機制影響二級市場價格的漲跌。上市公司通過再融資籌集企業發展所需的資金，用于投資建設項目、收購資產或者補充流動資金、償還銀行貸款，有利于增加企業的資本充足率、改善財務結構，有利于提高主導產品的產能，進一步強化其市場地位，提高企業的經濟效益和競爭力，并最終提升公司的盈利能力及內在價值。反之，如果上市公司沒有好的投資項目而盲目融資，會導致公司股本擴張過快而業績難以及時提升，反而降低了每股收益，有的甚至因為募集資金投資項目虧損而導致公司整體盈利能力下降，這將損害公司的內在價值。如果上市公司的不良融資行為不斷發生，進而會降低整個市場的投資價值，打擊廣大投資者的信心，導致股票指數下跌。

二、上市公司再融資存在的問題

（一）增發和配股所占比例極高

從再融資條件來看，上市公司發行可轉換債券的規定比較嚴格，滿足條件可以采用該融資方式的公司只是少數，從理論上分析，適合發行可轉換債券的公司應該符合增發和配股的條件，可以把增發和配股作為備選方案，但符合增發或配股條件的公司則不一定能符合發行可轉換債券的條件，而且一些公司即使滿足條件，也由于受資產負債水平的限制而發行總額有限，因而我國上市公司再融資主要以增發和配股為主。

受政策等因素的影響，在1998年以前，配股是我國上市公司再融資的唯一方式，2000年以后，增發和發行可轉換債券成為上市公司再融資的另一選擇方式。我國上市公司在選擇再融資方式時所考慮主要是融資的難易程度、門檻高低以及融資額大小等因素，2005年股改以來，我國再融資市場上股權再融資方式所占比例極高（見圖2）。

圖2 我國上市公司再融資規模比較

（注：本文所有圖表是作者根據中國證監會、滬深交易所統計數據制作）

（二）再融資效率低下

近年來，上市公司通過再融資后效益下降成為上市公司再融資最嚴重的問題。增發和配股后由于股本大大增加，而投資項目的效益短期內難以保持相應的增長速度，企業的經營業績指標往往被稀釋而下滑，從而嚴重影響公司的形象和股價，并且由于股權的稀釋，還可能使得老股東的利益、尤其是控股權受到不利影響。當股市低迷時，投資者可選擇享受利息收益；當股市看好時，投資者可將其賣出獲取價差或者轉成股票，享受股價上漲收益。因而對上市公司來說，發行可轉換公司債券的再融資方式優勢十分明顯。但是可轉債像其它債券一樣，也有償還風險。理論上還存在一個惡性循環，轉股未成功的原因必然是股價低迷，而股價低迷的原因很有可能是公司業績滑坡，公司財務狀況將會進一步惡化。上市公司融資效率低下，業績滑波，使得投資者的投資意愿逐步減弱，這一問題如果長期得不到解決，對上市公司本身及證券市場的發展都是極為不利的。

（三）再融資金額超過實際需求

從理論上說，投資需求與融資手段是一種辨證的關系，只有投資的必要性和融資的可能性相結合，才能產生較好的投資效果。然而，大多數上市公司通常按照政策所規定的上限進行再融資，而不是根據投資需求來測定融資額。上市公司把能籌集到盡可能多的資金作為選擇再融資方式及制訂發行方案的重要目標，其融資金額往往超過實際資金需求，從而造成了募集資金使用效率低下及其他一些問題。

（四）再融資投向具有盲目性和不確定性

長期以來，上市公司普遍不注重對投資項目進行可行性研究，致使募集資金投向變更頻繁，投資項目的收益低下，拼湊項目圈錢的跡象十分明顯。不少上市公司對投資項目缺乏充分研究，造成了不同程度的資金閑置，有些不得不變更募資投向。從上市公司財務報告中可以看出，多數企業投資項目的建設期在半年或者一年不少企業于是將資金購買國債，或存于銀行或參與新股配售等。由于不能按計劃完成募資投入，上市公司紛紛展開委托理財業務。如此往復，上市公司通過再融資不但沒有促進企業的正常發展，反而造成了資金使用偏離融資目的和低效使用等問題。

三、再融資與股票市場走勢的相關性分析

目前，我國股票市場正在進入雙向擴容的階段，一方面是股票供給的擴容，而另一方面是資金的擴容，而資金的擴容又受到貨幣、財政政策等諸多因素的影響，只有這雙向擴容達到動態的平衡才有助于不斷提高市場規模。有研究表明，從供求關系看，再融資對市場的影響首先與市場的資金供應狀況相關，另外再融資的影響也與上市公司籌資額度的多少、市盈率的高低、投資價值的大小有關。通過對2002年至2010年滬深兩市再融資年度數據與同期上證綜合指數年度數據兩個變量進行相關性分析發現，我國股票市場再融資量的大小與股票市場走勢存在一定的正向相關性（見圖3）。

從下圖的數據看以看出，2002年-2004年，我國上證指數整體波動幅度不大，期間滬深兩市再融資共籌集資金1105.93億元。2005年上證指數一路下探至998.23點，同期兩市再融資額也下降至281.4億元。2005年股權分置改革的實施是我國再融資額度出現拐點的重要標志，股改實施后出臺的再融資新政也使得上市公司再融資受市場因素的約束更強。股票市場走勢好、投資熱情高漲時，再融資會受到市場追捧；而當股票市場持續調整、市場觀望氣氛濃厚時，再融資則往往難以順利完成。2006年-2007年，上證指數一路高歌猛進，滬綜指飆升至最高6124點的歷史高點，兩市實現再融資4125.61億元。2008年全球金融危機以來，上證指數掉頭向下，上證指數從5261.56點一路下探至1820.81點，同期兩市再融資額也下降至2478.97億元。2008年上市公司股權融資難度加大，公開增發乏人問津，證券公司包銷比例高，甚至有多家上市公司因市場因素放棄增發或調整了增發方案。從2009年至2010年底，上證指數從1820.81點反彈至2808.08 點，滬深兩市實現再融資額為7877.9億元。

圖3 我國上市公司再融資額度與上證指數關系

從股票市場的長期運行規律來看，上市公司的成長潛力與內在價值才是決定股票市場長期走勢的根本所在。目前我國股票市場的發展還處在初級階段，我們既不能盲目夸大增發的負面影響而使股票市場喪失重要的融資功能，也不能忽視再融資對市場走勢的短期影響而盲目融資，只有廣大的市場主體、監管部門都樹立起誠信意識、規范意識和市場化意識，我國股票市場的再融資功能才能健康運行并促進股票市場的全面發展。

參考文獻

[1]章衛東.上市公司股權再融資方式選擇:配股、公開增發新股、定向增發新股? [J].經濟評論，2008(06).

[2]管征.上市公司股權再融資[M].社會科學文獻出版社， 2006.

作者簡介：李照臨（1977-），男，河北徐水人，山西金融職業學院金融系講師，研究方向：資本市場。