信息披露與資本成本研究綜述

［摘 要］公司的資本成本是否受益于更好的披露，這是一個(gè)重要的并且具有爭(zhēng)議的問(wèn)題。本文回顧了國(guó)內(nèi)外與信息披露和資本成本相關(guān)的理論與實(shí)證研究。研究普遍認(rèn)為，更好的信息披露會(huì)降低資本成本。本文最后給出了一些未來(lái)的研究建議。

［關(guān)鍵詞］信息披露 資本成本 綜述

一、 引言

公司的資本成本是否受益于更好的披露，這對(duì)于管理者、資本市場(chǎng)參與者和準(zhǔn)則的制定者來(lái)說(shuō)是一個(gè)重要的并且有爭(zhēng)議的問(wèn)題。美國(guó)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)（AICPA）財(cái)務(wù)報(bào)告特別委員會(huì)的報(bào)告（1994）指出，從更好的披露中，公司獲得了更低的股權(quán)資本成本；高級(jí)財(cái)務(wù)管理人員協(xié)會(huì)（Financial Executives Institute）認(rèn)為在AICPA報(bào)告中建議的提高的披露水平可以增加股價(jià)的不穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)，并導(dǎo)致更高的股權(quán)資本成本。

有眾多的理論研究研究了信息披露和股權(quán)資本成本的關(guān)系。雖然這些文獻(xiàn)的大多數(shù)指出更好的披露降低了股權(quán)資本成本，但仍存在一些分歧。近些年研究者使用了新方法來(lái)估計(jì)股權(quán)資本成本和測(cè)量披露水平，實(shí)證的文獻(xiàn)越來(lái)越多。大多數(shù)的結(jié)論是更好的披露降低股權(quán)資本成本。即使這樣，一些相對(duì)較早的研究指出一定形式的披露可能會(huì)產(chǎn)生相反的效果。

本文將對(duì)信息披露和股權(quán)資本成本的關(guān)系進(jìn)行一個(gè)回顧，目的在于勾勒出這類(lèi)研究的一個(gè)框架，明晰研究思路，以更好地指導(dǎo)未來(lái)的研究。

二、 股權(quán)資本成本的概念和計(jì)量

1. 股權(quán)資本成本的概念

股權(quán)資本成本是股權(quán)投資者對(duì)投入企業(yè)的資本要求的最小收益率。它由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（）和一個(gè)公司不可分散風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)（）組成，見(jiàn)方程（1）。

股權(quán)資本成本也可以被描述成投資者將未來(lái)現(xiàn)金流（Et(Div)）折現(xiàn)到當(dāng)前股價(jià)（Pt）的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率。這個(gè)概念是由傳統(tǒng)的股利折現(xiàn)方程得來(lái)的，見(jiàn)方程（2）。

2. 股權(quán)資本成本的計(jì)量

由于沒(méi)有直接測(cè)量股權(quán)資本成本的方法，學(xué)術(shù)界不斷地爭(zhēng)論估計(jì)股權(quán)資本成本的最佳方法。其中最為經(jīng)典的是以下兩種方法。

一個(gè)經(jīng)典的方法使用預(yù)先確定的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)因素來(lái)得到股權(quán)資本成本的估計(jì)值。例如，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）將股權(quán)資本成本定義為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。見(jiàn)方程（3）。

(3)

利用等式（3）可以估計(jì)r的價(jià)值。雖然這個(gè)方法在實(shí)踐中很常用，但也避免不了爭(zhēng)議。首先，由于市場(chǎng)報(bào)酬率不能直接測(cè)量，我們必須使用估計(jì)值。其次，估計(jì)一個(gè)公司的市場(chǎng)值同樣困難重重。最后，即使有關(guān)模型中的合理估計(jì)不存在問(wèn)題，模型本身的有效性仍然是個(gè)問(wèn)題。

另一個(gè)經(jīng)典的方法提出用計(jì)算內(nèi)部報(bào)酬率的方法來(lái)估計(jì)股權(quán)資本成本，這個(gè)內(nèi)部報(bào)酬率等于將市場(chǎng)期望的未來(lái)的現(xiàn)金流折現(xiàn)到當(dāng)前的股價(jià)。換言之，這些模型在給定當(dāng)前股價(jià)和未來(lái)現(xiàn)金流的替代變量的前提下，利用等式（2）來(lái)估計(jì)股權(quán)資本成本。

Botosan和Plumlee (2005)（BP）對(duì)目前文獻(xiàn)中常用的估計(jì)股權(quán)資本成本的五種方法進(jìn)行了評(píng)估和比較。BP認(rèn)為一個(gè)較好的方法是直接基于方程（2）（Botosan 和 Plumlee， 2002），另一個(gè)較好的方法是基于價(jià)格-收益增長(zhǎng)（PEG）比率，這個(gè)比率在一些假設(shè)前提下由方程（2）得出（Easton， 2004）。

從學(xué)術(shù)的角度看，研究披露對(duì)股權(quán)資本成本的影響與單純地研究公司的股權(quán)資本成本是不同的，所以精確地測(cè)量股權(quán)資本成本并不那么重要。

三、 披露和股權(quán)資本成本的理論聯(lián)系

1. 估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)資本成本

這些文獻(xiàn)認(rèn)為估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的特征是額外的風(fēng)險(xiǎn)因素的出現(xiàn)，因?yàn)橥顿Y者對(duì)證券收益的分布函數(shù)的參數(shù)不確定。這些文獻(xiàn)得出了兩個(gè)主要的結(jié)論。首先，估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)是不可分散的，低程度的信息（即高估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)）證券會(huì)帶來(lái)較高的股權(quán)資本成本。第二，傳統(tǒng)的最佳證券組合選擇和均衡定價(jià)忽略了估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果，市場(chǎng)值并沒(méi)有反映估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

舉例來(lái)說(shuō)，公司A和公司B，有同樣的期望收益，不同的是投資者可用的信息量不一樣。投資者對(duì)于公司A的期望收益很有信心，因?yàn)檫@個(gè)公司的可用信息較充足。相反，公司B的可用信息卻很少，結(jié)果就是投資者對(duì)于這個(gè)公司的期望很不確定。這些研究文獻(xiàn)清楚地在模型中引入了投資者的不確定性，并且得出結(jié)論認(rèn)為，在均衡證券中更高的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)較低的股票價(jià)格。

2. 交易成本，信息不對(duì)稱(chēng)和股權(quán)資本成本

此類(lèi)文獻(xiàn)表明，較高的交易成本導(dǎo)致較高的股權(quán)資本成本，投資者對(duì)高交易成本的股票支付金額較少。許多研究將高交易成本和信息不對(duì)稱(chēng)或者市場(chǎng)流動(dòng)性聯(lián)系起來(lái)。例如，Amihud（1986）認(rèn)為，更大的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差會(huì)導(dǎo)致更高的股權(quán)資本成本。Easley 和O'Hara (2004)（EO）更深入地研究了信息的幾個(gè)屬性對(duì)股權(quán)資本成本的影響：私有信息集和公共信息集的比例；私有信息在交易者之間的傳播；公共信息和私有信息的準(zhǔn)確性。

由于不知情的投資者要求額外回報(bào)，私有信息比例較高的公司的股權(quán)資本成本就很高。但是如果私有信息更廣泛地散布，很多知情的投資者就會(huì)需求這種股票。因?yàn)楦嗟男枨罂梢蕴岣吖蓛r(jià)，這將降低股權(quán)資本成本。此外，當(dāng)不知情投資者可以直接獲得公共信息時(shí)，他們要求較少的額外回報(bào)，他們從股價(jià)中獲得的私有信息也會(huì)更加準(zhǔn)確。因此，信息準(zhǔn)確性的提高同樣降低了股權(quán)資本成本。

3. 小結(jié)和結(jié)論

如果其他條件相同，投資者更喜歡估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)較低的、交易成本較低或者信息不對(duì)稱(chēng)較弱的證券。對(duì)有這類(lèi)特點(diǎn)的證券需求會(huì)更大，股價(jià)會(huì)更高并且股權(quán)資本成本會(huì)更低。如果披露降低了估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，交易成本和信息不對(duì)稱(chēng)，則披露和股權(quán)資本成本之間存在負(fù)向的關(guān)系。

四、披露和股權(quán)資本成本的實(shí)證關(guān)系

1. 披露和股權(quán)資本成本的間接研究

（1）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的替代變量

早期的關(guān)于披露和股權(quán)資本成本的研究使用了風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量。證券總風(fēng)險(xiǎn)是由可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散風(fēng)險(xiǎn)組成的，但是理論卻指出只有不可分散風(fēng)險(xiǎn)是定價(jià)的，測(cè)量這種風(fēng)險(xiǎn)是最相關(guān)的。一些研究也測(cè)量了總風(fēng)險(xiǎn)，他們認(rèn)為與理論相反的是，投資者也許同樣會(huì)給可分散風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。

研究人員通常會(huì)使用收益的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)代替總風(fēng)險(xiǎn)，但是將總風(fēng)險(xiǎn)分離為可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散風(fēng)險(xiǎn)卻很困難。許多研究采用市場(chǎng) 來(lái)代替不可分散風(fēng)險(xiǎn)。例如，Dhaliwal（1979）的研究顯示了隨著公司披露的增加，總風(fēng)險(xiǎn)在下降。Prodhan(1989)發(fā)現(xiàn)不可分散風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)）隨著公司開(kāi)始披露分部財(cái)務(wù)信息而下降。如果市場(chǎng) 是一個(gè)因?yàn)榕抖档偷牟豢煞稚L(fēng)險(xiǎn)的合理的替代變量，那么這個(gè)結(jié)果支持了更好的披露會(huì)降低股權(quán)資本成本的假設(shè)。

（2）交易成本和信息不對(duì)稱(chēng)的替代變量

更多的研究使用交易成本和信息不對(duì)稱(chēng)的替代變量來(lái)研究了披露和股權(quán)資本成本的關(guān)系。這些研究中出現(xiàn)的一些替代變量包括：相對(duì)價(jià)差(relative spreads)，股票成交量，以及收益的標(biāo)準(zhǔn)差。

Greenstein (1994) 運(yùn)用相對(duì)價(jià)差重新檢驗(yàn)了美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的分部披露要求對(duì)股權(quán)資本成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)隨著公司披露的增加，相對(duì)價(jià)差下降。Healy (1999) (HHP) 研究了那些AIMR的披露分?jǐn)?shù)較高且分?jǐn)?shù)持續(xù)增加的97家公司，并指出隨著披露實(shí)施的改善，相對(duì)價(jià)差在下降。同時(shí)HHP也發(fā)現(xiàn)了股價(jià)的上升，分析師和機(jī)構(gòu)投資者的跟從增加，以及這些公司的公共融資使用的增加。這些研究結(jié)果對(duì)披露實(shí)施的改善帶來(lái)市場(chǎng)流動(dòng)性的增加和信息不對(duì)稱(chēng)性的減少提供了更多的證據(jù)。

Leuz 和Verrecchia (2000) 研究了圍繞著會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化，信息不對(duì)稱(chēng)的變化。他們的分析中都使用了相對(duì)價(jià)差和股票成交量作為信息不對(duì)稱(chēng)的替代變量。LV研究了對(duì)于自愿采用高披露標(biāo)準(zhǔn)的德國(guó)公司的信息不對(duì)稱(chēng)是否下降，這些標(biāo)準(zhǔn)采用了國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或者美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。研究的結(jié)論是：采用具有更高披露要求的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的公司，其相對(duì)價(jià)差下降并且股票成交量增加。

以上研究證明了更好的披露會(huì)帶來(lái)更低的交易成本并減輕信息不對(duì)稱(chēng)。如果如理論上所說(shuō)的，較低的交易成本或者較小的信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)帶來(lái)證券的較低的股權(quán)資本成本，那么這些研究表明，更好的披露會(huì)帶來(lái)更低的股權(quán)資本成本。

2. 披露和股權(quán)資本成本的直接研究

這部分研究使用了本文第二部分描述的股權(quán)資本成本的估計(jì)來(lái)代替股權(quán)資本成本。Botosan (1997)研究了作者自己構(gòu)建的年度報(bào)告披露得分與方程（2）得出的股權(quán)資本成本估計(jì)之間的關(guān)系。它使用了分析師對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)和預(yù)測(cè)期的終端價(jià)格來(lái)代替市場(chǎng)的預(yù)期。Botosan發(fā)現(xiàn)更好的披露與更低的股權(quán)資本成本是相關(guān)的，但是她的分析在產(chǎn)業(yè)和年份上有一定局限，并且樣本只有那些分析師跟蹤的公司。隨后的研究拓展了Botosan最初的發(fā)現(xiàn)，樣本的組成包括了加拿大公司（Richardson和Welker， 2001），瑞士公司（Hail， 2002），歐洲和歐洲以外的銀行（Poshakwale和Courtis， 2005），分析師重點(diǎn)跟蹤的橫跨較多產(chǎn)業(yè)的美國(guó)公司（Botosan和Plumlee， 2002）。這些研究的結(jié)果提供了越來(lái)越多的證據(jù)來(lái)支撐年報(bào)披露水平和股權(quán)資本成本負(fù)相關(guān)。

Botosan 和 Plumlee (2002) 利用了AIMR季度報(bào)告得分證明了股權(quán)資本成本和季報(bào)得分是正相關(guān)的，這與理論的預(yù)測(cè)相反。替代變量中的測(cè)量誤差或者相關(guān)的變量遺漏也許會(huì)解釋這個(gè)結(jié)果，此外，也可能是因?yàn)榕杜c公司的信息環(huán)境和股權(quán)資本成本之間的關(guān)系比現(xiàn)有理論的解釋更為復(fù)雜。Barron（2005）和 Botosan （2004）的研究表明一定形式的公共披露（如季度盈利公告）會(huì)產(chǎn)生私有信息，并可能導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)的增加和股權(quán)資本成本的升高。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此也進(jìn)行了一些研究。汪煒和蔣高峰（2004）以披露的公告次數(shù)來(lái)衡量披露質(zhì)量，研究發(fā)現(xiàn)披露水平提高有助于降低股權(quán)資本成本。李明毅（2008）以滬深股市502 家公司為研究對(duì)象進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明：高質(zhì)量的信息披露可以降低上市公司的資本成本， 良好的公司治理有助于提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

吳文鋒（2007）的研究得出了與大多數(shù)研究不同的結(jié)論。他從時(shí)間角度比較了我國(guó)上市公司信息披露考核評(píng)級(jí)變化前后的資本成本變化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 提高信息披露質(zhì)量并沒(méi)有降低股權(quán)資本成本。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)， 這主要是由于我國(guó)投資者并沒(méi)有把信息披露質(zhì)量作為判斷公司價(jià)值和交易股票的一個(gè)影響因素， 由此導(dǎo)致提高信息披露質(zhì)量無(wú)法增加流動(dòng)性和降低風(fēng)險(xiǎn)。這表明提高信息披露質(zhì)量降低資本成本的前提條件無(wú)法成立。

3. 披露和債務(wù)資本成本的研究

Sengupta (1998)提到了披露水平和債務(wù)資本成本的關(guān)系。Sengupta證明了AIMR總體披露得分和兩個(gè)來(lái)自穆迪債券調(diào)查（Moody's Bond Surveys）的債務(wù)資本成本的可替代變量之間的關(guān)系。Sengupta的結(jié)果支持了更好的披露會(huì)降低債務(wù)資本成本的假設(shè)。

在我國(guó)，于富生和張敏（2007）以深圳證券市場(chǎng)部分A股上市公司為樣本，研究了我國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量與企業(yè)債務(wù)資本成本之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，樣本公司的債務(wù)資本成本與信息披露質(zhì)量之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也即信息披露質(zhì)量越高，債務(wù)資本成本越低，而且這一結(jié)果是穩(wěn)健的。此外，企業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，信息披露質(zhì)量對(duì)債務(wù)資本成本的影響程度就越大。

五、結(jié)論與研究建議

通過(guò)本文的文獻(xiàn)回顧，我們得出以下一些研究的建議供參考。當(dāng)然，這并不是說(shuō)，未來(lái)研究?jī)H僅局限與這些方面，更多的研究方向有待于研究人員去探索。

一是研究不同披露方式、披露信息的不同類(lèi)型對(duì)資本成本的影響，促進(jìn)信息管制部門(mén)制定更科學(xué)的披露規(guī)定。二是加強(qiáng)對(duì)研究變量構(gòu)建效度的檢驗(yàn)。在數(shù)據(jù)許可的情況下， 爭(zhēng)取對(duì)同一個(gè)變量使用多種不同的計(jì)量方式來(lái)檢驗(yàn)。三是運(yùn)用實(shí)驗(yàn)研究方法來(lái)研究信息披露對(duì)資本成本的影響。四是研究中國(guó)上市公司披露對(duì)資本成本的影響時(shí)要考慮國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的特殊背景。五是加大力度研究信息披露對(duì)債務(wù)資本成本的影響。

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