淺析我國上市公司股利分配政策

［摘 要］股利分配政策是上市公司對盈利進行分配或留存用于再投資的決策問題，在公司經營中起著至關重要的作用，關系到公司未來的長遠發展、股東對投資回報的要求和資本結構的合理性。合理的股利分配政策一方面可以為企業規模擴張提供資金來源，另一方面可以為企業樹立良好形象，吸引潛在的投資者和債權人，實現公司價值即股東財富最大化。本文通過分析我國股利分配政策的現狀來闡明我國股利政策所存在的問題及其成因，并提出相關的改進建議。

［關鍵詞］股利分配 現狀 政策建議

股利分配政策，是上市公司期末如何分配其可支配收益的決策。股利分配政策作為公司財務管理一項重要內容易，它不僅僅是對公司收益的分配，而且關系到公司的投資決策、資本結構及股票價格等各個方面，因此，制定一個合理的、穩定的股利政策是非常重要的。合理的股利分配政策有利于上市公司股權結構的穩定、可持續發展，實現公司市場價值最大化。本文分析了我國上市公司股利分配政策的問題，并提出了相應的解決措施。

一、文獻綜述

在國外的資本市場中，上市公司的股利分配一般有四種方式：現金股利、股票股利、財產股利和負債股利。而在我國的上市公司股利分析過程中，常見的股利分配方式有三種：現金股利、送紅股、公積金轉增股。

國外關于現代股利政策理論的探索，最早是John Lintner（1956）提出的關于公司股利分配行為的理論模型。Miller M和Modigliani F（1961）提出了“股利無關”理論，該理論認為股利政策對公司的股價和融資成本沒有影響，公司價值僅僅取決于其投資政策，與股利支付率無關。在這之后，關于股利政策的研究都是以放松“股利無關論”中“完美市場”的假設而展開的。

近十幾年來，我國學者也逐漸展開了股利政策領域的研究。呂長江、王克敏（1999）和李常青（2001）通過對中國上市公司的股利分配現象進行觀察和分析，總結了影響我國上市公司股利分配政策的因素，并將其分類為內部因素和外部因素。原紅旗（2004）從控股股東角度對現金股利的支付動機進行了檢驗，認為大股東的控股地位越高，現金股利支付越高，控股股東通過現金股利轉移現金。李源（2007）從代理理論的角度指出，股利支付是上市公司大股東減少代理成本的一種途徑。

由于各個股從妐司所處的行業、發展類型和盈利模式存在很大的不同，所以各公司對于股利政策的選擇也不盡相同。一般而言，上市公司聽股利政策主要有固定股利支付率政策、穩定股利政策、固定股利加額外股利政策以及剩余股利分配政策。股利分配政策是上市公司對盈利進行分配或留存用于再投資的權衡問題，在公司的管理經營過程中起著至關重要的作用。合理的股利分配政策一方面可以為公司規模擴張提供資金來源，另一方面可以為公司樹立良好形象，吸引潛在的投資者和債權人，實現公司價值即股東財富的最大化。

二、我國上市公司股利分配政策現狀

我國的證券市場發展起步比較晚，但發展迅速。在這個過程中，難免會出現很多問題。而在上市公司的股利分配政策這一點上尤其顯得突出。目前我國的股利政策主要有以下幾個特點：

1.股利分配率低，且股票股利多，現金股利少。

據有關資料顯示，1997年不分紅派息的公司達200家，占總數的35％，這是一個相當驚人的數據，而香港股市1996年不分配利潤的公司占總數的13％。這反映了即使在中國經濟高速成長時期，微觀上仍有相當部分企業資金困乏，留存收益全部用于擴大再生產。另一方面，一些企業改制名不副實，雖然通過上市募集了一批資金，但本身仍處于虧損狀態，收益分配更無從談起。

在近10年中，美國每年宣布實行股票分割或股票股利的公司約占總數的10-15％，香港股市1996年送現金的公司占總數的61％，送紅股、 配股的公司占總數的19％。而我國滬深股市1997年送紅股的公司為187家，占總數的 33 ％，送現金的公司為129家，占總數的23％。 這種現象是與這一時期國內企業普遍缺少資金密切相關的，因為籌資渠道較少，企業愿意少派現金多送紅股。具體的近十年上市公司分配股利情況如表1所示。

2000年以后，現金股利比例有所增長，這主要是因為證監會出臺相關規定，把分紅派息作為上市公司再籌資的必要條件。但由于并未具體規定現金分配比例，大部分上市公司只是象征性地分紅以達到再融資的目的。這樣一來，現金分紅只是比原來略有增加而已。

2.股利政策具有很強的盲目性，缺乏長期戰略規劃，股利政策缺乏連續性和穩定性。

上市公司對于分配股利的責任心不強，而國家又沒有具體的法律規范。上市公司在制定股利分配政策時就具有了很強的盲目性，常常只注重短期的收益。

實際上，能夠不間斷派現，使股利政策保持連續性的公司很少。1996-2000年間，連續四年分配紅利的公司僅為上市公司總數的4.5%；1997-2000年間，連續三年分配紅利的公司，也僅為上市公司總數的7.44%。即使是一些連續派現的公司，派現數額在各年度間的分配也很不均衡，有的年度畸高，有的年度很低。具有連續性的、穩定的股利政策，既是公司可持續發展的重要標志，同時也是公司可持續發展的重要條件。中國上市公司股利政策的隨意性，從一個側面凸顯了中外上市公司在謀求可持續發展方面存在的差距。

3.股利分配受大股東意愿支配。

由于歷史原因，在股權分置改革之前，國家股股東或發起人股股東在股東大會和董事會中的話語權很大。這就使得公司股東大會最終的決定可能并不是公司整體股東權益最大化，而是大股東利益最大化。

而在股權分置改革之后，國家股其實仍是支配公司的重大力量。在這種情況下，小股東無力給董事會形成壓力，大股東也不用擔心不發放現金股利導致股票價格下跌而影響公司控制權問題。所以我國上市公司的股利分配就呈現出不派現和低派現的特點。

三、我國上市公司股利分配政策問題的成因

以上問題的出現與我國資本市場、上市公司以及投資者的特殊性是分不開的。

1.我國資本市場不成熟，相關法律還很不健全。

在成熟的資本市場條件下，股票的市場價格是以股票的內在價值為軸心上下波動的。股票的內在價值，又以公司的經營業績和成長性為依歸。而公司的股利政策，則是衡量公司經營業績及其成長性的一個重要尺度。

在我國的股票市場上，投資者更多是通過資本利得來獲利，對現金股利的存在與否并不十分關心。另外，我國證券監管手段落后，跟不上證券市場的發展速度。稅金收和股票回購等相關法規措施都過于簡單。

2.公司治理不完善，股權結構不合理。

股利政策是檢驗公司行為的一塊試金石。一般說來，股利政策規范的公司，其行為也必然是規范的。但中國上市公司股利政策與股價之間被扭曲的關系，對規范運作的公司卻是一種褻瀆和打擊，而對不規范的公司在客觀上則起到了某種刺激和鼓勵作用。其破壞了市場公信力，使市場無法形成客觀、公正的公司價值評價機制，并有可能因此動搖規范公司的分配理念而使其在“從眾心理”的驅使下改弦更張。這種“傳染效應”，無疑會進一步加劇上市公司股利政策的非理性化，使上市公司行為失范的情況更為嚴重。自然，其給市場帶來的影響和后果也將是災難性的。

在股權高度集中的上市公司中，可以有效減少大股東與經營業者之前的代理成本，但由于中小股東分散持股，大股東實際成為了中小股東的代理人。大股東出于自向利益考慮，憑借款實際控制權就很可能作出損害中小股東利益的行為。

3.股東投資的非理性問題。

中國上市公司的大部分股東對于股票價格走勢的關心大于對公司經營狀況的關心，這就導致了投資者的非理性投資。而不完善的資本市場又使投資者的這一愿望得以實現。

四、如何優化我國上市公司的股利分配政策

由于我國的國情和特殊的體制情況，我們在探索過程中一定要勇于面對問題并提出積極的改革方案。

1.完善公司治理，提高公司的盈利水平，加快公司股權結構改革。

改善上市公司存在的“一股獨大”的問題，健全內部治理與外部法理的制度規范，對控股股東與經理人進行嚴格監控，降低代理成本，切實保護中小投資者的利益。

2.積極培養機構投資者，通過宣傳、培訓等方式對投資者進行引導。

目前我國的大部分投資者存在一種“重投機，輕投資”的理念產，這也成為上市公司無法采取合理股利政策的障礙。交易所以及證監會等相關機構應該定期組織投資者培訓，并且通過各種宣傳手段來引導理性投資。積極培養機構投資者，使其與上市公司形成一種平衡模式，從而促進上市公司制定股利政策的合理性。

3.完善法律法規，促進資本市場成熟。

完善相應的法律法規。避免對證券市場上的股利重復課稅，對于現金股利的發放比例應有所規定。另一方面，要有完備的投資者保護方面的法律制度。使上市公司的不規范行為受到法律的懲治，從而遏制上市公司在股利分配政策制定上的非理性行為。

總之，對于所有的上市公司，并沒有一種通用的股利政策。必須根據企業的不同特點來確定不同的股利分配政策，而政府應當加大力度建設完備的相關法律法規制度及監管體系，從而為企業制定合理的政策提供一個有效的市場環境；另外，證券交易所等機構應當積極組織理性投資的宣傳和培訓，同時維護中小股東的經濟利益。

參考文獻:

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