資本成本問題研究

摘 要：資本成本是現代理財學界第一靈魂，在資本成本這個概念中包含著所有者權益結構、投資者的利益保護，對于投資項目的績效評價標準以及財務目標等重要核心概念的影子。本文主要通過資本資產定價模型、折現現金流模型、Fama and French 三因素模型和Robert Hamada 模型等對資本成本這一財物理論核心概念進行闡述，旨在揭露出資本成本的核心內容，即資本成本是投資于某一項目或企業的機會成本，是投資者所要求的必要報酬率。

關鍵詞：資本成本；資本資產定價模型；折現現金流模型；Fama and French三因素模型；Robert Hamada 模型

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4117（2011）12-0187-02

一、資本成本概述

（一）資本成本概念

資本成本是指在市場經濟條件下，企業籌集和使用資金而付出的代價。通常包括股權資本成本和債權資本成本兩部分，缺一不可。資本成本具體的劃分，可以分為資本籌集費用和資本使用費用：籌資費用指企業在籌資過程中為獲得資本而付出的費用，如向銀行借款時需要支付的手續費；因發行股票債券等而支付的發行費用等；資本的使用費用指企業在正常的企業營運過程中運用資金進行投資而付出的代價，如向股東支付的股利、向銀行支付的利息、向債券持有者支付的債息等。

我們可以從兩個層面來剖析資本成本：第一個層面是知道資本成本實質上是一種機會成本；第二個層面是要知道資本成本的大小取決于企業資本投資者所要求的最低報酬率，而最低報酬率的大小與投資項目的風險正比例關系。所以，資本成本的大小，歸根結底是由投資風險決定的。如果項目的投資風險高，則資本成本相應的就高；如果項目的投資風險低，則資本成本相應就低。

（二）我國上市公司股權融資偏好

我國的企業發行的股票分為流通股和非流通股，從數量上來說，非流通股的股數遠遠超過流通股的股數，而且占絕對的優勢，同時非流通股的資本成本要遠遠小于流通股的資本成本。非流通股與流通股的這種差異使得非流通股股東和流通股股東之間產生了尖銳的矛盾。我國企業存在經營者和股東之間的代理問題，經營者一味的追逐高利潤而忽視了企業的可持續發展能力，而且容易與國有股大股東合謀侵犯中小股東的利益，使企業管理者更加忽視股東的資本成本，直接的后果就是導致上市公司股權融資成本偏低。在這種情況下，按照資本資產定價模型來計算，股權資本成本仍然高于債權資本成本，但股權融資成本遠遠低于債權融資成本，所以上市企業理所當然傾向于選擇股權融資而非債權融資。

二、資本成本問題研究

資本成本是企業獲利水平的最低限，它取決于企業投資活動風險程度的大小，取決于投資者對投資報酬率的要求。一個具有高水平財務管理的企業應當有一個資本成本體系，即總公司資本成本、各子公司資本成本、各項目資本成本等。資本成本又常被稱為：要求報酬率（required return）、折現率(appropriate discount rate)、貨幣成本(cost of money)。資本成本的實質為機會成本（opportunity cost），其高低取決于資金投向何處，而非來自何處。

在計算資本成本時，實務中一般要考慮稅的影響。因此就有了稅前資本成本與稅后資本成本之分。融資中所涉及的納稅問題既可以通過資本預算中的現金流量調整，也可以通過資本成本的估計來調整。絕大部分企業通過資本成本來進行調整。因此， 應當關注的是稅后資本成本。當然，只有債務成本才會涉及這個問題，因為利息費用計入產品成本，起到了抵稅的作用。

企業在進行融資決策時需要考慮是選擇股權資本還是債務資本進行融資，債務資本的籌措是以公司與債權人之間的融資契約的簽訂為前提的，而利息水平又構成為此類契約的核心，因此，債務資本成本的估計相對較為明確而簡單。股權融資沒有契約約定，因而，股權資本的成本的估計是以對股權資本投資者要求報酬率的估計為基礎的。

從融資的角度講，債券融資的風險大于優先股融資；優先股投資者不能要求公司支付優先股股利。但是，優先股資本成本大于債券。經營型公司持有絕大部分發行中的優先股票，因為70%的優先股股利是免稅的。因此，相對于公司債券而言，優先股通常具有較低的稅前報酬率。投資者的稅后報酬率和發行公司的稅后成本均為優先股高于債券的水平，這與優先股投資具有較高的風險是一致的。

估計股權資本成本的方法可以有以下幾種：

1、資本資產定價模型（CAPM）

rs= rRF + (rM - rRF)b= rRF + (RPM)b

絕大部分分析者運用長期公債(10到20年期公債)的報酬率估計無風險報酬率rRF

股權資本屬于公司經營用的長期性資本，因而使用長期國債的報酬率作為無風險報酬率。絕大部分分析者運用5%到6.5%的比率作為市場風險補償(RPM)。貝他值的估計在資本資產定價模型中是一個至關緊要的數據。我國上市公司貝他值（β）的估計還不是很規范，但通過有關證券分析機構可以獲得此類數據。

2、折現現金流量模型

rs = D1/P0 + g

投資者期望的報酬率等于股利報酬率加上股利增長率。此模型的優點是：比較容易計算；缺點是：僅適用于支付股利的情況下、假設股利支付率是固定的、股權資本成本的估計過多地依賴于增長率、忽略了風險。

3、Fama and French 三因素模型

rit=rft+bit(rmt-rft)+sitSMBt+hitHMt

公式中，分別是股票報酬率相對于市場報酬率、企業規模以及賬面－市價比率的靈敏度。三因素是：市場因素，是指相對于市場組報酬的證券的風險補償。規模因素，是指小型企業的股票投資組合與大型企業的股票投資組合之間報酬率的差異。股權資本的賬面—市場比率因素，是指高賬面—市場比率的股票投資組合與低賬面—市場比率的股票投資組合之間報酬率的差異。

4、Robert Hamada 模型

rSL=rSU+（rSU-rd）（1-T）（D/S）

式中，rSL=有負債企業的股權資本成本；rSU=無負債企業的股權資本成本；rd=負債成本；T=所得稅稅率；D/S=負債/股權資本比率

rSL=無風險利率+經營風險補償+財務風險補償

加權平均資本成本（WACC）—企業不可能只使用一種單一的籌資方式，每一種資金來源的資本成本不盡相同。加權平均資本成本就是企業使用所有形式的資金所形成的一個平均成本。換言之，它是投資者作為一個整體所要求的平均報酬率。從數量上而言，如果知道每種資金來源的資本成本，加權平均資本成本就是以各種資本占全部資本的比重為全數，對個別資本成本進行加權平均確定的。

計算公式：

其中，KW表示加權平均資本成本，Ki表示每一種資金來源的資本成本，Wi表示每一種資金來源在總資本中所占的比例。

在估計資本結構中的權數時，如果不知道目標資本結構，好的辦法是用當前融資方式的市場價值計算各融資結構；如果不知道債務的市場價值，通常情況下會使用債務的賬面價值計算權數，其是短期融資方式中常用.這是因為債務的賬面價值與其市場價值相差一般不大。

影響公司WACC的因素：場狀況，尤其是利率水平和稅率水平；公司的資本結構與股利政策的投資決策；司投資項目風險大，其資本成本就高。

三、正確認識資本成本

從投資者角度看，資本成本是投資者把資本投資于某一項目所要求的最低報酬率，也就是機會成本。從企業角度看，資本成本是企業為了籌集和使用資金而從投資者那里籌到資本的同時必須付給投資者的報酬率。只有企業給予投資者的報酬率大于等于投資者所要求的最低報酬率的時候，企業才能夠順利的從投資者那里籌到資本。

我們可以從以這樣來理解資本成本，首先，資本成本是投資者所要求的必要報酬率。資本成本是企業的債權人和股東把資本投入企業所要求的最低報酬率。風險越高的投資項目，投資者所要求的報酬率就越高，風險越低的投資項目，投資者所要求的報酬率就越低。這是因為，高風險的投資項目必然帶來高的收益率，而低風險的投資項目必然帶來低的收益率。站在投資者的角度，風險越高當然要求的報酬就越高，因為他收不回資金的風險要大。反之，風險越低當然要求的報酬率就越低，因為他收不回資金的風險比較小。其次，資本成本是機會成本資源的稀缺性迫使資金只能用于某一項投資，當資金用于某一項投資的時候，它便失去了應用于其他投資項目的機會。這就是機會成本。因此，投資者所要求的報酬率至少不能低于機會成本。

總之，資本成本可定義為：資本成本是投資于某一項目或企業的機會成本，是投資者所要求的必要報酬率，并且其可以用投資者要求的必要報酬率來度量。由于實際負債成本和實際股權成本的不同，企業根據預期收益風險的變化，可以動態調整資本結構來改變企業特定項目的資本成本。

作者單位：首都經濟貿易大學

參考文獻：

[1]施東暉.現代金融學前沿[M].上海:上海交通大學出版社，2006.

[2]曾穎，陸正飛.信息披露質量與股權融資成本[J].經濟研究，2006(2).