我國高新技術(shù)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其完善對策

摘要：融資結(jié)構(gòu)不僅影響一個企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)和盈利能力，而且也影響著公司價值。我國高新技術(shù)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)依然以股權(quán)融資為主、債權(quán)融資為輔，導(dǎo)致這種現(xiàn)象的主要原因有債券市場發(fā)展程度低、高新技術(shù)企業(yè)面臨技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險等，因此應(yīng)采取加快債券市場的發(fā)展、加強高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險防范等措施以完善融資結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：高新技術(shù)企業(yè) 融資結(jié)構(gòu) 內(nèi)源融資 外源融資

0 引言

融資結(jié)構(gòu)是指公司融通資金不同來源的構(gòu)成及其融資數(shù)量之間的比例，是影響企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)、盈利能力和公司價值的一個主要因素，因此對我國高新技術(shù)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的研究具有一定的理論價值和現(xiàn)實意義。

1 我國高新技術(shù)企業(yè)融資現(xiàn)狀

現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論認為債務(wù)融資具有抵稅、激勵以及向市場傳遞積極信號的作用，因此建議企業(yè)融資應(yīng)首先選擇內(nèi)部融資，然后為債券融資，最后才是股權(quán)融資。發(fā)達國家許多企業(yè)融資正是遵循了這樣的順序。但是，我國高新技術(shù)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)截然不同，主要表現(xiàn)為：

1.1 以外源融資為主，但所占比重逐漸降低。2007—2010年，我國高新技術(shù)企業(yè)依然以外源融資為主要融資方式，年均占比為81.9%。雖然我國高新技術(shù)企業(yè)依然以外源融資為主，但其所占比重逐年降低。同時，我國部分高新技術(shù)企業(yè)外源融資占比也呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。

1.2 外源融資中以股權(quán)融資為主，債權(quán)融資為輔。2007—2010年，我國高新技術(shù)企業(yè)外源融資中股權(quán)融資占外源融資的比重超過了55%，尤其是2007年，其值高達63.22%，處于絕對優(yōu)勢地位。

1.3 債權(quán)融資中以借款融資為主，債券融資為輔。2007年，我國高新技術(shù)企業(yè)債權(quán)融資總額為9.23億元，其中借款融資總額為9.03億元，占債權(quán)融資的比重為97.84%；而債券融資總額僅為0.20元，占比2.16%。

1.4 融資結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化。雖然目前我國高新技術(shù)企業(yè)的融資順序為先股權(quán)融資，其次為債權(quán)，最后為內(nèi)源融資。即融資結(jié)構(gòu)中以外源融資為主，內(nèi)源融資為輔；而外源融資中以股權(quán)融資為主，債權(quán)融資為次；債權(quán)融資中以借款為主。但可喜的是，近幾年來外源融資占融資總額的比重、股權(quán)融資占外源融資額的比重逐年降低，高新技術(shù)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化。

2 高新技術(shù)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理的原因分析

2.1 債券市場發(fā)展緩慢，債券發(fā)行條件嚴格。雖然近幾年我國債券市場的發(fā)展非常快，但是發(fā)展程度依然遠遠低于發(fā)達國家。從國際比較看，美國的股票市值相當(dāng)于GDP的168%，債券相當(dāng)于143%；日本的股票市值為GDP的96%，債券為136%。同時，債券市場較低的發(fā)展程度以及相關(guān)法律法規(guī)的不完善，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行債券的條件過于嚴格。

2.2 高新技術(shù)企業(yè)面臨較大的風(fēng)險，潛在信貸風(fēng)險較大。高新技術(shù)企業(yè)在經(jīng)營管理的過程中主要面臨著技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險。技術(shù)風(fēng)險是指由于企業(yè)所應(yīng)用或擬采用技術(shù)的不確定性以及技術(shù)與經(jīng)濟互動過程的不確定所引起的收益與損失的不確定性。高新技術(shù)之間以及技術(shù)與經(jīng)濟環(huán)境之間的互動，使得技術(shù)很容易喪失其優(yōu)越性，導(dǎo)致投資貶值。因此高新技術(shù)企業(yè)面臨較高的技術(shù)風(fēng)險。市場風(fēng)險是指在高新技術(shù)企業(yè)的市場實現(xiàn)環(huán)節(jié)中，由于市場的不確定性而給企業(yè)帶來的收益與損失的不確定性。導(dǎo)致市場不確定性的主要原因是高新技術(shù)產(chǎn)品市場需求的不確定性，技術(shù)創(chuàng)新收益的不確定性是由高新技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)品所具有私人產(chǎn)品和社會公共產(chǎn)品的二重性等因素所決定的。較高的技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險增加了高新技術(shù)企業(yè)潛在信貸風(fēng)險，使其面臨貸款難的困境。

2.3 企業(yè)契約的不完備性與股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理性。企業(yè)契約是其人力資本與非人力資本的特別合約，具有不完備性。目前我國高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)分置現(xiàn)象嚴重。雖然近年來對上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行改革并取得一定的績效，但股權(quán)結(jié)構(gòu)依然不合理，具體表現(xiàn)為：一是股權(quán)分置較嚴重。近幾年來我國采取有力的措施緩解上市公司股權(quán)分置的現(xiàn)象，但是和發(fā)達國家相比較，上市公司股權(quán)分置的現(xiàn)象依然比較嚴重。二是股權(quán)集中度過高。2010年6月30日，用友軟件股份有限公司（簡稱用友軟件）十大股東合計持有55651.63萬流通A股，分別占總股本的68.2和流通A股的70.2%，其中第一大股東北京用友科技有限公司持有23727.60萬股，占流通股的30.2%。股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理和契約的不完備性導(dǎo)致大股東處于控股地位，經(jīng)常通過董事會、授意接管等治理機制控制整個上市公司的融資決策，采取以股權(quán)為主的融資方式。

2.4 高新技術(shù)企業(yè)內(nèi)源融資能力差。內(nèi)源融資來源包括盈余公積金、未分配利潤和折舊計提。目前高新技術(shù)企業(yè)的內(nèi)源融資能力很差，主要表現(xiàn)為：一是盈利能力差。我國高新技術(shù)企業(yè)科技資源的利用效率較低，盈利能力較低，盈余公積金和未分配利潤較少。二是固定資產(chǎn)折舊率政策的不合理導(dǎo)致折舊計提較少。

2.5 不同融資方式的成本差異。和其他融資方式相比較，股權(quán)融資在成本方面具有得天獨厚的優(yōu)勢。主要表現(xiàn)為：一是顯性成本較低，股權(quán)融資的發(fā)行費用和股利支出遠遠低于債權(quán)融資的利息支出。股權(quán)融資的主要成本就是給股東的股利，而是否分紅是由上市公司根據(jù)當(dāng)年的業(yè)績以及公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略來決定。二是隱性成本，股權(quán)融資的風(fēng)險約束力較弱，主要表現(xiàn)在發(fā)行失敗、股價下跌和控制權(quán)轉(zhuǎn)移等方面。較低的成本使高新技術(shù)企業(yè)更加青睞于股權(quán)投資。

3 完善高新技術(shù)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的對策及建議

3.1 加快債券市場的發(fā)展，簡化審查程序。第一，擴大市場交易主體，允許經(jīng)營業(yè)績較好、信譽度高、符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策的非金融機構(gòu)進入交易。第二，增加市場交易工具，允許政府、金融機構(gòu)、企業(yè)根據(jù)所籌集資金的用途發(fā)行浮動利率、遞進利率等不同種類的債券，尤其是增加短期債券和中期債券的發(fā)行額。第三，加大對銀行間債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資，進一步完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。第四，進一步完善債券托管體系，促進債券的跨市場交易，以平衡不同市場對交易價格，形成合理的收益率。第五，進一步完善相關(guān)法律法規(guī)，以有效保護交易雙方的合法權(quán)利和利益。第六，簡化債券審批程序，降低債券融資的時間成本。

3.2 加強技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險的防范。①重視風(fēng)險識別。運用經(jīng)濟學(xué)等相關(guān)理論全面、系統(tǒng)分析各種因素對技術(shù)風(fēng)險和市場分線的影響。②采用科學(xué)的方法，如風(fēng)險指數(shù)分析法、蒙特卡羅法等數(shù)學(xué)模型定量測度、分析、預(yù)測技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險。③加強風(fēng)險控制。對可控因素如信息、技術(shù)、資金、人員等加強檢查、監(jiān)控與管理，并針對風(fēng)險因素或風(fēng)險環(huán)節(jié)采取信息篩選、科學(xué)決策、周密計劃、嚴格操作、優(yōu)化運行、動態(tài)調(diào)節(jié)等有效的措施。

3.3 完善公司治理結(jié)構(gòu)，并充分發(fā)揮市場機制的作用。①完善公司治理結(jié)構(gòu)，使股東真正擁有企業(yè)控制權(quán)，并運用科學(xué)、合理的制度安排，如激勵與約束機制、聘任及績效考核機制等有效制約企業(yè)經(jīng)營管理者的行為。②建立完善的市場機制價格體系，由市場根據(jù)企業(yè)經(jīng)營管理、業(yè)績等因素決定和調(diào)節(jié)股票價格，準確反映企業(yè)價值，提高市場效率，加大企業(yè)經(jīng)營管理者以公謀私的機會成本。③進一步明確監(jiān)事會的職責(zé)與權(quán)利，并以嚴格的制度確保其認真履行職責(zé)，充分發(fā)揮監(jiān)管作用。

3.4 繼續(xù)推進股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，健全激勵與約束機制。一是采取合理的措施繼續(xù)推進股權(quán)分置改革，結(jié)合企業(yè)實際情況及外部環(huán)境，循序漸進解禁非流通股。二是改善股票交易環(huán)境，完善相關(guān)法律法規(guī)和政策，促進股票交易，切實加快股票市場的健康發(fā)展，有效降低股權(quán)的集中度，維護個體投資者的合法權(quán)益。

3.5 提高科技資源的利用效率，改善企業(yè)盈利能力。①繼續(xù)加大R＆D投入經(jīng)費。②加強對R＆D投入經(jīng)費的監(jiān)管力度。設(shè)置專門的R＆D投入經(jīng)費監(jiān)管部門，及時監(jiān)督、跟蹤和審核R＆D投入經(jīng)費的使用情況，保證專款專用，提高其使用效率。③建立完善的激勵與約束機制，激勵研發(fā)人員的工作積極性。

3.6 完善有關(guān)會計政策。主要是完善固定資產(chǎn)折舊率的有關(guān)規(guī)定，提高折舊率，增加固定資產(chǎn)折舊計提，以有效改變高新技術(shù)企業(yè)折舊計提不足，內(nèi)源融資能力差的狀況。

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