郭樹清的五道難題

A股市場(chǎng)似乎在以自己的特殊方式迎接新任中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席的到任。

此前長(zhǎng)跌不起的滬指，在10月24日創(chuàng)下了2307點(diǎn)的近期低點(diǎn)后，便一路走高。至10月28日收盤，以一周內(nèi)“五連陽”的走勢(shì)創(chuàng)下了6.74%的年內(nèi)最高周漲幅。10月29日，中央宣布了對(duì)郭樹清的任命。

自2010年以來，中國(guó)股市在全球主要資本市場(chǎng)中表現(xiàn)欠佳。或許是飽受股市陰云的壓抑，市場(chǎng)各方對(duì)郭樹清冀望頗深。

在其任命宣布當(dāng)天，便有10多位市場(chǎng)人士通過各種媒體渠道向新任證監(jiān)會(huì)主席建言，為中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展獻(xiàn)策。

《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者在近日的采訪中了解到，在諸多難題待解的A股市場(chǎng)，當(dāng)前最受矚目的問題包括了股市重融資輕回報(bào)、債市瘸腿、新股發(fā)行體制市場(chǎng)化改革不徹底、資本市場(chǎng)監(jiān)管“外緊內(nèi)松”以及退市制度“形同虛設(shè)”五大方面。

股市功能待糾偏

11月2日，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委一天連否3家公司IPO，這一行為被市場(chǎng)解讀為郭樹清上任后對(duì)新股發(fā)行嚴(yán)把關(guān)，開始“重質(zhì)輕量”。

近兩年來，A股市場(chǎng)IPO發(fā)審節(jié)奏加快，股市迅速擴(kuò)容，“擴(kuò)大直接融資比重”也成績(jī)斐然。2010年，A股融資總額超過萬億，一躍成為全球第一大融資額股票市場(chǎng)，持續(xù)地大規(guī)模擴(kuò)容使中國(guó)股票總市值躍居全球第二。

仍是2010年，全球最佳經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反映在A股走勢(shì)上，卻是最“熊”的姿態(tài)：A股全年跌幅排名全球第三，70%的A股投資者虧損。

在業(yè)內(nèi)人士看來，這一問題折射出的是秉持了20年的“重融資、輕回報(bào)”的觀念問題。

“去年A股在全球主要資本市場(chǎng)中 最‘熊’的表現(xiàn)，與其最‘牛’的融資規(guī)模密不可分。”財(cái)經(jīng)評(píng)論員曹中銘認(rèn)為，融資不是股市唯一的功能，在A股融資功能被發(fā)揮到極致的同時(shí)，其投資功能遭到嚴(yán)重的扭曲。

而能否引領(lǐng)中國(guó)股市糾正這一“重融資、輕回報(bào)”的功能錯(cuò)位，如何培育和強(qiáng)化資本市場(chǎng)的投資功能，使投資功能和融資功能并重，讓投資者真正分享到中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，這是廣大投資者對(duì)新任證監(jiān)會(huì)主席的最大期待。

債市發(fā)展的希望

擴(kuò)大直接融資比重，是當(dāng)前中國(guó)資本發(fā)展中的首要責(zé)任。

反觀中國(guó)資本市場(chǎng)，在股市和債市這兩大直接融資渠道中，除卻一個(gè)重融資、輕回報(bào)的股市外，剩下的就是一個(gè)還未充分發(fā)揮投融資功能、長(zhǎng)年等待“救贖”的“短腿”債市。

郭樹清的到任，讓市場(chǎng)看到了債市發(fā)展的希望。

近年來一直擔(dān)任建設(shè)銀行董事長(zhǎng)的郭樹清，很少言及資本市場(chǎng)。但前述分析師卻告訴記者，早在10年前，還在國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)任上的郭樹清就曾撰文闡述債市發(fā)展。

這篇題為《影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的幾個(gè)決定性因素》的論文發(fā)表于2002年。郭樹清在文中指出，我國(guó)總儲(chǔ)蓄率名列世界前茅，但是儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的能力卻處于落后國(guó)家的水平。而解決這一問題的措施之一就是發(fā)展和完善資本市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng)。

在當(dāng)時(shí)，郭樹清就指出，“近年來，我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展較為迅速，但是債券市場(chǎng)卻成為‘短腿’。其中，國(guó)債在最近幾年達(dá)到一定規(guī)模，公司債市場(chǎng)十分弱小，市政債或機(jī)構(gòu)債市場(chǎng)則還沒有起步。”

郭樹清認(rèn)為，公司債和市政債的發(fā)展如果說不比股票、國(guó)債更容易、更基礎(chǔ)的話，至少也不會(huì)比后者更復(fù)雜、更尖端。

由此，他表示，在規(guī)范發(fā)展股票市場(chǎng)的同時(shí)，應(yīng)鼓勵(lì)發(fā)展債券市場(chǎng)，擴(kuò)大公司債、機(jī)構(gòu)債的發(fā)行規(guī)模，允許地方政府發(fā)行市政債。

隨后，他還力陳發(fā)展債券市場(chǎng)的多方面積極影響，包括有利于實(shí)現(xiàn)融資渠道的多樣化，充分利用閑置資源更好地促進(jìn)投資增長(zhǎng)，有利于促進(jìn)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展和銀行體系的改革調(diào)整等。

“發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)可以與股票市場(chǎng)形成互相制約，并為股票價(jià)格形成機(jī)制的合理化提供基礎(chǔ)。同時(shí)減輕銀行貸款的壓力，增加整個(gè)金融體系的透明度。”郭樹清說。

對(duì)此，前述分析師向記者表示，如今郭樹清執(zhí)掌證監(jiān)部門，希望“懂債市”的他在任期內(nèi)能真正在推動(dòng)中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展方面有所作為。

發(fā)行制度完善

新股發(fā)行制度改革不徹底，新股定價(jià)暗箱操作，是當(dāng)前資本市場(chǎng)面臨的又一重要問題。

參與新股發(fā)行的市場(chǎng)各方在發(fā)行中的利益盤根錯(cuò)節(jié)，串通牟利現(xiàn)象由來已久。2009年新股發(fā)行體制改革以及2010年的第二階段改革，還沒有徹底解決這些問題。

“請(qǐng)讓新股發(fā)行制度改得更徹底一些，別再‘頭疼醫(yī)頭腳疼醫(yī)腳’。”對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)公共政策研究所首席研究員蘇培科在10月29日發(fā)出的一封致郭樹清主席的信件中這樣說。

蘇培科表示，現(xiàn)行的市場(chǎng)化新股發(fā)行，是利用投資者的賭性進(jìn)行的完全脫離二級(jí)市場(chǎng)的“賭博化發(fā)股”。正是這種“賭博化發(fā)股”導(dǎo)致了“三高”發(fā)行，并導(dǎo)致突擊入股、PE腐敗等行為的發(fā)生。

由此，他認(rèn)為，對(duì)于這種“賭博化發(fā)股”必須予以糾正。一方面是實(shí)行真正的市場(chǎng)化，將新股發(fā)行市盈率與二級(jí)市場(chǎng)市盈率掛鉤，并不得超過二級(jí)市場(chǎng)市盈率的80%。另一方面，網(wǎng)下詢價(jià)實(shí)行按報(bào)價(jià)申購，讓報(bào)高價(jià)者對(duì)自己的報(bào)價(jià)行為承擔(dān)責(zé)任。投資基金因?yàn)閳?bào)高價(jià)導(dǎo)致出現(xiàn)投資損失的，應(yīng)從基金公司管理費(fèi)中抵減，不得損害基民利益。此外，嚴(yán)禁券商一邊當(dāng)股東一邊擔(dān)任保承機(jī)構(gòu)，同時(shí)超募資金不納入保薦承銷費(fèi)用的計(jì)提范圍。

“只有從這些方面完善新股發(fā)行制度，才能實(shí)行真正的市場(chǎng)化發(fā)股。”蘇培科表示。

市場(chǎng)監(jiān)管考驗(yàn)

在郭樹清10年前發(fā)表的論文中，還提到了應(yīng)該盡快推出創(chuàng)業(yè)板。

如今，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已經(jīng)度過了兩周歲的生日。但不知現(xiàn)在的這個(gè)“創(chuàng)業(yè)板”的表現(xiàn)是不是符合郭樹清十年前的期待。

在一些市場(chǎng)人士看來，被寄予厚望的創(chuàng)業(yè)板推出兩年間，屢屢曝出業(yè)績(jī)變臉的案例，讓投資者倍感失望、困惑。

其實(shí)不僅是創(chuàng)業(yè)板，近年來上市后不久就出現(xiàn)業(yè)績(jī)驟然下滑的公司不在少數(shù)，很多還伴隨著上市公司高管不失時(shí)機(jī)地減持套現(xiàn)。

對(duì)此，市場(chǎng)人士建議，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)出臺(tái)更為嚴(yán)格和有效的監(jiān)管措施，打擊市場(chǎng)中的違法違規(guī)和不誠(chéng)信行為。尤其是針對(duì)企業(yè)包裝上市現(xiàn)象，應(yīng)該動(dòng)回真格，進(jìn)行嚴(yán)打。

市場(chǎng)人士皮海洲建議，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，加大對(duì)各種違法違規(guī)行為的打擊力度，尤其是要加大對(duì)造假上市行為的打擊力度。

“對(duì)造假嚴(yán)重的上市公司，應(yīng)當(dāng)實(shí)行退市處理。同時(shí)，上市公司不僅應(yīng)該向投資者退還募資金額，而且還要承擔(dān)投資者的投資損失。對(duì)于參與造假的保薦機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)及有關(guān)當(dāng)事人，不僅沒收其所得收入，而且一律吊銷其執(zhí)業(yè)資格。”皮海洲建議，中國(guó)還應(yīng)當(dāng)引入集體訴訟制度，以切實(shí)保護(hù)投資者利益。

退市制度期待

股市的優(yōu)勝劣汰是其優(yōu)化資源配置功能的根本體現(xiàn)。

在中國(guó)，雖然對(duì)企業(yè)上市的條件設(shè)定非常嚴(yán)苛，但監(jiān)管部門對(duì)于已經(jīng)上市企業(yè)的監(jiān)管和處罰被指過于寬松，一些持批評(píng)態(tài)度者認(rèn)為退市制度形同虛設(shè)。尤其當(dāng)前投資風(fēng)險(xiǎn)最高的創(chuàng)業(yè)板板塊，在創(chuàng)建之時(shí)應(yīng)該配套的直接退市制度就沒有到位，被稱為制度的“先天不足”。

雖然在創(chuàng)業(yè)板推出后，監(jiān)管層多次表態(tài)要完善包括主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板市場(chǎng)在內(nèi)的整個(gè)資本市場(chǎng)的退市機(jī)制，但至今，中國(guó)市場(chǎng)尚未邁出退市機(jī)制改革的步伐。

據(jù)武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新分析，一直以來，A股退市制度僅以“連續(xù)三年半虧損”作為唯一量化的標(biāo)準(zhǔn)，由于年度凈利潤(rùn)易于被操縱，這一定程度上助長(zhǎng)了垃圾股的“報(bào)表重組”——有些實(shí)質(zhì)性虧損的上市公司經(jīng)常借助利潤(rùn)操縱，惡意規(guī)避暫停上市和退市風(fēng)險(xiǎn)。其中，最典型的手法是“二一二”虧損法，即連續(xù)兩年虧損后，突然整出一個(gè)幾分錢的微利，然后再連續(xù)兩年虧損，如此往復(fù)，便可以做到死不退市，甚至還可以逃避“暫停上市”的風(fēng)險(xiǎn)。

如此一來，退市制度便形同虛設(shè)了，股市淘汰機(jī)制也基本失效。

在董登新看來，退市制度失效所導(dǎo)致的垃圾股暴炒與過度投機(jī)只是問題之表，背后的實(shí)質(zhì)性負(fù)面影響及危害更為巨大：垃圾股股價(jià)嚴(yán)重高估扭曲了整個(gè)股市的估值體系，進(jìn)而抬高二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率，推高一級(jí)市場(chǎng)新股發(fā)行市盈率，這是導(dǎo)致股市信號(hào)失真的根本原因之一。因此，必須盡快改革和完善退市制度，恢復(fù)股市的淘汰機(jī)制，震懾垃圾股的暴炒與過度投機(jī)。

在2011年年初召開的全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)前任主席尚福林就表示，要完善市場(chǎng)退市機(jī)制，提高市場(chǎng)效率，研究推出發(fā)行體制后續(xù)改革措施，加強(qiáng)市場(chǎng)化并購重組制度建設(shè)，規(guī)范和引導(dǎo)借殼上市。

這些制度改革愿望，落在了郭樹清的身上。