尋找具有經濟護城河特質的上市公司

經濟護城河指一家公司相對于競爭對手或者潛在競爭對手所擁有的競爭優勢。尋找具有經濟護城河的上市公司并長期持有其股票，是價值投資的精髓。

目前房企多以拿地貸款賣房模式經營，晨星認為這種經營模式不具備形成經濟護城河的條件。以被視為行業標桿之一的中海地產為例，過去幾年除2009年外每年均取得負的自由現金流。究其原因，在高周轉、高增長的目標下，由于存在對利潤及規模增長的要求，需要不斷增加資金投向更多新增土地項目以及更大規模的項目建設中。此種商業模式導致的后果是，除非企業有能力獲得極低成本的土地或以遠高于同行的價格銷售項目，且這種優勢能夠長期持續，否則此類房企對外部資金的需求只能是越來越大，難以實現可持續的自由現金流入。

盡管宏觀調控越演越烈，房價開始出現松動，出于政策需要我們相信房價會出現較為明顯下降，但中長期看房地產市場離崩盤還很遠。主要有以下幾個方面的原因。

一是房價上漲與貨幣超發及經濟高速增長有關。過去10年我國貨幣供應M2、GDP、居民存款余額及人均可支配收入年均復合增速為20%、14.9%、17.5%及11.8%，按國家統計局1999年分地區房價數據及以上增速估算，2010年末全國房價的合理數據應在5656～11479元，北京房價在14604～29640元，上海房價在9464～19207元。

二是房地產需求在過去很長一段時間得不到滿足，過去6年商品房年竣工量持續低于銷售量15%～35%。

三是若不考慮改善性需求，僅城市化進程就支撐了巨大剛性需求。按最新人口普查數據，目前中國有2.6億流動人口，假設一半流動人口在當地沒有自有住房，即隱含未來約4500萬套的住房需求，對比未來5年3600萬套保障房，仍有不小缺口。且目前城市化進程仍未結束，包括2.6億流動人口在內的城鎮化率為49.68%，按每年1%的增加速度即產生500萬套的新增需求。未來幾年，僅剛性需求便能支撐銷量維持大致水平。

四是日益嚴重的貧富差距造就巨大投資需求。基于目前的社會現狀，高房價收入比難以成為房價崩盤的理由，易居研究顯示，掌握全國大部分財富的高收入戶及最高收入戶房價收入比僅為4.7及2.85。

不過，更長一段時期看，人口結構及社會財富結構的變化可能導致地產市場走向拐點。一是私人財富報告顯示，約6成高凈值人士考慮或者已完成海外移民，可能出現相當比例的資產轉移，削弱了房地產投資需求。二是保障房計劃完成及人口數據顯示勞動力數量勞動年齡人口在2015年達到峰值9.98億，此后10年基本保持穩定，在2025年后出現明顯下降。同時預計城市化率將在2015年后達到52%～54%。

基于以上預期，晨星認為盡管短期地產行業走勢難以明朗，但中長期展望明顯優于短期。從尋找具護城河特質的房企角度出發，未來房企有望通過建筑標準化、全國布局及綜合開發獲得規模經濟效應，對于自有物業經驗為主的房企可通過獨特商業開發模式及區位優勢獲得較高客戶轉移成本。目前國房景氣指數已經接近2005年及2008年8月經濟危機爆發初期水平，距離2009年2月歷史最低水平仍有半年時間，整體板塊市盈率約19倍，市凈率2.5倍。由于房企經營多涉及其他題材，因此整體市盈率不具代表性。我們發現領先房企估值較低且股價表現優于市場平均，重點跟蹤的6家房企（招、保、萬、金、金融街及首開股份）平均靜態市凈率及市盈率約1.6和12倍，2011年市盈率不足10倍。

盡管目前房地產企業尚形成經濟護城河，但從長遠投資角度我們看好幾類房企，包括有望獲取規模效應的龍頭企業如萬科等；融資能力較強的央企或有強勢地方政府背景或依靠保障房建設獲得土地及融資政策傾斜的企業如保利和首開；具有綜合商業開發運營能力，能夠提升地段價值從而獲得高毛利的企業，如金融街、保利、世茂、招商等。