A股下跌空間有限 宜自下而上選股

那是最美好的時期，那是最糟糕的時期；那是智慧的歲月，那是愚蠢的歲月；那是信仰堅定的時代，那是懷疑一切的時代；那是陽光明媚的季節，那是黑暗深重的季節；那是滿懷希望的春天，那是令人絕望的冬天……

——狄更斯《雙城記》

8月的全球股市表現注定又將成為資本市場的一個經典歷史片段。在美國國會達成提高債務上限意見、美國主權債務評級遭標普首次調降以及歐債危機向意大利和西班牙蔓延3個事件的共振影響下，北大西洋兩岸的主要發達國家股指遭受重挫，道瓊斯指數下跌9%，納斯達克下跌13%，英國富時100、巴黎CAC40和法蘭克福DAX分別下跌12%，16%和20%。

恐慌情緒同樣影響到亞洲股市，恒生指數大跌10%，上證綜指和深成指分別下跌5.2%和4.8%。尤其是上證綜指創出2437點年內新低，不可謂不慘。本已令人憂心的中國宏觀經濟再次接受外圍震蕩的考驗，而投資者對于未來前景的判斷則更增加了不確定性。借用狄更斯《雙城記》中首段的經典文字，相信它恰當地詮釋了我們所處的時代和不少投資者的心情。

縱然我們面對的挑戰是史無前例的，包括全球化帶來的國家間的經濟結構失衡、發達國家金融杠桿過度使用造成的債務危機、國內經濟結構轉型的復雜和艱巨性等，然而這個時代同樣給我們帶來了巨大財富和機遇。一個不容忽視的事實是，在一個開放的、全球化的競爭框架中，我們能夠在30年的時間內迅速成長為世界第二大經濟體，擺脫貧困，并積累了巨額的外匯儲備。前景即使不夠光明，也遠談不上黑暗。各國政治家都有解決問題的意愿，只是在經濟增長已然放緩的情況下，去杠桿化絕非易事。

對中國而言，我們仍有理由謹慎樂觀，經濟不會陷入滯脹，政策使用空間也未到極限。各國的發展規律表明，投資驅動的經濟終須由消費拉動，我們同樣有理由為經濟轉型尋找信心，房地產調控、體制改革、宏觀調控等無一不是向這個目標邁進。晨星中國認為，現在的A股市場，其估值、政策、流動性均已在底部徘徊，盡管上漲仍缺乏足夠動力，但下跌的空間已經不大，采取自下而上的選股策略，聚焦于中長期的投資機會是務實的做法。

你救，或者不救，債務就在那里，只增不減

本輪主權債務危機引發的市場恐慌只是2008年危機的延續。政府部門購買了大量私營部門的債務，修復了私營部門的資產負債，并采取了凱恩斯主義的財政刺激，避免了衰退的惡化。但這樣的刺激措施增加了政府部門的赤字，加重了債務負擔，最終，翹起的杠桿只能通過去杠桿化來消除，削減財政赤字的措施使政府更加無法擺脫高失業率和增長近乎停滯的困擾。

相對而言，歐元區債務的問題比美國更加難以管理。統一的貨幣、不統一的財政無疑是這場危機的根源。危機從未過去，意大利和西班牙國債收益率的走高加重了市場的擔憂。為了防止危機繼續蔓延而購買意大利和西班牙國債，壓低了其國債收益率將加重法國和德國的負擔。但這僅是權宜之計，為了從根本上解決債務問題，債務重組或將不可避免。歐元區政治家們的智慧將在這場危機中扮演重要角色，而市場普遍認為目前的救助措施無法治本。危機一旦蔓延惡化，無疑將帶來新一輪金融市場動蕩。歐元區的債務整頓和減赤方案無疑將對中國的出口形成負面影響，這也是最為重要的外部影響因素之一。

美債被危機，QE3仍待觀察

美債遭降級與其說是美國的債務問題，倒不如說是美國的政治問題。盡管美國經濟恢復前景不明，但現在說QE3仍然為時尚早。一方面，核心通脹率達到1.8%，接近美聯儲設置的2.0%的目標，繼續量化寬松恐將進一步提高通脹，打擊消費者信心，這無助于恢復經濟增長。另一方面，QE2對于經濟活動的刺激有限，這也是繼續推出QE3的顧慮所在。但增長乏力仍然不能說明美國就此將進入衰退，二季度的零售數據算不上悲觀，居民部門的去杠桿化過半，儲蓄率提升，企業部門也持有大量金融資產。信心缺失是企業不愿投資，居民不愿消費的原因。這或許暗示著美國過度消費的經濟增長模式難以為繼，和中國一樣，經濟結構調整將成為美國中長期的任務?？傮w來看，美債問題對中國最主要的影響體現為在美國經濟疲軟的大背景下，中美貿易摩擦有可能繼續升溫和貨幣升值壓力加大；對內，這也體現為經濟結構轉型的壓力。晨星中國相信，QE3不推出和外圍需求減弱將使輸入性通脹得到緩解，對于管理通脹利大于弊。

M1增速探底回升時，A股或有較好機會

7月M1增速為11.6%，低于6月的13.1%；M2增速為14.7%，低于16%的政策目標，也低于市場的普遍預期，可見緊縮政策仍在發酵。反映實體經濟流動性的M1指標仍然處在趨勢性下降的狀態，而實體經濟流動性的下降又體現為產出的下降，7月的工業增加值增速下降到14%?？偟膩砜矗?月的經濟數據，體現了目前的經濟增速仍在探底，CPI仍在上行，暫時缺乏樂觀的理由。管理層對于增長放緩的容忍度在增強，這將使得政策短期內松動的可能性不大?？梢灶A見，M1仍將趨勢性下降，可能延續到今年四季度。

M1同比增速的走勢和股市具有較強的相關性。例如，2008年11月份M1見底，2009年10月份左右見頂，而上證綜指在此期間同時見底回升，從1664點升至最高3478點；2010年7月，M1增速見到中期低點22.86%，在此后的6個月內一直維持在21%～22%。在此期間，上證綜指從7月份開始一段反彈，至11月份見到高點。晨星中國推測，在CPI趨勢性下降、工業增速觸底回升之前，A股仍將在內憂外患中震蕩尋底。四季度，若M1和工業增加值增速探底回升，A股或將開始震蕩向上的行情。

經濟結構轉型和人口結構變化是中長期投資線索

伴隨著未來勞動力總量的下降和不可阻擋的人口老齡化趨勢，經濟轉型是必然的，縱然過程是痛苦的。勞動力總量的下降將提高單位勞動成本，催生自動化機械設備替代人力的需求，高端裝備制造仍然值得中長期看好，包括電信設備、建筑機械、自動化設備、采掘裝備、醫療設備等。另一方面，老齡化趨勢無疑將提高經濟的消費率，催生對于醫藥、醫療、保險等的需求。經濟結構調整具有必然性，我們對此應保有信心，日本的經驗也表明了經濟結構轉型必然伴隨劉易斯拐點而發生。日本的勞動力成本在1960年開始大幅上升，20世紀60～70年代，高端裝備制造業在出口中的占比從30%升至70%。而在日本老齡化最快的年份，其醫療醫藥和保險相對表現搶眼。

目前的A股整體估值接近歷史底部，為16倍PE（TTM），滬深300已到2倍PB。低估的是銀行、地產等權重股，估值的結構性不平衡仍然十分明顯。據統計，PB低于2倍的股票數量占比和2008年時相比仍然很低。但在不出現硬著陸的情況下，下跌的空間也不會很大，2300點或為極限。建議投資者保持謹慎樂觀心態，聚焦符合經濟結構轉型的行業和股票，耐心等待在股指震蕩尋底后建倉，尤其注意外圍環境大幅波動對于A股的沖擊?？傮w來看，待CPI和流動性的拐點出現，行情才會轉暖。

濰柴動力國產大型發動機龍頭，估值提供較高的投資安全邊際。濰柴動力是我國機械行業里為數較少的重要汽車配件生產企業。通過積累自身研究成果和與國際領先企業合作開發新產品，濰柴動力不僅掌握了發動機、變速器和車橋3大核心技術，同時規模經濟優勢在產能擴張下逐步形成。濰柴動力主營產品可分為整車及關鍵零部件、非汽車用發動機以及其他汽車零部件3大類，公司內燃機產品廣泛應用于重型汽車、大客車、工程機械、船用及發電等大功率動力配套市場。從短期來看，高速發展的房地產投資和4萬億元基建項目投資已告一段落，預計今年公司重卡業務同比增速將明顯放慢。但我們認為目前市場在輸入通脹以及緊縮貨幣對公司收入和盈利造成的利空預期過于悲觀，并沒有考慮到公司主要客戶增速高于行業平均以及下游工程機械需求有望在下半年重拾雙位數的利好因素。況且作為上游龍頭零配件企業，公司主營產品擁有較好的成本轉嫁能力，預計公司今年下半年盈利水平將好于市場預期。我們通過內在價值模型對濰柴動力進行公允價值評定，以11%的股本成本為折扣率，濰柴動力的內在價值為每股54元。

中聯重科挖掘機和出口或成增長催化劑，經營風險與盈利增長的博弈升級。通過連環行業收購以及實施激進的市場推銷，中聯重科從單一的混凝土機械生產商發展成為目前國內產品鏈最為完備的第二大工程機械生產企業。目前，公司分別擁有混凝土機械和汽車起重機械行業38%和23%的市場份額，僅次于三一重工和徐工機械。2008～2010年，通過拓寬融資租賃渠道以及低息貸款，公司不僅降低了客戶的購置成本而且較快地提高了公司拳頭產品的市場占有率。展望2011年，水利投資建設以及保障房建設有望維持混凝土機械市場的景氣程度，發達國家經濟恢復以及新興市場基建項目需求也可能帶動公司出口業務的發展。不過，隨著固定資產投資拉動我國經濟增長效益的逐漸減弱，作為我國工程機械龍頭企業，中聯重科面臨著主營產品國內市場增速度放慢以及自身技術水平不足以滿足下游客戶需求的兩大問題。另外，我們認為公司貸款成本和不斷提高、同質化競爭以及商譽減值也可能對公司未來的利潤增長產生一定的負面影響。我們通過內在價值模型對中聯重科進行內在價值評定，以10.5%的股本成本為折扣率，中聯重科的內在價值為每股14.67元。