瑞士央行強硬干預可能引發新匯率戰

在此前常規的匯市干預收效甚微的情況下，瑞士央行做出超常規操作。

9月6日，瑞士央行（Swiss National Bank）宣布設定瑞郎兌歐元的最低水平為1.20瑞郎兌1歐元，若瑞郎升值超過這一水平，則瑞士央行將無限量購買外匯以平抑匯價。瑞士央行進一步表示，即便將匯率調整至1.20瑞郎兌1歐元，瑞郎仍然存在高估，因此，如果形勢需要，將采取進一步行動促使瑞郎貶值。

消息一出，歐元兌瑞郎從1.1090一線直線跳升至1.20上方，美元兌瑞郎從0.7858一線跳升至0.8560一線。瑞士蘇黎世市場指數大漲4.36%，出口商ABB、Novartis、Holcim等大漲。

為阻止瑞郎升值，瑞士央行想盡了一切辦法，包括降低利率，但是避險資金置之不理，盡管歐元兌瑞郎的利差自2010年以來持續擴大，但歐元兌瑞郎一直處于貶值狀態。因此導致利差與匯率走勢出現嚴重背離。（見圖）

因此，瑞士央行此番聲明或者威脅是可信的，因為理論上瑞士央行可以無限量發行瑞郎來干預匯市，這是與1992年英鎊危機時期英格蘭央行威脅將買入英鎊是有本質區別的，因為當時英格蘭央行外匯儲備有限。

不過，瑞士央行此舉對歐債危機不利。

一方面，瑞士央行拋出瑞郎，購入歐元后，很可能將購入德國以及法國的國債，而不太可能去購買意大利、西班牙的國債，因此無助于穩定歐洲國債市場，邊緣國家與德國的利差將進一步拉大，金融市場將更加動蕩，歐洲央行不得不發行更多歐元以購買債券，避險情緒也將進一步令歐元承壓，促進瑞郎升值，而瑞郎升值壓力反過來促進瑞士央行進一步買入歐元，因此實際上將陷入對瑞士和歐元區都不利的循環，即貨幣競相貶值難以改變貨幣相對價值，但貨幣則處于持續超發狀態。另一方面，歐元兌瑞郎升值不利于歐元區出口。

因此，若引發匯率戰爭，在雙邊貨幣競相貶值的情景下，兩種貨幣相對價格并不會改變，只會引發貨幣超發，即達到典型的囚徒困境下的納什均衡。

意大利和西班牙將分別在9月和10月迎來未來一年的還債高峰，因此未來2個月對歐元區至關重要?？v觀之前希臘、愛爾蘭、葡萄牙的接受援助，基本遵循還債高峰期、國債收益率飆升至7.5%以上、政府流動資金缺乏、緊縮方案難以令市場滿意，隨后接受歐盟和IMF的路徑。意大利和西班牙也很可能步后塵，而意大利和西班牙相對希臘等國的情形有所差異，有利之處在于意大利和西班牙政府理性程度更高，相對更易達成各方利益的妥協，同時政府家底更為厚實，有更多國有資產可供出售以滿足流動性，但不利之處在于債務規模體量巨大，EFSF將難以確保覆蓋未來長期償債。

因此，9、10月歐洲金融市場將更為動蕩，意大利和西班牙存在被迫接受援助的可能（這種可能性為25%），也存在國會達成嚴厲的財政緊縮方案，以較高的成本發行新債融資（這種可能性為75%）。

目前意大利十年期國債收益率為5.50%，而2011年初為4.82%，意大利和德國的利差已經達到365BP，而2011年初為185BP。

（作者姜超系國泰君安證券宏觀債券首席研究員、王虎、薛鶴翔系宏觀經濟研究員）