債市面臨系統性壓力

8月末，央行宣布將保證金存款納入存款準備金上繳基數。鑒于保證金存款的規模在4.4萬億元左右，因此相應的需補繳存款準備金約9000億元，這相當于上調了2~3次存款準備金率。

完全出乎市場預料的消息一出，即引發資本市場恐慌，債券市場更是全線大跌，短時間收益率飆升，致使前期的反彈全數吐出。

其實，在該政策出臺之前，存款準備金率已經處于21.5%的歷史高位，距離央行理論存準率23%的上調空間不大。盡管通脹仍然處于高位，但市場對加息的預期普遍比上調存準率的預期要強烈得多。因此，市場預期的巨大落差和資金面流動性的雙重壓力，導致債券在短期內大幅回調，廣譜的債券資產普跌，可轉債尤為慘烈。

從銀行自身的資產負債表來看，為了上繳保證金類存款準備金，有兩種方法來實現。其一，增加銀行自身的負債，即增加存款；其二，銀行內部資產替換，短期內將流動性較好的資產變現，成為準備金存款。短期內增加存款并不太現實，所以銀行內部資產的替換更加現實，因此債券資產遭到銀行的拋售也在情理之中。

另外，可轉債的大跌，可能與債券基金的大規模拋售有關。

可轉債類資產占債券型基金持倉份額接近一半，可轉債類特別是大盤類轉債，流動性很好。7月中旬債券資產的大跌，同樣也引發了可轉債的拋售，表明當時債券型基金已經面臨了贖回壓力。8月末9月初可轉債的大幅下跌，雖然是由石化轉債的再次發行引起的，但更根本的原因應該是流動性的再次抽緊引發的債券估值的下跌，估值的下跌引發基金凈值的下跌，從而導致基金的贖回壓力急劇增加，可轉債的持倉水平和流動性使其成為拋售的首選資產。

可以看出，流動性仍然是債券市場的決定性因素。隨著流動性的收緊，債券市場越來越逼近其臨界點，市場的具體反映是波動性明顯放大，從近期債券波動性堪比股票便可見一斑。

如果從更加基本的因素來推測，則是緊縮的貨幣政策與經濟增速的錯配。從數據來看，經濟增速的下降并不明顯，特別是在如此緊縮的貨幣政策下，實體經濟的資金利率將會通過債券一級市場對債券市場形成較為系統性的壓力。

因此，債券市場的系統性反彈將會建立在經濟增速明顯下行或者貨幣政策放松的基礎上，流動性則將是引發債券波動性的因素。站在當前的形勢來看，債券的反彈尚未到來，流動性水平則是當前市場的指路明燈。