能否一招解決 新股發行的高溢價問題

筆者建議，實行“新股發行后數年才上市”的規定。即：上市公司發行股票在先，發行以后并不馬上上市流通，而是在發行完成后的相當一段時期以后，所發新股才一次性全部上市流通。

新股高溢價發行弊端叢生

中國股票市場中存在的突出問題之一，就是新股的高溢價發行。新股發行高溢價并不在于其絕對價格如何，而是突出表現在發行價的高市盈率。早些年，新股發行在監管部門的行政性指導下，多是以30倍左右市盈率發行的。這樣高市盈率的新股在當時銀行利息僅為2％左右時，雖不能說完全沒有投資價值，但考慮到股票的市場風險和流動性障礙，其投資價值已是很低的。然而在2009年6月重啟新股發行以來，在堅持“市場化定價”原則下按詢價方式所發行的新股的市盈率卻更高。據筆者統計，2009年6月到年底共發行新股111個，平均發行市盈率為52.51倍；2010年全年發行新股345個，平均發行市盈率為59倍；2011年到8月18日為止，已發行新股為201個，在新股大批“破發”(即上市當日便跌破發行價)的情況下，平均發行市盈率仍然高達48.98倍。在當前一年期央票利率為3.584％。而一年期銀行存款利率也上升到3.5％的情況下，市盈率如此之高的新股從總體上來說已完全不具有投資價值。

新股發行高溢價對某些利益集團固然有好處，但對廣大投資者、對中國股市的建設和發展以至于對整個中國經濟的長遠發展，卻是危害極大。

對投資者而言，它實際上封殺了廣大散戶通過股票市場投資獲利的可能。由于上市公司盈利功能的存在，股市本質上并不是一個零和游戲，而是正和游戲。因此至少在理論上，多數投資者都是可以在其中賺到錢的。然而，由于新股發行的高溢價，使得廣大投資者普遍獲利的可能性從一開始就被抹殺了。一方面，新股高溢價發行必然導致高溢價上市，因此廣大散戶難以通過參與新股上市而獲利；另一方面，長期的持續不斷的高溢價發行又使得中國股市的整體價格水平偏高。你只要投資中國股市，就不得不面對一個普遍高市盈率的局面。久而久之的結果就是，股市不僅沒有成為廣大投資者財富涌流的來源，反而成為股市參與者尤其是億萬中小散戶的財富焚化爐。

對股票市場建設而言，新股的高溢價發行也是危害多多。首先，它助長了(擬)上市公司的圈錢動機。如果僅憑新股的高溢價發行，就可以使上市公司大股東共享(而本質上是占用)大把大把的“資本公積”，他們對于“稅后利潤”的在乎之心難道不會淡漠許多?如果僅憑新股的高溢價發行，就可以使上市公司的管理層高薪厚祿肥馬輕裘，他們又何必煞費苦心到市場上去拼命來為公司和其他股東賺取收益?從媒體報道可見，自從重啟IPO以來新發行上市的公司中，就不斷爆出有董事高管拋售股票之事，甚至有些高管為規避任職期間的限售限制，不惜辭去在上市公司的職務。這就再明顯不過地暴露出了其狠撈一把就走的“勝利大逃亡”的心態。因此，新股的高溢價發行肯定是不利于上市公司治理水平和經營業績提高的。上市公司是股票市場建設和發展的基礎，如上市公司不好，股票市場又怎么好得起來?

其次，它不利于健康優良的投資文化的形成。在股市中，既然人們幾乎從一開始就沒有可能通過理性的長期的投資來獲得收益，他們便只好以投機的方式來操作。投資和投機是投資市場中兩種不同的傾向、風格和手法，不必厚此薄彼。但從根本上來說，只有投資才能使最廣大的投資者穩定獲利，投機雖可能使個別人逃頂抄底，但無數次投機的結果加總，總是接近于“零和”。所以一個合理的市場應當給投資者提供投資獲利的機會，否則，便與賭場相去不遠了。然而新股發行的高溢價以及隨之而來的“逢新必炒”風氣，卻使得在中國股市中理性的長期投資者往往像一個被嘲弄的傻瓜。長此以往，崇尚價值投資理性投資的健康的投資文化當然難以形成。

對整個國民經濟而言，新股發行的高溢價危害也是極為明顯的。從根本上來說，股市之所以有必要存在，是為了通過它來合理配置社會資本。而新股發行的高溢價卻完全違背了資源配置的合理性原則。近年發行新股的不少上市公司，本來并不需要那么多資金，但在“詢價機制”下實際的募資額卻遠超計劃募資額。據報道，今年1月上市的某風電公司，計劃募資34.5億元，實際募資93.2億元，超募1.7倍；4月上市的某集團公司，計劃募資18.5億元，實際募資過60億元，超募2.24倍；6月上市的某新材公司，計劃募資不到7億元，實際募資27億元，超募2.85倍。既然這些公司本來并沒有如此巨大的資本需求，那么可以想見，這些超募的資金除了趴在銀行吃利息，或通過委托理財等渠道回流股市，還能有什么出路?資本的邊際效益總是下降的，所以超募除了為公司內外某些利益集團提供發橫財的機會以外，對公司本身的經營和發展不會有任何好處。而且，這些個公司的高價發行和超募，還意味著其他有真實合理資金需求的公司上市融資機會的喪失。從社會范圍看，這也是完全不符合資源配置合理性原則的。

可見，新股發行高溢價危害多多，需要管理層認真加以解決。

改變新股高溢價發行的一個辦法

如何解決新股發行的高溢價問題?有些人提出回到以前的管理層進行窗口指導即實際上的計劃定價方式。但在堅持“市場化定價原則”的回應下，計劃定價的呼聲顯然底氣不足，恐很難為管理層所接受。也有人認為只要堅持目前這種發行方式，通過市場化的“破發”機制、“用腳投票”，自然會解決新股高價高市盈率發行的問題。如某證券大報近日刊發的評論員文章《既要相信尚福林主席，也要相信市場》就是這類觀點的代表。然而事實是，即使在今年新股大面積破發(發行201家，破發63家，破發率達31％)的情況下，新股發行的平均市盈率仍達49倍。破發沖擊下，按月平均的新股發行市盈率在今年6月曾降到最低的27.73倍，但破發稍有好轉，7月、8月的月度平均發行市盈率立馬就反彈到了35.77倍和37.51倍。看來，要在目前的詢價機制下來解決新股高市盈率發行問題，不說遙遙無期，至少也是曠日持久的。

為改變新股高溢價發行的狀況，筆者建議，實行“新股發行后數年才上市”的規定。即：上市公司發行股票在先，發行以后并不馬上上市流通，而是在發行完成后的相當一段時期以后，比如說在發行完成后滿兩年或三年后，或者該公司公布了兩三個年度報告以后，所發新股才一次性全部上市流通。而在該公司新股發行完成之后，(上市流通之前，)即將其視為上市公司，要求其完全按上市公司的規范進行運營、管理和披露信息，并對其完全按上市公司的要求進行監管。

相信實行這樣的辦法后，可以改變目前新股發行高溢價的狀況。新股發行高溢價的情況之所以能夠長期存在，從市場原因說，就是因為高溢價新股還能夠發得出去。而明知是高溢價的新股，卻還有許多人去申購，就是因為他們認為在購入后不久即可以賣出，原始股套牢的事似乎不會發生；即使在今年以來新股有較大面積“破發”的情況下，破發率畢竟還是少數。況且在新股上市之初還可能有“股托”做市。因此，在新股發行中總會有人試圖刀口舔血。有人刀口舔血，也就有人會把詢價建立在這種賭徒心理的基礎上，這就會抑制新股定價及早向合理價格即股票的內在價值回歸。

而新股在發行后數年才能上市的規定將改變這種預期，新股的申購買入者必須準備持有相當長的一個時期，投機性的申購者自然會大大減少。買氣不那么足了，新股發行價格自然就會降低。這既完全符合市場化定價的原則，又可切實解決新股發行高市盈率問題。

如果實行新股發行兩三年后才上市的制度，一個顯而易見的好處是可以改變新股申購者和實際持有者的結構。這些投資者將由可以并且愿意長期投資的理性投資者構成。這樣的投資者將更為關心公司的經營狀況和業績，這對于改善公司治理結構會有莫大的好處。

如果實行新股發行兩三年后才上市的制度，另—個好處是可以使新股上市時的市場定價更為合理。由于不少公司的上市報告書往往是包裝的產物，并不能真實反映公司的治理和經營狀況。公司上市后，當初的金粉退去，就會露出本來的面目。所謂“一年盤，二年平，三年虧”，甚至“—年盈、二年虧、三年四年等重組”，并不是個別現象。而新股在發行后不久即上市流通，人們只能依據被粉飾過的報表為依據，再加上很可能存在的“股托”的作用，新股上市之初的定價往往并不能合理反映該股的內在價值，而且在多數情況下是偏高的。而如果新股上市流通在兩三年或兩三份年度報告發布以后，投資者依據的信息將更為準確，公司的經營狀況經受了時間的考驗，該新股上市之時的市場定位當然會更為準確合理。

可以預計，如實行上述“新股發行后數年才上市”的制度，將會給廣大投資者帶來切實的投資收益。如果投資者持有數年后，事實證明公司經營業績確實不錯，從而使新股上市的定價較高，那將使其投資者的這一長期投資獲得較好的收益。退一步說，即使幾年下來的事實證明，該公司的經營情況并不如當初上市公告書所宣稱的那般花好桃好，由于該股票原始發行價較低，投資者的損失也會比較小。

另外，從可操作性的角度說，實行這一改革的成本也是很小的。幾乎不需要對現行的新股發行制度作出重大改變，只要規定在每份《股票發行公告書》中明確載明該股票發行后需待“兩年(或三年)以后才可上市流通”就可以了。

當然，實行這一改革勢必影響到在新股高溢價發行中獲得巨大利益的某些集團，這是不言而喻的。