Michael J. Mauboussin:資本市場的“社會學”

誰拿著錢，他們的動機是什么，對資產價格影響幾何

這篇文章及其中涉及的案例都不難理解，它告訴我們一個“樸素”的道理：只有把眼光放遠放長，才更有可能保持長期優勢。

——東方證券研究所

通過三個案例分析，提醒投資者重視三個問題：誰拿著錢，他們的動機是什么，對資產價格影響幾何？本文“精譯”自全球最大資產管理公司之一Legg Mason（美盛集團）首席策略分析師Michael J. Mauboussin2008年6月的一份演講，刊登于2009年3月的CFA期刊。

為什么資產定價理論沒有涵蓋金融機構作用問題，以及代理成本問題呢，原因之一可能是資產定價理論發展是在上世紀五六十年代，而美國直到上世紀八十年代，3/4的股票還掌握在個人投資者手中，因此沒有被重視也就不足為奇了。但現在討論這一問題非常重要，因為機構投資者作為代理人，與提供資金的客戶之間的動機大相徑庭，而資產管理本身又是一場零和博弈，代理人提取得越多，客戶“留下”的只能越少。來看三個案例：

案例一：關于大型金融機構和大盤股的“故事”。研究顯示1926年至1979年，小盤股平均每年跑贏大盤股400個基點。隨著80年代初大量資金開始涌入共同基金，截至2000年大型金融機構市場占有率已經翻番。由于這些機構青睞流動性好的大盤股，這二十年間大盤股平均每年跑贏小盤股430個基點（17.6％vs13.3％）。大基金的費率平均比小基金低40％左右，有分析指出大盤股的優勢中，有230個基點要歸功于大基金吸引的資金。八九十年代大盤股行情背后同樣體現了估值的提升。二十年間大盤股主導的標普500動態市盈率整整上漲了三倍；同期中小盤股的市盈率僅上升了30％－40％。2000年3月大盤頂部時，標普500的動態市盈率是26倍，而Value Line 1700家上市公司市盈率中值僅有12.7倍，市場冰火兩重天可見一斑。

案例二：如果說八九十年代是共同基金的年代，那么新千年則是對沖基金粉墨登場了。從2000年至2008年中期，對沖基金的規模從5000億美元增加到2萬億美元，考慮到杠桿使用，對沖基金的購買力可能超過6萬億美元。換句話說，對沖基金的資產規模只有全球股票資產的3％，但在華爾街的交易規模卻占到了三至四成。對沖基金投資風格有何影響呢？他們看到了2000年是大盤股與小盤股的估值差距，順理成章地傾向中小盤股票。小盤股需求的暴增為行情“回歸”鋪平了道路。本世紀初的八年時間中，小盤股平均每年跑贏大盤股710個基點，有分析指出其中三分之一（250個基點左右）歸功于對沖基金的需求。風水輪流轉，大盤股90年代的風光為隨后的持續跑輸整體（以及國債）埋下了伏筆。

案例三：2003年至2004年，美聯儲開始提高短期利率，但長期利率卻出現了下降，為什么？需求在中國。當時奉行重商主義政策的中國，必然推出強勢的出口策略，盯住美元，保持貨幣低估及廉價勞動力優勢。重商主義政策的自然結果便是外匯儲備的激增，中國雖然不是美國國債的唯一需求大戶，但據分析，自2001年至2005年，海外對美國十年期國債需求將收益率拉低了50至150個基點，影響不可謂不大。

以上這些案例的共同點：首先由一系列條件變化引發錢的流動，然后受益者有動力按照某種方式進行投資，二者結合形成“需求沖擊”，很多情況下出現資產價格重估。

現在來回答文章開頭的問題，未來誰拿著錢？亞洲央行一定成為不可忽視的力量。雖然這些經濟體的經常項目順差會減少，但儲備會繼續增加。

埃利安（El-Erian）在When Markets Collide一書中，提出了四段論。

前兩個階段，這些國家的政府逐漸認識到自己“有錢了”，“應該投資安全系數高的資產類別”以防止匯兌風險。在此階段受到青睞的是高質量的美國國債。第三階段開始真正管理債務與資產，主動拿出一部分超額儲備投資風險高的資產，并為政府債務提供“優惠”的再融資。最后階段則是鼓勵內需。

現在亞洲很多國家還處于第二階段和第三階段過度過程中，值得注意的是，每次過渡必然對全球市場產生重要影響。

第二個問題，誰來花這些錢？這里要講講美國養老金機制，很多美國大型企業面臨養老金支付問題，如何使收益實現短期最大化。

巴菲特在2007年年報中指出標普500家上市公司中，363家公司養老金部分“假定”投資受益達到8％，按照28％為現金或投資固定收益，預計收益率為5％，其余72％的資產一定要“保證”9％的投資收益。他們就這樣被推到了投資另類資產的軌道上，如PE和大宗商品等。■