蘇黎世“臨陣”減持新華人壽

延宕已久的新華人壽上市一事，近期趨于明朗。

《財經國家周刊》記者獲悉，新華人壽保險股份有限公司（下稱“新華人壽”）已向監管部門提交了上市申請，擬募集資金約30億至40億美元，最快將于2011年夏在滬港兩地上市。

而就在上市前夜，新華人壽第二大股東蘇黎世金融服務集團（下稱“蘇黎世”）轉讓5%股權給中金公司和野村證券，自降為第三大股東。

多年以來，新華人壽上市之路坎坷艱辛，此值上市關鍵時刻的股權變動，業內倍加關注。

蘇黎世減持動因

2月28日，蘇黎世在其官方網站上公布了減持新華人壽的公告，持股比例從20%降為15%。

2010年底，新華人壽進行了一輪增資擴股。完成之后，公司股份總額達到26億股，中央匯金公司為第一大股東，持股比例為38.815%，蘇黎世為第二大股東，持股比例為20%。

蘇黎世此前發布的業績報告顯示，新華人壽20%股權估值約10億美元。按此計算，5%股權股值約2.5億美元（約合人民幣16.43億元）。隨后的消息證實，這5%股權拆成兩半，分別賣給了中金公司和野村證券，成交價格為28元每股。

關于新華人壽的股權價格可從2010年11月的一次拍賣中找到參照。前股東北亞實業（600705.SH）所持新華人壽部分股權拍出了43元每股的高價。年底完成增資后，新華人壽的股價有所攤薄，每股28元被認為接近市場估價。

蘇黎世此次賣出的5%股權約為1.3億股，蘇黎世套現36.4億元人民幣。

在2010年底的增資過程中，新華人壽的股價僅按每股10元計，蘇黎世認購2.8億新股，付出的是28億元。僅過了幾個月，蘇黎世與中金公司和野村證券的交易價格，比增資時漲了180%。

北京的一位投行人士分析指出，新華人壽上市后的估值應在每股40~45元之間，至少在35元以上，15%股權估值應有160億元左右，20%股權價值應超過200億元。因此，蘇黎世在上市盛宴即將到來之時，賣出所持股份的1/4，給市場留下諸多懸疑。

蘇黎世在公告中透露，減持原因是“控制風險”，而新華人壽方面也不愿就股東的減持發表看法。

一位接近新華人壽戰略層的人士在接受《財經國家周刊》記者采訪時表示，蘇黎世減持的原因之一是金融危機的壓力。在此次金融危機中，蘇黎世在全球各地的投資以虧損為主，累積的財務負擔需要從在中國的投資收益中找到支撐，套現是為解燃眉之急。而一旦新華人壽上市，套現要受解禁期的制約。

這位人士認為，促使蘇黎世減持的另一深層原因，可能是政策上的制約。

蘇黎世第一次投資新華人壽是在2000年，當時新華人壽創立僅4年，注冊資本5億元。為補充資本金并學習保險業管理經驗，時任掌門人的關國亮力邀蘇黎世和日本明治人壽等外資入股。新華人壽成為首家完成向外資招股的保險公司。

按照有關政策，保險公司單一外資股東持股上限為20%，外資合計持股不超過25%。新華人壽的實際情況有所突破，蘇黎世持股11%，國際金融公司持股6%，日本明治生命保險公司和荷蘭金融發展公司各持5%，外資持股合計達27%。隨后幾年，蘇黎世分幾次從其他外資手中接盤，直接持股達到20%，加上通過其他股東間接持股，持股總量被認為在20%以上。

“蘇黎世一度成為新華人壽的第一大股東，而按照監管部門的要求，單一股東持股不能超過15%。”上述人士說。記者留意到，新華人壽曾經的第一大股東東方集團掌門人張國偉針對減持現象曾表示，“減持股權是為了新華人壽上市考慮，監管部門要求最大持股比例不超過15%”。而這15%的上限顯然沒有適用于國有資本。

國資持股超60%

蘇黎世售出的5%股權中有2.5%由中央匯金公司的子公司中金公司接盤，匯金公司的關聯持股達到了41.315%股權，與其他股東的差距進一步拉開。減持之后，蘇黎世以15%股權退居第三大股東，持股17.273%的寶鋼集團從第三大股東躍升為第二大股東。

這次股權變動帶來的一個明顯結果是，匯金、中金、寶鋼以及持股1.502%的中石化資產經營公司合計持有新華人壽60.09%，國有資本持股超過60%。

匯金公司是國內最大的金融投資公司，成立于2003年12月，啟動資金來自于國家外匯儲備。匯金公司首次持股新華人壽是在2009年11月，股權轉讓自保險保障基金。

2007年，當時的董事長關國亮因挪用資金、非法投資等問題而被司法機關調查。關國亮事件使新華人壽陷入混亂。2007年5月，中國保監會決定動用保險保障基金向中國中小企業投資公司、隆鑫集團、海南格林島投資公司、東方集團等股東收購22.53%股權。同年6月，東方集團、新產業投資公司剩下的部分股權再被收購。保險保障基金累計持有新華人壽38.815%股權，動用資金約27億元。

保險保障基金持股新華人壽只是一個過渡。2009年底，其持有的股權以每股8.71元的價格一次性整體轉讓給匯金公司，匯金公司花費40億元成為新華人壽第一大股東。

在新華人壽成立之初，民營企業東方集團及其關聯公司持股25%，國企背景的新產業公司及其關聯公司持股37%。1998年東方系出資1.9億元向新產業系收購27%股權實現控股。關國亮隨后接替李福臣出任新華人壽董事長。司法機關的調查顯示，關國亮任職期間挪用資金達2.6億元。

新華人壽股權結構的民營化曾被認為是前董事長關國亮操控公司資金的根源。匯金公司入主新華人壽后，深發展監事會主席康典在2009年底轉任新華人壽董事長。

《財經國家周刊》記者獲悉，康典代表匯金公司，支持匯金股權的擴張，但需要尋找機會。在蘇黎世套現之前，新華人壽較大的一次股權變動是2010年底北亞實業所持5.7%股權拍賣，世紀金源和華澤集團在競拍中勝出。

此次蘇黎世所持股權轉讓，事先并沒有公開掛牌，各方交易談判的細節外界無從知曉。對于將5%股權拆分兩半分別由中金公司和野村證券接盤這一方案，被認為是各方角力妥協的結果。有分析認為，野村的出現意味著它將參與新華人壽的上市運作，這符合蘇黎世的意愿。而中金公司在獲得2.5%股權后，國資持股超60%，國資股東也愿意接受妥協。

上市求脫困?

新華人壽的上市之路一波三折，直到如今上市臨近，仍為償付能力不足和盈利能力不足兩大問題所困。

據保險業界人士介紹，償付能力和盈利能力相關，一家成熟的保險公司可將盈利能力轉化為償付能力。新華人壽的償付能力目前處于不達標的狀態。

新華人壽在成立的次年起，每年都宣布實現盈利，號稱打破行業規律——一般來說壽險公司創立后需要6~7年才能實現盈利。

新華人壽的盈利過程分為三個階段。

第一階段是在創立之初，開設機構較少，營業成本較低，投資收益較容易彌補營業成本，1997~2000年每年的投資收益在10%左右。

第二階段是在2000年增資擴股之后到關國亮事發之前，隨著機構開設數量和保費規模劇增，保費收入被大量投到股市和房地產領域。

新華人壽的一些員工對《財經國家周刊》記者表示，公司最賺錢的時候是在關國亮在位期間。給人印象深刻的是房地產領域，新華人壽投資的項目集中在北京，往往沿長安街、王府井等黃金地段，幾億元的投資帶來了幾十億元的利潤。但這種投資渠道違反《保險法》，關國亮被調查之后，房地產投資規模沒有再擴大。

第三個階段是在2008年之后，新華人壽的投資收益更多地依賴資本市場。與此相伴的是，保費規模的增長依賴銀行保險業務（“銀保業務”）。

銀保業務的特點是可以快速聚集大量資金，但這項業務本身并不賺錢，保險公司必須通過投資獲取利益，扣除給銀行的高額手續費以及對投保人的承諾服務之后，剩下的才是利潤。過度依賴銀保業務帶來了很大的風險，在股市動蕩的年份，保險公司手里的資金成了燙手山芋。

有分析人士認為，新華人壽近年盈利能力不足的另外一個重要原因是分公司權利過大，總公司控制力被削弱。

新華人壽一位員工對《財經國家周刊》記者介紹，公司為應對保費增長乏力的局面，以保費規模為導向，向分支機構放權，業績提成比例各不相同，結果使得盈利空間被進一步壓縮。甚至有一些分支機構和業務員為獲得業務不擇手段，不惜損害公司利益，如虛假承保、截留保費、騙取賠付等現象時有發生。2010年曝出的江蘇泰州中支截留3.9億元窩案，即屬此類。

在自我造血能力不足的情況下，只有靠股東增資。2010年底，新華人壽股東按股權比例增資140億元，將償付準備金率從虧欠30%提高到了130%，而這只是達標水平，洶涌而至的保費收入又會將公司推至償付能力不足的境地。為此，新華人壽在2011年初啟動次級債發行計劃，但直到目前該計劃尚未獲保監會批復。

“在這種情形之下，公司上下更加期盼上市，上市募集到的資金可幫助公司在未來幾年少受困擾。”上述新華人壽員工表示。

雖然新華人壽上市前面臨的問題不少，但今年64歲的董事長康典對在2011年實現上市信心十足。2011年初，康典公開表示，各項準備工作已經完成。

實際上，新華人壽的上市時間一再變化，據知情人士新近透露，上市的具體時間可能由原定的5月底6月初推遲到9月份之后。推遲的原因是股權變更以及增資事宜的審批程序尚未全部走完，上市發行定價基準日不得不從2010年底推遲到2011年3月底，再推遲到6月底。

而新華人壽的次級債發行計劃或已擱淺。按照監管要求，在償付能力未達標的情況下不允許發行次級債。而一旦增資程序全部走完，償付能力完全達標，上市也將隨即實現，屆時對于新華人壽來說，發行次級債的必要性也就不存在。

資本界人士目前擔心的是，這種“脫困式”上市會不會把一些風險留給資本市場，并在某種程度上刺激保險業的畸形發展？