面向21世紀的金融體系(上)

　　編者按：金融體系調整和優化一直是世界各國致力研究和解決的課題，特別是探討著眼于中長期的金融體系結構優化和穩態協調機制的建立。現有的討論中，從一般性視角關注金融體系問題的全面和深入分析并不多見。此外，如何在此次金融危機后的新形勢下處理市場秩序與政府干預間關系更為迫切。鑒于此，本刊分兩期選登國際清算銀行前總經理安德魯?克勞克特（Andrew Crockett）于2011年6月26日在瑞士巴塞爾國際清算銀行佩爾?雅各布森講座（Per Jacobsson Lecture）發表的主題演講，從更為一般性的視角，討論中長期金融體系完善問題，助力改善金融體系的不穩定趨勢和推動資源優化配置。
　　安德魯?克勞克特先生在本次演講中的討論，超越了目前國際范圍內關于金融監管改革的熱點話題，著眼于更具一般性的金融體系問題，討論中長期金融體系應遵循的原則，具體包括：高效、穩健的金融體系應具備哪些功能，金融體系如何為實體經濟提供增加值，如何處理金融體系的不穩定趨勢，使其有助于優化資源配置。此外，還進一步探求市場秩序、規制與公共部門干預之間的適當平衡。
　　四年前開始的金融危機引發了關于金融結構、經營模式和金融監管等根本問題的熱烈討論。鑒于危機影響之深以及所付出的巨大經濟和社會成本，這種討論不足為奇。公眾普遍存在著憤怒和怨恨的情緒：對本應促進其他經濟部門有效運行的金融體系出現如此漏洞和導致如此巨大成本的憤怒，以及對本應為危機承擔責任的相關人員輕易脫身的怨恨。因此，對危機的反應主要集中在兩個方面：不惜一切代價防止悲劇重演，以及銀行和銀行家應為其過去的錯誤承擔責任。
　　憤怒和怨恨的情緒有助于刺激行動，但并不足以形成既能維護金融體系穩定，又能保持金融體系對高質量的持續經濟增長作出貢獻的平衡措施。對于這樣的措施，我們不僅需要分析導致危機的弱點和預防措施，也需要理解一個功能完善的金融體系應作出的貢獻及對其的基本要求。
　　金融體系的本質
　　金融體系不僅僅是方便支付和提供貸款的機構，它是所有能夠將現實資源分配到其最終用途的功能集合。從這個意義上來說，金融體系是整個市場經濟的中樞神經系統。金融部門由一系列有效運轉、功能重要和既相互獨立又彼此依賴的部分組成。第一是金融中介機構，如銀行和保險公司，在承擔債務和要求索取權方面扮演委托人的角色。第二是金融交易市場，如股票、固定利率證券交易，外幣業務、期貨和衍生品合約的場外交易等。第三是確保中介機構和市場有效互動的基礎設施，包括證券交易系統、支付清算系統，以及提供合約確定性和產生中介機構所依賴的信息的機制。這些機制包括：信用評價、會計、審計和金融分析、監督管理框架等。
　　金融中介、金融市場和基礎設施密不可分。金融中介機構需要基礎設施保證其交易的安全，需要市場對沖中介業務產生的風險。只有在穩健金融機構提供流動性和信息提供者支持價格發現的前提下，金融市場才能發揮應有的功能。金融體系不同部分組合在一起提高了信息可得性，從而有利于引導資源配置。高質量的信息是引導資源有效利用、方便跨期合約和強化增長潛力的“原材料”。金融部門的改革應該致力于保護并強化金融體系生成高質量信息的能力。
　　金融體系的貢獻
　　金融危機期間，很多人關注金融機構的能力，特別是銀行體系強加給其他經濟部門負外部性的能力。負外部性包括援助失敗金融機構的直接財政支出，以及隨之而來的經濟衰退造成的間接支出。若將成本巨大的危機視為金融機構對其他經濟部門的影響，則可以采取任何合理限制金融機構風險的措施。
　　實際上，運行穩健的金融體系在動員儲蓄、促進投資有效配置和平滑源自非金融因素的經濟波動中發揮著重要作用。通過理性地承擔風險，金融體系有利于實現最優的生產率增長并提高生活水平。比較開放型金融體系和保守型金融體系國家的經濟增長，能夠說明金融部門貢獻的重要性。金融部門對經濟貢獻可以通過金融部門對總體產出水平的增長進行衡量。然而，計量金融體系不同部分的特定貢獻是十分困難的，但可以通過幾種方式將金融部門的貢獻與經濟增長聯系起來。
　　最重要的也是爭議最小的領域是支付清算系統。離開了支付清算系統，市場經濟無法正常運轉。銀行無可爭議地成為了支付清算系統中最有效，也是唯一需要公共政策干預的理由。支付是“狹義銀行（Narrow Banking）”最基本的功能，有些支持者甚至認為如果支付系統受到全面保護，如何組織安排金融體系的其他領域無關緊要。
　　然而，隔離支付清算系統本身并不能保證信貸供給機制的穩定性和有效性。反而會造成信貸供給的中斷，從而將金融壓力傳遞到其他經濟部門。低效的信貸分配將使經濟增長低于最佳水平，最明顯的后果就是泡沫的形成以及隨后的破裂。
　　除信用中介以及支付渠道外，金融體系至少還可以通過以下三種有意義的方式創造價值。
　　第一，通過將非流動性和非確定性索償權轉為負債，使之更好地與存款人資產持有偏好相匹配，金融體系不僅可以增加非金融部門的流動性，還可以增加整個經濟體的儲蓄水平。期限轉換是金融體系為其他經濟部門提供增加值的重要方式。但是，金融危機表明，與之密切相關的杠桿效應可能成為金融體系脆弱性的主要來源。設計21世紀的金融體系時，應盡量維持金融服務使用者利用期限轉換的優勢，同時確保金融體系在流動性突然喪失情況下的穩健性。
　　第二，也可能是最重要的，金融體系是解決交易信息不對稱問題的最基本方式。從最終存款人到最終借款人的整個信用過程充斥著信息不對稱。貸款發放前，潛在的借款人相對于存款人掌握著關于投資風險和收益的更多信息，很容易產生逆向選擇問題。貸款發放后，由于借款人和存款人的利益不同，很容易產生道德風險問題。這會導致跨期合約規模、投資水平以及資源配置效率的下降。
　　金融體系的發展是克服信息不對稱的一種社會機制，擴大效用增強型交易的規模。受制于信息不對稱，最終借款人和最終存款人不愿意簽訂合約。而銀行或其他中介機構居間，并用其資本承擔風險解決該問題，其動力源于存貸款利差。金融機構解決信息不對稱的能力源于中介機構掌握著可以利用的特殊資源，即“代理監督（Delegated Monitor）”，去評估信用風險，強化對借款人的行為約束。如果金融機構生產附加信息的收益大于成本，可以從這些信息生產活動中提高私人價值，金融機構就可以持續發展。
　　金融中介居間交易不是期限轉換或生成有關信用信息的唯一方式，證券市場也具有類似功能。與銀行類似，證券市場的有效性基于高質量的信息可得性，且只有當信息生成的價值大于其成本時，信息方可得。在證券市場上，信息提供可能受阻于“搭便車（Free Rider）”效應。專業信息的提供者，如會計師和評級機構，從事估值和信用分析，很容易受到利益沖突的影響。此外，過度依賴外部信息提供者可能產生“羊群效應(Herding)”。交易主體的自營交易(Proprietary Activities)還具有另外一項核心功能，將各自獨立信息結合起來形成公平的市場價格。多層次穩健機構產生的連續價格是有效資本市場的核心要素。
　　第三，提供對沖投資不確定性的方法。眾所周知，有形損失保險是對所有實際經濟活動的必要保護。如果沒有保險，投資的不確定性可能導致產出減少以及經濟增長率下降。另外，高額投資的金融風險可以通過衍生工具進行大量對沖，這些衍生品包括涵蓋利率、交易以及現貨價格波動風險的所有標準化產品，也包括涵蓋更多復雜或奇異風險的定制產品。改革金融體系不應在降低金融風險工具的適當使用方面設置障礙，這一點很重要。
　　審慎的金融中介
　　過去幾十年，隨著金融市場趨于復雜性和完備性，普遍的觀點認為，市場力量能夠提供足夠動力激勵金融中介更加有效、審慎地運行。在考慮這種范式為什么被實踐證明是有缺陷的之前，有必要討論為什么市場被認為具有這種能力。
　　當金融機構通過資產負債表承擔風險時，按照公司治理框架運作的利益相關者的利益，應該確保有意識的承擔風險并進行審慎管理。利益相關者應堅持較高的貸款發放標準、嚴格的風險管理和控制，以及充足的資本緩沖，從而保證在金融周期不同時段內的特許權價值。金融機構的審慎風險管理應該防止過高的杠桿率。此外，資金提供者的自利行為也能夠限制杠桿率。金融機構的存款人或債務持有人，應有權懲處承擔超額風險或資本不足的金融機構。
　　在證券市場中，理想狀況下，提供財務信息的機制有助于維持高質量的信息，其背后的假設是長期聲譽價值將超過通過利用信息不對稱得到的短期價值。例如，貸款發起人即可提供貸款供第三方機構購買，通過獲得并維護、堅持高質量的授信標準以提高其特許權價值。同樣，資產抵押證券的證券化機構通過其所創建的交易工具的質量和透明度方面的聲譽獲取價值。評級機構、會計師事務所、證券分析和其他機構，都對能夠提供給他人進行財務判斷的信息而獲取市場信譽有著濃厚的興趣。
　　顯然，在最近的金融危機中，金融體系并未按上述方式履行功能。簡言之，由于反向激勵、信息不對稱和利益沖突等原因，市場機制失效了。該觀點有助于設計后危機時期的結構框架。穩健的改革應有助于解決市場失效的源頭，然而僅用于解決有問題的市場結果的方案，可能出現預料之外的情形。
　　市場模型的第一個不足，在于假設金融機構的利益相關者（股東、債權人和管理者）在鼓勵審慎行為方面面臨一致的激勵。對該假設最明顯的偏離是對金融機構負債存在正式或非正式擔保。這些保證的目標是避免金融恐慌，但卻嚴重弱化了對杠桿率的外部限制。如果資金的提供者認為他們的利益能夠得到保護，對于金融機構管理者來說，通過承擔額外的信用和流動性風險來擴展其資產負債表就不難理解了。
　　當然，金融機構依然應該受到內部激勵的約束來維持特許權價值。然而，幾種因素作用在一起使得約束的實際效力弱化。例如，有限責任意味著收益分配的下滑是有限的，但杠桿能夠擴大收益分配的上升空間。股票市場壓力可能推動金融機構管理者尋求預期收益的潛在不對稱。即使不是如此，實現代理人與委托人的激勵一致也是非常困難的（Notoriously Difficult），尤其是在金融領域，需要很長時間才能判斷出風險承擔策略的有效性，內部人和外部人之間的信息不對稱非常嚴重。最終，風險意識被“災難短視（Disaster Myopia）”扭曲，或被數十年都不會發生一次的小概率事件誤導。
　　無論這些原因如何組合，非常明確的是：一些金融機構低估了高杠桿率或信貸快速擴張的潛在風險。沒有順從該趨勢的機構，需要很大“勇氣”面對較長時期內的市場份額下降的局面，與此同時，采取激進風險策略的機構卻不斷贏得股票市場和外部評論員的“喝彩”。
　　另外一個明顯的趨勢是，對提供高質量信息的激勵太弱，以至于無法克服利益沖突。在美國，抵押貸款質量相關的價值，與單個抵押貸款結構從高銷售額中獲得的收益關系不大，因此，資產抵押證券的投資者在預測證券收入方面被誤導，甚至是自愿為之。在早些時候的高科技泡沫和安然事件中，審計師、分析師和評級機構的專業判斷受到來自于擴大業務規模的沖擊。這似乎顯示，在“好”時候，財務信息的使用者更傾向于走捷徑，使用簡單的數據（例如信用評級或歷史經驗數據等）代替深入的信用分析，而深入的分析對有效管理資產組合是非常必要的。
　　促進穩定并維持效率
　　在本部分，我們討論應對本輪危機暴露出的缺陷，并保持（或增強）金融業貢獻的改革應遵循的原則。這些原則不僅適用于目前的環境，而且適用于不斷發展的金融和經濟領域。尤其是，這些原則符合全球經濟聯系日趨緊密的趨勢，在日益全球化的經濟中，國家在組織經濟活動中所扮演的角色越來越小。這些原則也符合另外一種發展趨勢，即實現政府融資需求與對市場經濟的信貸供給之間的協調——這正在變成長期持續的挑戰。
　　“太大而不能倒”
　　“太大（或太重要）而不能倒”的金融機構的存在強化了風險承擔的激勵，而這種風險承擔對全社會是不利的。因此，這類機構活躍時會造成經濟扭曲，陷入困境時會造成納稅人的損失。相比之下，審慎管理的和成功的金融機構反而受到懲罰。因此，這樣一個原則容易得到支持：在競爭性市場經濟中的所有機構都應面臨因決策失誤而導致破產的威脅。如果不根除“太大而不能倒”的概念，金融體系難以適應在21世紀面臨的更為復雜的環境。
　　為使破產的威脅變得可信，所有金融機構（不管多么龐大或復雜）的出售、兼并或業務關閉，都應盡可能不對大范圍經濟活動產生無法接受的風險。現在的情形則不是如此，標準的破產程序并不適合金融機構。金融機構不能像其他商業機構一樣進行破產，其不能得到債權人的短期保護，因為這違背了債券存在的基本原理。此外，大型金融機構在各自經濟體內發揮著非常重要的功能，政府不愿接受它們失敗的后果。
　　維持市場秩序并同時處置失敗機構的機制應有四個先決條件：一是損失分配是可預測的，并應考慮道德風險；二是避免對“無辜的旁觀者”造成重大損失，特別是應防止對穩健金融機構失去信心；三是納稅人最終損失的最小化；四是處置跨境金融機構的成本應由相關國家公平合理地分攤。
　　為滿足上述條件，需建立對大型金融機構的處置機制。更為重要地，不僅需要處置失敗金融機構機制，而且市場參與者相信該機制能夠在不對經濟造成重大損失的情況下啟動。目前，各國已經提出了處置系統性危機的建議以滿足上述條件。此外，許多經濟體正要求金融機構制定恢復和處置方案（Resolution and Recovery Plan），以有利于解決系統性危機。這些提議給解決“太大而不能倒”問題帶來了希望，至少主要從事國內業務的金融機構將可以被處置。
　　跨境金融機構處置面臨更大的挑戰，因為國家之間法律制度和破產機制存在差異，而且各國監管當局都有首先保護本國金融體系的責任。但是，在金融穩定理事會（Financial Stability Board）主導下，解決跨境金融機構處置問題的相關工作正在進行。當然，每項工作都不容易。初步分析顯示，如果存在政治意愿，符合上述前提條件解決跨境金融機構處置問題的方案是可以達成的，這值得去努力。
　　資本和流動性標準
　　此次金融危機之前，許多金融機構的資本和流動性都明顯不足。雖然放棄“太大而不能倒”的概念有助于鼓勵銀行持有更多的資本和流動性，但僅此一點不足以為防范系統性危機提供足夠的保護。通過監管干預實現有利于系統穩定的資本和流動性水平——對這點沒有爭議。
　　在這里，我們不會評估巴塞爾委員會2010年底提出的資本和流動性要求是否合適。新標準強化了之前的監管要求。提高資本充足率要求、提高資產風險權重和提高資本質量這三者的組合，應該能夠使銀行體系較危機之前更加穩健。例如，“巴塞爾協議Ⅲ”的最低股本要求是“巴塞爾協議I”的五倍。盡管如此，有關人士仍呼吁應走得更遠。他們主張：一是如果危機很大，新的巴塞爾協議標準仍不足以防止銀行陷入困境；二是權益資本不應被視為銀行昂貴的融資來源，因而提升資本要求不會對實體經濟產生重大負面影響。
　　金融業能夠承受的危機規模涉及主觀判斷，之后我們將進一步分析該問題。至于成本問題，被金融學界廣泛接受的“MM定理”，稱融資成本與債務結構無關。通常認為，由于信息不對稱和稅收的因素，該定理并不完全準確；但是該定理與現實差距究竟多大——還存在爭論。國際金融學會（IIF）稱更高資本要求可能導致銀行融資成本的大幅上升。大多數證券分析師也認同該觀點。但是，學術研究卻發現，額外的中介成本大概在10到40個基本點左右。如果學術界的這種觀點成立，則該成本相對于額外的安全保障來說是微不足道的。
　　我們也應從整個金融體系，而不僅是銀行業的角度來考慮這個問題。應該確保銀行業安全程度的提升，不應犧牲效率或提高金融體系其他成分的風險，即使銀行中介成本的微小上升也可能激勵尋求其他信用渠道。
　　將金融中介推向監管較弱的渠道（如影子銀行），導致風險更難被監管者察覺和監督。此外，這些融資渠道（使用資本市場機制）更有可能出現“搭便車”問題。由金融中介向影子銀行的轉變可能會耗盡銀行進行授信決策時積累的信息。最后，如我們最近觀察到的，資本市場對擠兌并非“免疫”。這種擠兌與傳統的銀行擠兌一樣具有破壞力。
　　上述都不應成為反對銀行資本監管的理由。但是這些分析表明，監管當局對銀行部門杠桿和風險承擔的限制應是適當和慎重權衡的，且不應為金融體系其他部分從事的類似活動提供間接補貼。
　　盡管股權資本對金融機構審慎管理非常必要，但僅關注資本對于危機保護的作用是錯誤的。其他因素（如貸款組合的質量）可能是衡量財務壓力更有效的指標。如果將保護措施僅集中在資本上，可能忽視強有力的貸款發起標準、信貸資產分散化和穩健的對沖效應等。這些因素被納入“巴塞爾協議Ⅱ”的第二支柱，在計量風險權重資產時更難以捕捉，但它們可能更為重要。量化的資本要求應與定性方法結合，以更好地捕捉風險，并確保風險權重近似反映整個組合的風險本質。
　　同樣的觀點也適用于流動性監管標準。此次金融危機之前，許多機構的流動性管理非常糟糕。因此，沒有人懷疑最低流動性要求有助于支持對資產負債表的審慎管理和維護公平競爭。但是，銀行的一個重要功能就是向實體經濟提供流動性。外部監管約束應與該功能相吻合，而不是僅觀察幾個量化指標。這需要在考慮個體特征和特定組合脆弱性的基礎上作出判斷。此外，資本和流動性不是相互獨立的。巴塞爾委員會早期的分析是有缺陷的，因為其隱含的假設是充足資本能夠確保流動性，但假設資本充足無助于流動性獲取同樣是錯誤的。
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