金融危機沖擊下國際跨境資金市場穩定性分析

　　國際金融危機引發了國際資金市場前所未有的動蕩。流動性危機從美元市場開始，突破時區和幣種的界限擴散到全球資金市場，并由此引發對在岸和離岸資金市場功能和穩定性問題的探討。本文借鑒國際經驗和有關研究成果，對跨境資金市場和資金流動問題進行初步分析，重點闡述后危機時期跨境資金市場發展所面臨的各種困難以及各國的應對措施。
　　金融危機前的跨境籌資模式
　　過去十年，國際銀行業境外債權債務規模迅速擴大，增速甚至超過很多國家的國內信貸，跨境資金市場越來越重要。
　　各國銀行債權債務的幣種結構并不一致，如法國的銀行境外凈頭寸基本是歐元，可直接從其國內市場融資解決，但諸如英國、瑞士、德國和荷蘭等國的銀行境外凈頭寸則主要是美元，它們在本地市場得不到足夠的美元，且持有美元的對手方也不需要歐元，雙方往往達不成交易，因此需要通過跨境籌資來彌補資金缺口。此次金融危機爆發前，僅歐洲的銀行跨境資金需求就達約3500億美元，但與當時8萬億美元債務相比，仍是“小巫見大巫”。當然，跨境籌資的關鍵不是跨幣種的資金需求，而是決定銀行風險狀況的到期日結構。大量美元凈頭寸表明歐洲銀行為獲取較高回報率，將資金投向了那些期限較長、流動性較差的美元資產，但這些投資資金主要來源于期限較短的美元拆借和外幣掉期，從而使銀行承受了很大的展期風險。
　　危機前，其他國家的銀行與歐洲銀行情況不同。日本的銀行當時雖也持有大量美元凈頭寸，但其美元債權流動性很高（如持有美國政府債券），且日本銀行很少利用短期拆借資金進行美元投資。韓國則不同，韓國銀行尤其是在韓外資銀行因與企業進行外匯衍生交易，在危機前幾年中背負了大量境外美元短期負債，因其不受當地外匯流動性規定的限制，且可從母國低成本籌資，因此，通過開展大規模境外融資來滿足投資需求。澳大利亞、加拿大、新加坡等國銀行與韓國銀行業的情況形成鮮明對比，它們雖也利用跨境資金，但主要通過掉期交易，其境外債權頭寸不高，也不存在嚴重的期限錯配問題。
　　新興市場國家盡管也參與國際市場，但對跨境資金需求不大。如在墨西哥，外國銀行只持有少量的比索資產，主要通過本地資金市場進行籌資。在巴西，不論是外國銀行還是本國銀行都主要依賴本地資金市場，同時須遵守有關外幣風險敞口的規定。亞洲金融中心地區的銀行，如香港和新加坡，其為市場提供美元，但需求相對較小，基本上是美元的凈提供者。因此，這些地區銀行在危機早期受到的沖擊相對較小。
　　縱觀危機史實，為正確評價危機導致市場動蕩的重大影響，應認識到美元在掉期交易中作為周轉貨幣的作用，比在即期交易中更重要。歐洲國家的貨幣互換標的除了美元外，還可能選擇歐元，但大部分其他幣種的互換標的則只能選擇美元。實際上，銀行和非銀行機構共同參與到外匯掉期市場亦是導致流動性緊張的原因之一。
　　跨境市場資金轉移及溢出效應
　　此次金融危機爆發后，跨境資金市場出現緊張態勢。隨著銀行通過表內外投資工具涉及巨額次債投資等信息被披露，市場擔心加劇。交易對手資信狀況的不確定性使銀行縮減了信貸額度，市場上資金供應驟然減少。由于這一過程是系統性的，市場參與各方擔心資金不足，開始預先儲備流動性，由此導致市場上資金供給下降，銀行也開始降低杠桿率。在這種情況下，那些資金期限錯配嚴重，并依靠跨境籌資的金融機構風險完全暴露。此時，由于持有長期美元投資的機構在客觀上因市場缺乏流動性而無法出售資產，并在主觀上因不愿立即出售貶值的資產而承擔損失，因此，盡管信貸環境不斷惡化，但銀行對跨境資金特別是美元的需求仍維持高位。
　　無擔保資金市場壓力跨越時區傳遞到有擔保資金市場
　　由于擔心交易對手風險，無擔保資金市場上易出現資金緊張壓力，且這種資金緊張很快在美元離岸市場上顯現。由于外資銀行在美國市場上融資成本提高，使得其越來越依靠在其他國家和地區的分支機構籌資。于是，時區之間的差異加大了離岸美元市場的壓力。不過，在亞洲和歐洲市場上，很多資金的拆出方，尤其是官方機構不愿意進行無擔保拆借，導致美元流動性供給下降。因此，美元資金的壓力持續到整個亞洲交易時段和歐洲交易時段的初期，一直到美資銀行在其交易日提供美元流動性，這種壓力才得以緩解。
　　無擔保資金市場的融資難問題使得金融機構轉向有擔保資金市場，即使在這里交易對手風險被弱化，但有擔保融資市場上也是壓力重重。由于擔心信貸質量和抵押品變現問題，利用私營機構證券回購進行融資越來越難，這進一步增加了抵押品估值的波動性，導致貸款人傾向于回收資金。最終，大量在正常情況下可通過美國龐大的三方市場進行融資的證券也被貸款人拒收。
　　美元的供求日益不平衡也造成外匯互換市場資金緊張。當一些機構想通過互換市場進行融資時，貸款人卻從市場上退出。其主要原因并不僅僅是交易對手的風險，而是貸款人前瞻性持有美元頭寸的謹慎性。
　　對各國市場流動性的沖擊
　　在某些國家和地區，跨境資金市場的資金緊張狀況也影響了國內資金的流動性。有證據表明某些國家國內資金成本在上升，反映出機構想把手中資金在外匯互換市場上換成美元。這種行為使得美元市場的壓力傳導至日本、香港、新加坡等地市場。在這些離岸金融市場上，參與者們都想借本幣而換美元。在巴西，離岸市場危機使得以前能獲得離岸資金的國內公司不得不轉向國內資金市場，產生了對小企業的擠出效應，同時也推高了融資成本。
　　國際市場上日益增加的避險交易引起很多貨幣的全面貶值，特別是某些新興市場國家的貨幣受到的沖擊更大。例如，墨西哥比索貶值導致一些公司衍生產品外匯交易損失慘重。損失產生后的追加保證金又增加了美元需求，從而導致比索更大程度的貶值，如此惡性循環。
　　應對流動性危機的政策措施
　　流動性危機帶來了一系列問題，溢出效應隨之擴散到其他市場。金融機構迅速采取了多種措施，以免受危機影響。一方面，許多機構大量持有防御性資金；另一方面，大量資金被轉移，以前提供美元的主要非銀行機構，將其持有的資金轉移到聲譽更佳的交易對手那里，使得那些被認為更穩健的銀行反而獲益。
　　雷曼兄弟公司破產使得當時歐洲銀行間的美元融資問題，逐步升級成全球性的美元流動性危機，對本地貨幣造成了重大沖擊。無擔保資金市場的失靈，也使得如歐元和瑞士法郎等其他主要貨幣資金狀況趨于惡化。這一階段，政府救助政策在范圍上更加全球化，在形式上也更加多樣化。
　　為維護金融機構的穩定，各國政府同時出臺了一系列史無前例的救助政策，包括為防止銀行擠兌而增加的存款保險，政府為其他債務提供擔保以保證銀行的批發融資業務，調整金融機構的資本結構以增強其資產負債管理能力，出臺擔保計劃防止金融機構重大損失等。這些救助措施穩定了各自金融體系。特別是美聯儲實施了大量針對性措施扶持影子銀行體系，使其依然成為美元資金的重要提供者。
　　為解決外匯短缺問題，各國廣泛動用外匯儲備，不僅向銀行，某些情況下甚至還向那些由于銀行跨境拆借大幅下降導致正常融資（如貿易融資）困難的非銀行公司提供救助。以巴西為例，該國央行通過各種渠道向市場提供外匯流動性：向商業銀行提供擔保貸款（僅面向出口融資），以競價回購方式銷售美元，以貨幣互換協議（美元空頭）等出售美元。在韓國，央行以外匯競價互換形式提供外匯儲備，韓國政府也出臺了包括貿易融資和為銀行外部債務提供擔保等措施。在墨西哥，央行出售美元以滿足市場對美元的需求，這些美元被用作抵押或用來沖減衍生品頭寸。為解決美元銷售對比索的沖擊，央行還修訂了法規，以允許美元質押作為擔保。
　　隨著各國金融穩定政策迅速實施，跨國的應對措施也緊跟其后。雷曼兄弟公司破產六周之后，美聯儲提供的美元互換在種類上，從兩種增加到了14種；在金額上，對四家中央銀行不設上限；在覆蓋范圍上，從一洲擴展到五大洲并覆蓋全球。于是，美元互換額度從流動性保障演變為一種直接的市場干預手段。
　　另外，一些國際性組織也建立了外部保障機制。如國際貨幣基金組織在危機后迅速推出的彈性信貸額度（FCL），為經濟基本面良好、政策完善的國家在第一時間提供幫助，而不再需要額外的附加條件。亞洲方面，“東盟＋3”成員國達成協議，推進《清邁倡議》多邊化，建立了1200億美元的外匯儲備資金池。
　　總體而言，這些政策措施在維護資金市場乃至金融體系穩定方面總體上是成功的，但在多種措施同時實施的情況下，某一具體措施是否有效已很難判定。
　　經驗借鑒和政策意義
　　第一，同幣種以及不同幣種資金期限的不匹配為流動性風險埋下隱患，應進行有效監管。金融機構不斷積累的跨境期限錯配和貨幣錯配帶來了流動性危機。這些問題機構直接或間接持有問題資產，加上它們主要依靠短期同業拆借和外匯互換來籌借外匯資金，進一步加劇了危機程度。需要強調的是，在這一階段，跨境融資和跨國銀行本身不是主要問題，而對風險的認識和管理的不足，尤其是銀行對短期融資的過度依賴和資產缺乏流動性才對金融體系構成了真正的威脅。所以，如何合理的監測和管理由于期限錯配導致的風險，是未來監管中需要著重考慮的問題。
　　第二，外匯交易的市場基礎決定了資金市場的穩定性。雷曼兄弟公司破產后雖然經受了巨大壓力，但外匯市場的運行依舊相對較好，其中，兩項基礎設施建設使外匯市場在金融危機中維持了穩定。一是持續無間斷結算系統（CLS）的廣泛應用緩解了結算風險，使得危機最嚴重時外匯市場能繼續發揮融資功能。因此，未來CLS系統應進一步加強，并有必要提供同日結算功能。二是CSAs（信用附加）在ISDA（國際掉期與衍生交易協會）協議中應用越來越多，它通過標準化協議再次降低了風險暴露，緩釋了長期外匯產品的重置風險。此外，為增強外匯市場穩定性，政策制定者還應考慮其他一些問題。首先，在外匯互換中提供熱門貨幣的市場參與者，需要可接受的金融產品投資于互換交易中的質押現金。其次，外匯互換市場參與者需要保持信心，應認識到即使市場上資金緊張，外匯即期市場仍會正常運轉。如果即期市場功能惡化，央行需要出手維護有序的交易環境。最后，美元作為外匯交易中周轉貨幣的支配地位，可能會使危機時期資金短缺情況進一步惡化。
　　第三，資金市場是相互關聯的：溢出效應會跨越時區、市場和貨幣。無擔保資金市場會影響到有擔保資金市場的活動，反之亦然。同時，以一種貨幣互換另一種貨幣來對沖匯率風險，意味著主要貨幣市場的壓力能傳遞到其他貨幣。因此，先從國內市場開始，增強主要貨幣融資市場的穩定性至關重要。可采用的強化措施包括：更強大的清算和結算程序，更透明、更標準化的金融產品，以及更穩固的架構來管理市場參與者的行為。另一個關于市場穩定性的重要問題是央行作為商業銀行客戶帶來的影響。對銀行來說，擁有巨額準備金的央行已成為美元市場的重要資金來源。因此，央行（包括其他的官方組織）需要考慮將存款放在商業銀行所帶來的影響，尤其在市場動蕩期更應慎重考慮提款行為可能帶來的沖擊。
　　第四，持有充足的外匯儲備并在危機時妥善運用有助于減輕壓力。作為第一道防線，外匯儲備常常是一組產品，有的產品目的很明確，如通過直接發放外匯貸款來支持出口。其好處是實施起來比較快，而且，由于危機中主要是某一種貨幣短缺，并非整體頭寸不足，外匯儲備可在一定時期內借出或互換，不必全部用光，較為節省成本。這一經驗表明，即使在浮動匯率國家，持有充足的外匯儲備仍很重要。外匯儲備不僅有保險的作用，而且通過提供即時的外匯流動性來源，可以幫助各國妥善應對危機。持有一定水平的外匯儲備增強了市場信心，能夠防止一些國家過早、過重地遭受危機沖擊。
　　不過，維護市場信心所需的儲備數量可能要看過往狀況。即使一國外匯儲備充足，如果在動蕩時期市場參與者認為儲備消耗得太快，也會傳遞出負面信號。這時就要看該國在以往歷史時期的表現，若以前有過不穩定情況則可能需要更多的儲備。鑒于要權衡考慮其優缺點，決策者應仔細評估儲備規模，在危機期間投放的貨幣和產品組合（超出了作為逆差時支付保障的傳統角色），以及使用儲備作為流動性來源面臨的實際問題。
　　第五，政策制定者應考慮開發一些工具來應對系統性跨境資金短缺壓力。全球系統性危機的特點越來越明顯，因此，對機構資金需求數量、幣種以及期限錯配風險實施更完善的監管，加強外匯和主要資金市場的基礎建設，以及必要時采取自我保險措施等都非常重要。但這些措施的主要作用是減緩單一機構風險，不能完全消除系統性風險，因此，決策者應考慮實施其他的政策措施，如央行貨幣互換，條件具備時也可采用諸如跨境交易擔保和區域間資金支持等措施。
　　第六，嘗試其他跨境政策措施。部分國家央行已在嘗試一種跨境擔保的模式。其做法是一國央行提供本幣給銀行，條件是該銀行在另一國的關聯機構，將質押貨幣存入到提供資金央行在另一國央行開立的賬戶。實際上，這是銀行間跨境協調效果減弱時，央行通過這一紐帶支持他國資金需求的又一模式。同時，這一政策能讓雙方央行了解到市場的哪些方面存在資金壓力。但此類政策設計也應考慮流動性監管的需要以及跨境風險額度的限制。其他一些政策，如前文提到的IMF的彈性信貸限額，在增強受援國家市場信心方面已展現出積極的影響。這些政策措施有助于在危機期間建立一個全球性的保障機制，同時，其對各國外匯儲備的需求也會大為減少。
　　（作者單位：安徽阜陽師范學院北京農商銀