歐版量化寬松貨幣政策能否拯救歐洲?

　　自歐洲債務危機以來，歐洲央行持續采取了非常規的寬松貨幣政策，以緩解債務危機形成的市場流動性不足問題，這些非常規貨幣政策操作構成“歐版的量化寬松貨幣政策”。歐洲量化寬松貨幣政策的主要實施工具包括四項：第一，啟動延長到期日的長期再融資操作計劃（LTRO）；第二，啟動SMP（證券市場計劃），直接購買歐元區國債；第三，重新將政策基準利率調至歷史最低水平的1%；第四，降低法定準備金率。
　　在大規模的LTRO操作實施前，市場普遍認為只有歐洲央行充當“最后貸款人”以及實施量化寬松政策才能拯救歐洲，而事實證明并非如此。大規模的LTRO實施計劃不到半年，由政治風險導致的希臘退出的可能性加劇。從歐元區經濟金融基本面來看，歐洲量化寬松政策具有穩定市場的作用。但由于歐元區存在經濟金融結構的異質性、多邊政府的政治影響、歐洲央行職能及其政策操作的特性等多方面問題，非常規貨幣政策作用的發揮受到制約。而對于量化寬松政策本身，非但無法觸動歐元區結構性失衡和治理機制不健全等根本性問題，短暫的金融市場反彈更是掩蓋了實質性的惡化。
　　量化寬松政策的效果
　　首先，基礎貨幣迅速擴張，歐元體系的資產負債規模激增。自2007年8月以來，歐洲央行便開始增加流動性供給，而歐元體系資產負債表的迅速膨脹主要是在歐債危機時期，尤其是近期兩次大規模的LTRO操作之后。截至2012年3月2日，歐元區基礎貨幣比2007年1月增加了近260%，年增長速度超過50%，其中，2011年10月到2012年3月增長了39%，歐元體系資產總量從2007年1月的11383億歐元擴張到目前的30232億歐元。不過，由于受到多國財政約束以及法律對歐洲央行“最后貸款人”角色的限制，歐元體系的資產負債表的膨脹程度仍低于美國央行和英國央行的資產負債表。
　　其次，廣義貨幣供給的年增長速度有所恢復。從廣義貨幣增長趨勢來看， 2011年下半年以來，歐元區廣義貨幣年增長速度明顯加快。并在2011年基本保持在2%以上。尤其是首次長期再融資操作實施之后，2012年1月，廣義貨幣供應量（M3）年增長率迅速扭轉2011年12月出現的下滑趨勢，實現2.5%的年增長率。但是，相對于基礎貨幣迅速擴張，廣義貨幣絕對增長速度較慢。受金融危機和主權債務危機的接連影響，歐元區2012年1月的廣義貨幣比2007年1月僅增長了20%，遠遠小于基礎貨幣的增長速度。
　　最后，金融市場的流動性壓力開始緩解，歐元區整體政府債券的長期收益率開始下降。量化寬松政策有效地防止了銀行由于流動性風險壓力而面臨的倒閉風險，也為希臘債務重組提供了良好的市場條件。截至2012年3月底，由于LTRO操作的啟動，歐洲貨幣市場的3個月歐元銀行同業拆放利率（Euribor）和隔夜掉期指數的利差，從2011年12月開始持續快速回落，直至2012年3月初的60個基點，但比2011年7月水平仍高出30個基點。自2011年12月以來，量化寬松政策的加強、歐洲財政整固計劃的推進、希臘債務重組以及歐元區永久性穩定機制（ESM）的確定等種種利好因素，推動歐元區整體長期政府債券收益率震蕩下行，除希臘之外的外圍國家與德國政府債券的利差明顯縮小。
　　量化寬松政策面臨的問題
　　金融部門產生新的潛在風險
　　寬松政策有助于緩解銀行融資壓力，卻對銀行償付能力和融資成本產生一定的負面作用。因此，在第二次大規模的LTRO操作后，歐洲主要銀行的股票市值重拾2011年10月以前的下行趨勢，尤其是德國以外的其他國家股市。
　　量化寬松貨幣政策造成來自金融部門的道德風險。通過銀行渠道的量化寬松政策，歐洲央行希望能夠增加銀行體系流動性，并促使銀行體系購買各國國債。根據ECB（歐洲央行）近期的月度報告，西班牙在2012年1月增加了230億歐元的政府債務，而意大利增加了201億歐元的政府債務，在2011年12月至2012年1月間，西班牙和意大利銀行的政府債務持有分別增長29%和13%，達2300億歐元和2800億歐元。這樣的結果是，這些國家的銀行可以通過低息貸款購買高收益債券，增加賬面利潤，從而降低了優化資產負債表的動機。目前，西班牙金融機構去杠桿化的速度遠遠低于美國，歐洲央行間接銀行渠道的量化寬松方式將為其去杠桿化繼續提供條件。這一趨勢的結果是，一旦有國家出現債務違約，持債銀行將面臨嚴重的償付能力問題。
　　歐洲銀行業存在潛在的抵押品不足。在公開市場操作方面，美聯儲與歐洲央行向市場提供流動性的方式不同。歐洲央行主要通過臨時性交易方式向市場提供流動性，這些臨時交易的流動性供給建立在抵押基礎上。此外，自歐元啟動以來，歐元區擔保市場的發展規模已經超過無擔保市場，成為銀行間相互融資的主要方式，抵押品成為銀行融資的重要媒介。在歐洲近期推出大規模LTRO臨時交易之后，歐元體系的銀行業，特別是收債務危機影響較大國家的銀行業的大量資產已成為抵押資產。截至2011年，希臘與西班牙銀行體系已經抵押的資產占總資產比率達35%和25%，西班牙的這一比例比2005年增加了10%。銀行業對于抵押資產的比例限制問題并無定論，市場擔憂銀行業陷入抵押品不足風險的理由來自：一方面，西班牙目前面臨債券違約風險，不斷上升的抵押品不足問題可能會影響其進一步的融資能力；另一方面，大量的抵押擔保融資行為會對銀行無擔保融資形成沖擊，使銀行間融資成本繼續提高。
　　缺乏刺激經濟增長的政策配合
　　量化寬松政策不僅是為了解決流動性問題，也包括刺激經濟增長的目標。但是，從日本20世紀末的量化貨幣政策的實施效果來看，有研究認為，日本的非常規貨幣政策幾乎沒有產生效果，其中部分原因來自于財政政策與貨幣政策缺乏一致性，以及對不斷升值的匯率形勢無能為力。從現實情況來看，歐洲似乎也面臨著同樣的問題。
　　一方面，歐洲目前缺乏刺激經濟增長的貨幣財政政策的配合。歐洲目前采取的是極度緊縮的財政政策和寬松貨幣政策的配合。2012年3月初，25個歐盟成員國達成一致的《穩定、協調和治理條約》，對各國的財政紀律及違反的懲罰做出了更為具體明確的規定。與此同時，為了防止外圍國家擴大財政支出的道德風險，歐洲央行在采取量化寬松政策的過程中，反復強調要加強財政紀律。
　　另一方面，在匯率方面，歐元貶值刺激出口的作用較為有限。自歐債危機以來，歐元的貶值幅度較為有限。根據歐洲央行數據，歐元有效匯率在2011年貶值2%。自債務危機爆發以來，歐元兌美元主要在1歐元兌換1.2～1.5美元間波動。貶值受限的主要原因在于，美元對自身匯率的決定能力強于歐元，此外，歐元區經常項目也未發生根本性改變，仍然基本保持收支平衡。進一步地，如果寬松貨幣政策有效，則歐元升值，進而限制歐洲出口增長。
　　由于結構性增長的改革措施在中期難以見效，缺乏政策配合的貨幣寬松政策對經濟增長完全不起作用。自2011年以來，失業率走勢似乎對量化寬松政策毫無反應，希臘、西班牙等外圍國家的失業率不斷提高，在2011年下半年以來出現加速趨勢。此外，對整個歐元區而言，經濟增長勢頭也不被看好。根據德國央行和歐洲央行的統計數據，2011年歐元區私人部門貸款年增長率為1.1%，比2010年有所下降，而2012年1月和2月貸款增長率仍在下滑；此外，私人部門貸款期限結構趨于短期化，貸款存量增長額由2010年的2093億歐元降至2011年的574億歐元，反映出私人部門對未來經濟增長信心不足。
　　無益于外圍國家的經濟結構調整
　　量化寬松貨幣政策無法解決希臘、西班牙等國由于經濟金融異質性導致的經濟周期性波動。統一貨幣對各國經濟金融結構異質性產生的非對稱沖擊無能為力。由于歐洲貨幣聯盟的各個國家仍然保留著各自的國別特征，在政治制度、經濟結構和金融市場、勞動力市場以及財政體系等方面都存在差異。這些異質性會在貨幣聯盟的各國間產生非對稱沖擊，從而導致價格和產出的明顯差異。外圍國家的債務危機，反映出歐元國家由于異質性而導致的結構性矛盾，統一貨幣政策對這樣的非對稱性沖擊無能為力。在債務國家艱難的經濟調整過程中，量化寬松政策無法糾正歐元區內的經濟失衡。
　　進而，量化寬松政策不利于糾正外圍國家私人部門的過度舉債。單一貨幣區為發展速度快且通脹較高的外圍國家，提供了較低的真實利率和擴大的資金供給。正是充足的低成本資金供給支持了資金的持續供給，導致金融服務部門對經濟增長的貢獻突出，財政開支過度和私人儲蓄不足的經濟模式得以維系。量化寬松政策繼續為希臘等外圍國家提供較低的融資利率和資金供給，為其債務調整提供了軟約束。自危機以來，歐盟對希臘提出了嚴格的、幾乎不可能實現的財政達標計劃。在強大的政策調整形勢下，希臘的經常項目赤字仍然接近GDP的10%。這與歐洲央行非常規貨幣政策提供的低廉資金供給不無關聯。歐洲政策研究中心(CEPS)研究發現，對于已經完全無法進入國際資本市場的國家而言，目前希臘私人部門的信貸成本仍然很低，企業和家庭新增貸款的平均成本僅為6%至7%。因此，歐洲央行持續的流動性救助，使希臘、西班牙和葡萄牙等重災國家的信貸成本一直較低，這在一定程度上弱化了各國經濟自我糾正的效果，反映出貨幣聯盟國家經濟調整的剛性。
　　歐洲央行貨幣政策調控的難度加大
　　歐元區各國間差異的擴大使歐洲央行的任務更加復雜。歐債危機以來，歐元區貨幣金融一體化差異程度不斷擴大，無論是經濟增長情況、失業水平、國債收益和銀行體系穩健程度等各項指標，均出現不同程度的分離。在量化寬松政策進程中，各國差異也有所表現。外圍國家的銀行業完全依賴歐洲央行融資供給，而出于對未來形勢的擔憂，德國等核心國家較為穩健的銀行機構往往不愿參與融資和擴大信貸。
　　歐洲央行還面臨政策可信度降低的問題。作為現代銀行，其職責不能僅是保持物價穩定，還應包括熨平經濟周期波動、避免通貨緊縮以及保持金融穩定等宏觀經濟目標。在歐洲國家真正發生問題時，歐洲央行由于責任性不足，必然受到各國政治家的“責問”，造成政策目標的動搖和政治獨立性的喪失。當前，歐洲央行正面臨這樣的困難：貨幣穩定優先還是金融市場穩定優先，是依照規定實施“不救助”條款，還是充當“最后貸款人”職責。歐洲央行對這些問題的立場搖擺不定，以至出現歐洲央行在量化寬松政策實施前后的立場不同，執行董事會內部意見不一致而出現的委員辭職，以及長期LTRO間接充當“最后貸款人”，而被稱之為“政治的決定”等現象。這些問題反映出歐洲央行獨立性和央行政策的可信度遭受質疑。
　　未來，歐洲央行的政策決定仍面臨矛盾選擇。除了需要考慮繼續實施量化寬松政策對核心國家通脹的影響外，歐洲央行如何退出量化寬松政策和收縮過于擴大的資產負債表，都將面臨法律制度的約束和各國政府的爭議。
　　綜合來看，缺乏財政政策配合的歐洲量化寬松政策在支持經濟增長方面的能力有限，在各國主要經濟金融指標分化趨勢加強背景下，寬松貨幣政策無益于歐元區國家結構調整和經濟再平衡的實現。在當前無法推進財政一體化情況下，量化寬松貨幣政策是歐洲國家穩定市場和緩釋危機的少數手段之一，即使如此，政策的實施仍然受制于歐洲央行的法定職能以及德國的政策立場。
　　量化寬松政策未來展望
　　從目前形勢來看，歐洲存在繼續量化寬松政策的空間和可能性。
　　第一，債務危機的發展態勢。這是決定歐洲量化寬松政策的最主要因素。歐洲債務危機的化解是長期的過程。目前，希臘退出歐元區的風險加劇，歐元區局勢再度緊張，即便希臘仍然留在歐元區內，歐元區的金融形勢也非常脆弱。市場預測，希臘在2015～2020年間還需500億歐元的救助。由于政府債務的急劇增長，西班牙的債務總量（公共及私人債務）與GDP之比從2008年的337%升至2011年中期的363%。
　　第二，未來的通脹形勢。從歐元區整體形勢來看，由于信貸增長不足，經濟持續低迷，歐元區整體的通脹壓力并不明顯，這為歐元區繼續的寬松政策留下余地。值得注意的是，盡管德國央行行長延斯?魏德曼近期表示準備容忍德國通脹率高于歐元區平均水平的現實，但德國治理通脹的一貫作風可能會對歐洲央行寬松政策有所限制。
　　第三，美國的經濟形勢與貨幣政策。長期以來，歐洲經濟金融形勢與政策受制于美國，歐洲央行利率的回調再次驗證了歐美貨幣政策的聯動性。在當前形勢下，由于歐洲債務危機的發展，美國持續進行量化寬松政策的可能性正在加強。只有美國經濟強勁復蘇，才能推動歐洲貿易服務出口增長，歐洲經濟衰退局面才能得以遏制，進而量化寬松政策才能跟隨美國貨幣政策選擇停止。
　　鑒于寬松貨幣政策效果的有限性，歐洲應將更多精力放在盡早實現經濟平衡的調整上。盡管歐盟認識到經濟平衡的重要性，并力圖啟動宏觀經濟失衡程序（MIP），糾正失衡。但從整體治理的手段來看，歐元區治理失衡的主要手段集中在失衡一端的外圍國家，而沒有將失衡另一端的核心國家納入其中。對相互滲透的歐元區國家，其企圖實現“零和博弈”的決策幾乎無法實現。在經濟失衡中得到利益的核心國家應當同時承擔相應的責任和代價，這與全球經濟再平衡的實現機理是一致的。一方面，希臘應堅持緊縮開支，降低民眾對高福利社會保障體系的依賴；另一方面，德國應適當放松財政政策，提倡擴大內需并加大財政轉移支持力度，給予外圍國家經濟調整的合理時限。
　　當前，希臘退出歐元區的風險加劇，不過我們寧愿相信這只是“痛苦的呻吟”，而非“痛苦的抉擇”。此時此刻，無論是希臘還是德國，無論是政黨還是民眾，都在認真盤算自己的得失利弊，但無論結果如何，都必然是由博弈雙方共同承擔。
　　(作者單位：中國社會科學院金融研究所中國人民銀行上海總