IMF眼中的歐洲經濟:危機、衰退與傳染

　　歐洲債務危機使歐洲經濟備受關注，歐洲經濟的興衰對世界經濟影響巨大，歐洲經濟將走向何方？2012年4月，國際貨幣基金組織（IMF）發布了最新的《世界經濟展望》。了解國際金融機構對歐洲經濟運行的觀點，可以為我們判斷撲朔迷離的歐洲經濟前景提供參考。
　　最近，隨著希臘退出歐元區風險上升，有關歐元區經濟危機將加劇并蔓延的恐慌再次襲來，導致了新一輪的不確定性和信用風險溢價的擴大，大幅度減緩了歐元區的經濟增長速度。此次始料未及的沖擊還波及了歐洲其他地區，甚至影響到歐洲以外的國家（地區）。歐洲中央銀行通過一系列“長期再融資計劃”減輕了銀行部門的籌資壓力。這些措施，同其他強化財政約束、結構性改革以及財政整頓的舉措結合，一定程度上穩定了市場的不安情緒。近期，有關加強歐洲金融“防火墻”建設的決定進一步將強化這些政策的力度。展望未來，IMF的基準預測是2012年至2013年間，歐洲經濟將實現緩慢復蘇；然而，在根本問題得以解決之前，歐洲債務危機仍存在加劇可能，進而抑制經濟的增長，威脅金融市場的穩定。
　　實體經濟前景展望
　　2011年第四季度，歐洲實體經濟增速放緩，下降幅度超過預期，許多經濟體出口量均出現縮水。因此，IMF新研究報告對其2011年9月發布的《世界經濟展望》中的歐洲2012年經濟增長數據下行的調整，幅度要大于其他地區。
　　歐洲經濟意外嚴重下滑的主要原因是：主權債務危機國家的周邊國家和意大利的經濟增長前景、競爭力以及主權償付能力均面臨惡化風險。對于危機在整個歐洲地區的傳播，銀行業起到了推波助瀾的作用。由于銀行持有政府債券，主權債務風險的上升引發了政府新的籌資壓力，并抬高了債券的風險溢價。于是，2011年下半年銀行業資產負債表去杠桿化加速。實際上，這個去杠桿化過程相當于銀行信貸的供給沖擊，導致經濟增長放緩或私營部門貸款必然下降。歐元區銀行去杠桿化和信貸增長之間的聯系具有重要的跨境特征，這在東歐尤為明顯。
　　這些大體趨勢在多大程度上延緩了歐洲經濟個體的增長，不僅反映了受影響經濟體所處的危機環境以及潛在的風險沖擊，還反映了它們的初始狀況，特別是其財政狀況和金融部門的脆弱性。歐元區各個成員之間的經濟增長差異比2003年至2008年期間的差異更為顯著。希臘、愛爾蘭、葡萄牙三國仍然處于危機的中心地帶，2012年將出現較大幅度的衰退。預計2012年第三季度，歐債危機不良發展將進一步加強，受影響最為強烈的是意大利，其次為西班牙，其經濟活動將于2012年第四季度明顯縮減。至于在歐元區內及歐元區外的其他歐洲經濟體，經濟活動也將有所減弱，成為或接近成為輕度蕭條區。
　　自2012年1月初以來，由于金融市場情緒有所好轉，加之經濟活動信號相對積極，形勢趨于穩定。在債券市場，其他國家債券對德國國債的主權收益息差從高點回落——深陷危機之中的經濟體除外。這種好轉得益于歐洲央行于2011年12月中旬發布的三年“長期再融資計劃”取得的成功。該方案降低了歐元區銀行償付債務的流動性風險，其改革及出臺的整頓措施也減少了對其他地區，尤其是對美國經濟活動的意外沖擊。
　　歐洲的短期前景和風險狀況關鍵取決于歐元區的諸多事件的發展趨勢。IMF最新的《世界經濟展望》的基準預測，假定決策者已通過持續的危機管理和進一步推進問題解決方案，成功地控制了主權危機。當主權債務危機出現改善，市場波動及主權收益將進一步正常化，但在某些情況下，更為嚴峻的財政整頓仍將拖累經濟增長。
　　在主權債務危機不惡化的前提下，IMF預計歐洲經濟增長將在2012年得以復蘇，預計年均增長率將達0.25%，但明顯低于2011年的2%，這主要受到不穩定的金融市場影響。同時，IMF基準預測表明：2012年至2013年間，雖然歐洲各經濟體的前景仍呈現顯著差異，但它們之間的經濟增長差異有望縮小。
　　歐元區實際國內生產總值預計在2012年上半年出現0.5%的負增長，此后開始復蘇。許多經濟體呈現的經濟衰退預計不會深入，也不會持久——因為市場信心有望提升，財務狀況有望改善，來自其他地區的外部需求也可能會加強。相比之下，希臘和葡萄牙仍然以歐盟和IMF的聯合方案為指導進行調整；而意大利和西班牙，盡管兩國加強了財政約束的努力，但其國債收益息差仍將持續走高。這些國家的經濟衰退將更為嚴重，其經濟復蘇要到2013年才有望實現。
　　歐洲其他先進經濟體的增長預計在2012年期間出現反彈，這在很大程度上將取決于提高全球總需求量、鞏固歐元區核心國家的持續增長前景。許多歐洲經濟體都避免了危機前的嚴重失衡，家庭和政府的資產負債表壓力也將減弱。這有助于緩解歐元區危機外溢所帶來的沖擊。相比之下，由于英國金融業受全球危機的沖擊相對嚴重，其2012年經濟將僅緩慢增長。
　　歐洲新興市場的短期增長前景同歐元區核心國家發展息息相關。根據基準預測，到2012年年底，大部分歐元區經濟放緩的外溢將被吸收，整個2012年，歐元區以及全球范圍內，貿易增長和制造業活動都有望回暖。但是，由歐元區銀行去杠桿化造成的籌資困難很有可能會拖累信貸的增長。
　　2011年下半年，許多經濟體的通貨膨脹減弱，鑒于經濟活動放緩、商品價格下跌，預計未來通貨膨脹將得到較好控制。對于通貨膨脹上升或高于目標值的情況，其原因主要是一次性因素，如能源價格上漲和間接稅的增加。
　　歐洲經濟短期增長前景面臨的主要是經濟下行風險。盡管歐元區最近在加強危機管理方面取得了一定進展，但只要重債務國家償還能力這一根本問題得不到真正解決，歐元危機仍有可能再度升級。由于該地區的大多數經濟體聯系密切，一旦觸發貿易緊縮和金融鏈條斷裂，則意味著歐元區危機的爆發，這將是歐元區面臨的主要風險。
　　危機的溢出效應
　　如果歐元區危機不斷升級，銀行體系的資金收縮、不斷加深的財政脆弱性及總需求的減少之間的負反饋循環，可能重新開啟。首先，金融市場的動蕩可能進一步加劇，如像2008年至2009年間出現的情況，債券收益和風險溢價將大幅上升。其次，不確定性和全球風險規避情緒可能導致市場信心低迷，這將抑制有效需求。此外，國際貿易（特別是耐用消費品）的下降幅度將超過整體地區的總產出減少程度，這將會對外向型經濟體產生負面影響。最后，石油和其他大宗商品價格可能會下降，進而對大宗商品出口地區的經濟產生影響。
　　溢出效應的影響大小還取決于與歐元區相關的風險暴露規模。對許多國家來說，它們同歐洲最緊密的聯系是貿易往來，歐洲（歐元區內以及歐元區以外的先進及新興的歐洲經濟體）內部貿易聯系最為緊密。歐洲大陸以外，同歐洲貿易聯系最強的是獨聯體國家，其次是中東和北非地區以及非洲撒哈拉沙漠以南地區；而亞洲、拉丁美洲和美國與歐洲的貿易量往來相對較小。
　　除通過歐元區銀行、中央銀行及其中東部歐洲分支機構，給歐元區以外地區帶來負溢出效應以外，通過金融關聯形成的風險暴露相對有限。資料顯示，歐洲的金融市場外部溢出效應相對較小，對其他地區金融市場波動的影響程度不到1/5，而這種效應溢出明顯小于美國金融市場的溢出效應。然而，在激烈的金融動蕩時期，金融溢出效應可能會加強，如2008年雷曼兄弟公司破產后，美國金融市場對全球的負溢出影響。
　　未來政策挑戰
　　歐洲總體政策的首要任務是，防止在解決根本問題時出現歐元區主權債務危機和經濟衰退的進一步惡化。這需要歐元區國家及國際金融機構在諸多方面做出政策性調整。在該地區的大多數經濟體需要推出組合政策，以實現經濟復蘇，解決財政可持續性面臨的挑戰，妥善管理金融行業風險。
　　適當的財政整頓顯然是當務之急。深陷危機的歐元區經濟體以及財政狀況較差的國家（如意大利、斯洛文尼亞）都需要落實近期商定的計劃，以加強財政約束。西班牙的新赤字目標，旨在進行一場大整頓，這在總體上是適當的，雖然它的實施可能進一步加劇疲軟的經濟增長前景。然而，許多其他歐元區經濟體應允許自動穩定體系自由運作，以防止仍然處于疲軟狀態的經濟活動和下行風險，打擊市場對經濟增長前景的信心。就財政賬戶的實力及其在市場上的信譽而言，財政政策仍有“用武之地”的經濟體，應考慮放緩鞏固財政的步伐，并將重點放于旨在加強中期債務可持續性的措施（如德國）。歐元區以外的發達經濟體，其市場一般保持良性狀態，加之主權融資成本低，因此自動穩定體系不應受到限制。此外，歐洲一些發達經濟體已經允許適當放緩結構性財政調整的步伐。如果經濟狀況惡化，可以考慮進一步放緩財政約束步伐。新興歐洲市場對鞏固財政的需求差別很大；最近幾個月，市場壓力增強和債券收益上升的經濟體，都必須繼續穩步鞏固財政，如匈牙利。
　　由于廣泛的財政收縮需要，支持經濟增長的負擔大部分落到貨幣政策上。考慮到短期內經濟增長的下行風險，加之通貨膨脹壓力相對較小，一般應保持寬松的貨幣政策。歐洲央行應降低其基準利率而繼續使用非常規的措施，以解決銀行籌資和資金流動問題。歐洲許多其他先進經濟體的中央銀行很少或根本沒有通過常規手段而得以好轉的案例，必須使用非常規政策支持經濟復蘇。在英國，經濟增長疲軟而商品價格下跌，這兩方面因素導致通貨膨脹可能低于2%的目標，據此，英格蘭銀行可以進一步放松其貨幣政策立場。新興歐洲市場中許多國家的通貨膨脹壓力正在迅速下降，這為央行實施寬松的政策提供了新空間。
　　鑒于當前危機核心部分的主權債務風險與經濟增長前景密切相關，或經濟增長前景黯淡，因此，進行刺激經濟增長的結構性改革同樣迫切。產品和勞動力市場改革可以提高生產力，它們對于存在競爭力問題和內部或外部失衡的經濟體至關重要。運用這兩個方面的因素可以鞏固市場信心，提升財政狀況的可持續性。
　　要阻止危機進一步升級，還需要在歐元區層面對兩個維度進行干預。首先，危機管理機構必須強硬。就這方面而言，近期將“歐洲穩定機制”同“歐洲金融穩定機構”相結合的決定頗受歡迎，加之最近歐洲做出的其他努力，將強化應對歐洲危機的機制，并支持IMF加強全球金融“防火墻”建設。要限制破壞性的去杠桿化，銀行需要提高資本水平，在某些情況下，可以通過政府的直接支持實現。此外，需要一個泛歐元區機構，有能力直接獲取銀行股權，包括那些財政空間很小、難以自己做到的國家的股權。
　　最后，決策者必須在中期內緊急修正“歐洲經濟和貨幣聯盟”方案中存在的缺陷——正是這些缺陷引發了此次危機。解決該問題對永久性恢復市場信心至關重要，需要強有力的機制來執行負責任的財政政策。國家自行決斷政策會造成不可避免的損失，要將損失降至最低，需要各國分擔更多的財政風險。例如，通過擴大“歐洲穩定機制”實現財政風險的分擔。此外的重點任務是進一步整合歐元區的各金融部門，措施包括：跨境監管、具有共同支持體系的問題解決機制和存款保險措施。
　　（作者單位：中國民生銀