中概股私有化躁動

在全球經濟不景氣，中概股信任危機余波未平，海外融資環境惡化的大背景下，盛大、阿里們的私有化是否揭示了一種趨勢？私有化背后前因后果是什么？這些中概股私有化與籌劃中的A股國際板是否有著某種聯系

歷時三個多月的盛大網絡私有化風波已塵埃落定。2月14日晚間，盛大網絡宣布，公司特別股東大會多數股東投票贊成、批準了CEO陳天橋擬23億美元收購盛大網絡在美發行股份的提議，并宣布自當日起盛大網絡從美國納斯達克退市。盡管近年來選擇通過私有化脫離低迷股市的不只盛大一家，但盛大的“重量級”讓私有化一時成為業界關注的焦點。同樣獲此殊榮的還有阿里巴巴，2月21日，阿里巴巴集團宣布，已向上市公司阿里巴巴B2B提出私有化要約，回購價格定為13.5港元，較2月9日停牌前價格溢價46%。這意味著坊間傳聞已久的阿里巴巴B2B私有化也已邁出實質性一步。

在全球經濟不景氣，中概股信任危機余波未平，海外融資環境惡化的大背景下，盛大、阿里們的私有化是否揭示了一種趨勢？私有化背后前因后果是什么？這些中概股私有化與籌劃中的A股國際板是否有著某種聯系？

“沒上市的，奮不顧身要上市；已上市的，削尖腦袋想退市。沒拿過錢的，想融資想瘋了，說錢多力量大；融了資的，想讓股東滾蛋，說還是喜歡自己說了算。”天使投資人王峰這段話，道盡圍城內外創業者的躁動心態。與盛大網絡、阿里B2B的私有化退市形成對比的是，目前已有包括神州租車網、唯品會、易傳媒在內的30多家中國公司向美國證券交易委員會（SEC）提交了招股說明書，受中概股危機影響而冰凍了半年的中國公司海外IPO，也迎來了破冰之旅。截至記者發稿前，從盛大網絡分拆出來的盛大文學被爆已進入紐交所上市通道。半年前，受累于中概股信任危機，盛大文學的海外IPO中途折戟。中國創業者對海外資本市場的復雜感受，在陳天橋的身上有著很立體的體現。

中概股的私有化腳本

私有化退市對于中國證券市場是一個相當陌生的命題，這源于上市公司地位，即殼資源在中國資本市場的稀缺。其實在海外市場，私有化是一種常見的資本手段。中國互聯網公司中，也不乏私有化先例，例如2007年李嘉誠就曾私有化業績下滑、前景不明的TOM集團，使其從香港和美國兩地退市。盛大、阿里此番私有化，也有大致相同的背景——業績下滑、股價低迷、業務面臨深度重組和調整。

2004年5月14日，頭頂“中國網絡游戲第一股”光環的盛大以11美元發行價登陸納斯達克。從上市到退市的這8年，盛大網絡基本上走了一個倒U 型曲線。在2009年的頂峰時期，盛大網絡股價一度摸高到62美元，2009年第四季度其運營利潤達到最高峰8190萬美元。此后盛大網絡運營利潤逐季下降，2011年10月私有化決定公布前后，盛大網絡的兩季財報尤其難看，2011年第二季度的運營利潤僅為1280萬美元，凈利同比下降94.8%，2011年第三季度凈利1180萬美元，同比降43.7%，已接近虧損邊緣。

與盛大網絡的業績曲線相對應的是整個盛大集團的布局變遷。盛大網絡早期的主業是游戲，上市之后業務擴展到游戲之外。2009年6月，盛大網絡收購SP概念（移動服務商）的納斯達克上市公司華友世紀，隨后視頻網站酷6網宣布與華友世紀合并，并入盛大集團，曲線登陸納斯達克。2009年9月，盛大游戲從盛大網絡分拆上市，融得大筆資金。擁有盛大網絡、盛大游戲、酷6網三家美股上市公司的盛大集團在其2009年的頂峰時期進入資產并購、業務擴張的激進期。據統計，在過去幾年里，盛大共投資了140多個項目，從游戲到內容，業務鏈橫跨文學、音樂、游戲、視頻、社交、影視、旅游等領域，其中不乏與湖南衛視合資成立華影盛視，在湖州等地投資旅游景區等大手筆。去年以來盛大又在移動互聯網和云計算領域尋找機會，推出了類似微信的“有你”、LBS（基于位置的服務）產品切客等，并推出了智能手機操作系統，據稱還將效仿阿里云推出自有品牌的智能手機。據知情人士透露，盛大系旗下目前大大小小的公司估計已經超過了200家，其中絕大部分歸屬母公司盛大網絡。在這個龐大的布局背后，陳天橋的戰略愿景是打造一個宏偉的互動娛樂王國——中國的網絡迪斯尼。

然而事與愿違：SP的輝煌只是曇花一線，華友世紀最終只呈現出殼價值，重金投入的酷6連續巨虧，在盛大龐大的業務布局中，始終只有游戲能夠贏利，除了盛大文學盈利可期，其他的都還在培育階段。財報顯示，母公司盛大網絡營收主要由盛大游戲、盛大在線和盛大其它業務等構成，其中盛大游戲貢獻的利潤高達8成。而盛大游戲業務受網易等競爭對手的沖擊，霸主優勢不再。以盛景難再的單一游戲業務常年充當孵化器，而所孵化的業務又遲遲難有產出，盛大網絡業績難看也就在所難免。從私有化決定公布前后盛大網絡兩個財季微弱的盈利數字來看，這種孵化器模式已難以為繼：一旦對新業務的投入稍有加大，盛大網絡難免踩踏虧損紅線。

對于盛大網絡私有化，很多人贊嘆陳天橋的勇氣。被譽為盛大網絡IPO操盤手的盛大前CEO唐駿對盛大網絡私有化做了三點解讀，第一是對華爾街沒有正確估值盛大的回應，第二是對公司和行業未來的信心的表示，第三不排除國內上市，并表示陳天橋“做到這個不是一般的勇氣和魄力”。財經人士方三文認為，盛大網絡絕大多數營收和利潤，都來自子公司盛大游戲，也就是說這兩家上市公司本質上是一樣的，那有什么必要保持兩家上市公司呢？如果要退市的話，當然是業務型態不清晰的控股公司退市，業務型態清晰的子公司保留上市地位。退市以后控股公司可以有更大的空間，去探索短時間不被市場看好的新業務。方三文認為盛大網絡退市的根子，在分拆盛大游戲上市的時候就種下了。當然當時陳天橋的想法，可能是以后會有更多的非游戲業務可以培育出來上市，但遺憾的是，分拆了好幾年了，游戲外業務，除了盛大文學乏善可陳。

但也不乏評論人士認為，陳天橋此舉更多是出于無奈，盛大正處于史上最黑暗時期，面對越來越難看的財報，盛大是很難經受投資者拷問的。其實，真正可怕的不是業績說明會上投資者的拷問，而是他們用腳投票的后果——一旦股價下跌到市值小于公司再造成本，就有可能面臨“突然死亡式”的產權轉移，即被境外資本市場那些“食腐者”惡意搶購。通過對沖基金大量收購目標公司股票，謀求目標公司董事會話語權，然后逼迫目標公司部分或全部出售資產，以獲取可觀溢價，是資本市場“食腐者”的標準操作流程。在科技股中，摩托羅拉、雅虎可算被“食腐”的經典案例，而今前者資產已被割賣殆盡，昔日輝煌成為泡影，后者創始人剛被擠走，此刻正頭頂草標待價而沽。看明白了這一點，對于盛大網絡來說，或許堅守納斯達克更需要勇氣。

如果說陳天橋手中最好的牌已經亮出去了——目前唯一盈利的游戲業務已經上市，盈利預期較好的盛大文學目前已進入紐交所上市通道。馬云則正好相反，阿里旗下上市的B2B業務開始出現放緩勢頭，而非B2B業務（淘寶、支付寶等）則已度過輸血培育期，營收增長迅猛，具備巨大的想象空間。現在馬云手中握著的牌，哪一張都比已經亮出去的B2B業務更能挑起資本的興奮。相比于陳天橋私有化盛大網絡的無奈，馬云私有化阿里B2B則有了更多的主動意味。

作為國內規模最大、產業鏈最全的電子商務集團，阿里巴巴旗下擁有B2B、B2C、C2C等多個交易平臺及支付寶、即時通訊、搜索引擎等電子商務相關產品。2007年11月，阿里巴巴B2B業務在香港上市，馬云艦隊的神秘面紗被掀開一角。縱覽阿里巴巴近年來的業績，2008年、2009年、2010年（截至9月）三個連續財年間，阿里巴巴集團營收從4.5億美元增長到12.9億美元，年復合增長率168%；阿里B2B業務營收從4.1億美元增長到7.7億美元，年復合增長率為134%。據此分析，阿里集團的盈利主力軍是B2B業務，而非B2B業務的營收則增長迅猛，三年間從0.4億美元增長到5.2億美元，增速遠超B2B業務。

而且，從阿里B2B公司近日公布的截至2011年12月31日的2011全年及第四季度財報可見，阿里B2B業務的收入及盈利增速與過去相比，已出現放緩的勢頭。財報顯示，阿里B2B公司2011年營業額增長15.5%，至64.2億元人民幣；純利增長16.6%，至17.2億元。

第四季度營收16.59億元，同比增長9.0%，第四季度凈利潤3.87億元，同比下降5.8%。其中金牌供應商會員總數較2010年減少18%。B2B平臺上收費用戶的減少，成為分析人士眼中，阿里B2B業務進入瓶頸期的鮮明信號。馬云此前曾多次提及近年外貿環境不理想，阿里巴巴B2B必須要轉型，方向是將B2B、B2C、支付等業務打通，打造一體化的生態系統。

盡管從財報來看，阿里B2B業務直至2011年底才表現出放緩勢頭，但其股價卻始終不算令人振奮。上市之初，阿里B2B股價一度摸高到40多港元，此后一路下探。尤其是2011年，阿里巴巴爆發欺詐丑聞，涉及部分供貨商在網上售賣假貨及欺詐買家，公司被批評監管不力，行政總裁衛哲引咎辭職，股價亦由2011年初逾17港元，急瀉至不足7港元，直至今年初傳出私有化，才逐漸回升至私有化決定公布前夕停牌前的9.25港元。在私有化決定公布之后，股價現已漲至接近13.5港元的回購出價。

13.5港元的回購定價，與阿里B2B業務2007年底上市招股價基本持平。阿里集團現持股阿里B2B業務71.3%，私有化須取得余下28.7%股份，最少有四分之三的贊成票才可通過。如私有化成功，預計將耗資190億港元左右。阿里巴巴集團在公告中指出，打算通過新的外部融資及手中已有現金來籌措私有化所需資金。根據港交所的相關規定，阿里巴巴發出此公告后將沒有權力再提高回購價格。阿里巴巴首席財務官武衛也表示，13.5港元是最終出價，一旦遭股東否決，私有化會取消。

在私有化時機的選擇上，陳天橋、馬云是否抄了底，還有待時間證明，但就眼下這個時間節點而言，他們的確是在低點“入市”。何況，陳天橋家族持有盛大網絡68.4%流通股，阿里集團持股阿里B2B的比例更高，為71.3%，私有化余下股份，成本并不太高。互聯網知名人士方興東評價馬云“發行價完成B2B私有化，相當于五年使用十幾億美元無息貸款。”

而在陰謀論者看來，阿里B2B退市是阿里創始人馬云對阿里集團第一大股東雅虎（持有阿里集團40%股份）使出的又一記殺手锏。2011年5月，馬云將阿里集團的核心資產支付寶全部股權轉移至自己名下的公司，使之脫離了雅虎及其他股東的控制。如今，馬云又把上市公司退市了，沒有了對公眾公開信息的義務，雅虎在阿里巴巴所占股份的市值就成了謎團。沒有股市的考量，沒有公開的信息批露，雅虎董事會對阿里巴巴的控制力無疑將更為削弱。馬云一直謀求從雅虎手中回購阿里股份，雙方曾為此公開交惡。而今雅虎風雨飄搖待價而沽，阿里巴巴也是傳聞中的買家之一。盡管阿里官方表態B2B私有化與母公司正在與雅虎談判的交易之間沒有任何關系，但多數分析人士認為馬云是在“關門打虎”，退市之后解決雅虎問題再也不需發布公告。清掉雅虎再上市，阿里巴巴可以再融天文數字。

資本圍城

海外資本市場是一座圍城。

陳天橋曾公開抱怨華爾街分析師不懂中國市場卻隨便指手畫腳。搜狐創始人張朝陽也曾抱怨中國互聯網公司的市場和用戶都在國內，投資者卻在國外，美國投資者很難理解國內互聯網行業的商業模式，企業價值無法真正得到體現。巨人集團創始人史玉柱坦言很難完全主導一家上市公司的決策。網易創始人丁磊則公開表達過悔意：“赴美上市意味著公司要透明化運作，比如網易必須每個季度對外公布自己詳細的財務數據……，這樣經常會造成我們比較被動”。

據美國投行羅仕證券統計，2011年間，共有22家在美國上市的中國公司宣布或已經完成私有化退市。該機構預計私有化交易在2012年將繼續保持強勁勢頭，有更多公司將宣布私有化交易計劃。媒體報道的美股退市企業包括樂語中國、大連傅氏、康鵬化學、泰富電氣以及中消安集團等，不少分析人士將這股退市潮與2011年席卷美歐資本市場的中概股信任危機聯系起來。2011年中，一批中概股被揭露出財務造假等丑聞，美股市場有數十家中概股因此被勒令退市或停牌，上百家中概股上了美、歐證券公司的交易黑名單。中概股由此遭遇空頭獵殺，股價大跌。這一輪信任危機，至今余波未平。以財務造假丑聞爆發為分界點，2011年上半年是中國公司赴美IPO的高峰期，下半年則徹底轉入冰凍期，包括盛大文學在內的一批中國公司在IPO中途被迫終止了計劃。

即使海外市場持續低迷，退市成為潮流，也并不表示中國企業已經不愿意赴海外上市。最新消息顯示，有30家左右中國公司已進入納斯達克上市通道，其中包括神州租車、唯品會、易傳媒等互聯網公司，而盛大文學也重啟IPO計劃，已向紐交所遞交招股說明書。

對于中國的創業公司尤其是互聯網公司來說，赴納斯達克等海外資本市場上市仍然是走向成功的必由之路，甚而至于是彈盡糧絕中唯一的補給站。納斯達克流行一句俚語：任何公司都能上市，但時間會證明一切。這也是美國與國內創業板很大的不同。中國創業板好中選優，納斯達克卻采用試錯法，讓市場自己去選擇和淘汰。沒有任何盈利記錄的公司要在A股上市完全沒有可能，既通不過監管要求，也很難得到投資者認可。但是美國市場卻給這一類公司提供了機會。中國市場上那些有一定資歷的互聯網公司，無不是因為有海外資本市場的輸血才扛過了經濟周期的洗禮。

華爾街是個講規則的地方，公司的商業模式，募資的用途，這些都需要得到投資者的認同，否則，投資者就會用腳投票。“華爾街不懂中國互聯網”，當圍城中的陳天橋、張朝陽們這么抱怨的時候，已經有一波又一波的中國互聯網公司沖進了圍城。華爾街看了這么多中國互聯網公司，看了這么多年，很難相信他們真的看不明白。如果將華爾街的不認同理解為“看不懂”，未免缺乏對于市場的敬畏之心。

事實上，互聯網仍是技術驅動的產業，站在巔峰的互聯網企業，從來就是技術創新的先驅，在這一點上，中外并無不同。雅虎的衰落緣于它遠離了技術創新，盛大亦然。光靠資本整合，規模再龐大，始終是在紅海掙扎。資本雄厚如Google，在Facebook的創新面前，亦讓人頗有后浪前浪之感。

或許，海外資本市場不懂中國互聯網，只是陳天橋們自挽顏面的一個說辭，圍城里的煩惱，多半還來自圍城外的誘惑。

A股的誘惑

股價低迷時退市，陳天橋和馬云的做法被業界評價為“進可攻退可守”——既為資產重整之后的再上市做好鋪墊，同時又能擺脫海外資本掣肘。

再上市幾乎是業界對盛大和阿里的一致判斷，原因顯而易見，互聯網企業很少不需要融資。盛大以游戲業務獨力支撐龐大的網絡迪斯尼戰略，近年來忍痛砍掉不少不賺錢的業務，裁員一波接一波，缺錢是顯而易見的。阿里雖然在回購股權的問題上聲稱不缺錢，但讓旗下唯一的上市公司退市，馬云不可能不做好了重回資本市場的構想。

爭議只在于如何上市以及在哪里上市。是整體上市，還是讓旗下子公司分別上市，這個問題眼下關注度并不大，人們更想知道的是，盛大和阿里是否打算登錄A股。

A股的誘惑有多大，看一組數據就知道了。2月1日，中國證監會發行監管部首次公開發行股票審核工作流程及申報企業情況。據證監會公布的數據，截止2012年1月31日，有295家企業排隊擬登陸主板和中小板，190家公司排隊登陸創業板。各板塊相加，為485家企業。目前進入程序的企業更多，主板和中小板中共有50家企業處于初審中，204家企業處于落實反饋意見中，另有44家企業已預披露。創業板中有25家公司處于初審中，125家公司處于落實反饋意見中，另外有68家公司已預披露。各板塊相加，共516家企業。這么多企業爭相登錄A股的背后，是A股尤其是中小板和創業板與海外資本市場形成鮮明對比的高估值、高價發行、高募資額的超強融資能力。

“一些觀察人士將中概股退市潮歸因于信任危機，但從我們的了解來看，自2009年創業板開板后，就有很多境外上市的中國公司有‘回國’的愿望。”投中集團分析師馮坡認為，中概股股價的暴跌，降低了私有化的成本，反而為私有化提供了契機。與此同時，據《華爾街日報》報道PE也在尋找那些優質的海外退市公司，或者潛在的優質退市對象，轉而瞄準即將推出的上海國際板——海外上市的中國企業大多屬于離岸實體，現在還不允許進入中國內地的股市。通過一退一上賺取估值差，已成為PE看好的高獲利模式。事實上，“上市、退市、再上市”的模式其實早有先例。2005年，南都電源在新加坡退市，并于2010年初登陸A股創業板，成為A股造富神話中的一個。

在私有化的風尖浪口，盛大、阿里兩家公司都未對再上市作出確定性表述。盛大新聞發言人張瑾日前曾表示：“盛大網絡及其子公司目前沒有在國內A股或未來國際板上市的計劃。”但“目前沒有”不代表日后沒有。陳天橋此前曾表示，如果上海證交所的國際板到位，盛大游戲將馬上申請上市。作為政協委員，陳天橋還試圖從政策層面推動海外互聯網公司在A股的回歸。2008年3月的全國兩會上，陳天橋提交了一份名為《鼓勵境外上市紅籌企業回歸A股市場，完善自主創新投融資環境》的提案，呼吁政府讓境外紅籌直接到A股上市，并制定相對寬松的鼓勵政策，以鼓勵這些企業將具有高成長性和收益率的子公司或關聯公司在A股上市，從而給予他們更多的融資選擇和回歸途徑。2011年兩會期間，陳天橋又發出《加速推進國際板上市，助力紅籌“孤兒股”歸國效力》的提案。而此番陳天橋推動盛大網絡的私有化，也被視作已經基本拿到滿意優惠政策的信號。

與此同時，A股也在向盛大們頻伸橄欖枝。在中概股信任危機爆發之后，上海證券交易所總會計師周勤業曾表示，上市公司整體而言是中國最好的企業群體，歡迎中概股回到祖國。

除了超強的融資功能外，A股目前不成熟的制度恐怕也構成一種吸引力。陳天橋、丁磊們在美股市場需要時刻接受美國投資者苛刻的詢問，并為了年報、半年報、季報而操心，同時還要隨時提防公司市值下滑。而目前，在A股上市既不需要考慮IPO定價，也不必擔心市值縮水，甚至于連造假都不會遭遇退市，上市唯一需要關心的是，能募集多少資金。

股市成為上市企業的圍城，是資本市場成熟的體現。什么時候國內股市由投資者的屠宰場變成上市公司的圍城，什么時候那些暗戰A股的退市企業和PE們不是僅僅盯著估值差，什么時候那些嚷嚷“歸國”的中概股退市的理由不是為了擺脫海外投資者的苛刻詢問，A股才真正具有了接納中概股回歸的能力。

國際板，做好準備了嗎？