兩權(quán)分離\\債務(wù)治理與控股股東資金侵占

近年研究發(fā)現(xiàn)，除英、美等少數(shù)幾個(gè)國(guó)家外，世界上大部分國(guó)家和地區(qū)的企業(yè)股權(quán)不是分散而是相對(duì)集中的（La Porta et al.，1999）。控股股東與中小股東的代理問(wèn)題是未來(lái)公司治理研究的新趨勢(shì)，圍繞控股股東對(duì)中小股東利益侵占成為近年來(lái)的研究熱點(diǎn)。我國(guó)是一個(gè)具有新興資本市場(chǎng)和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)雙重特征的國(guó)家，股權(quán)高度集中，投資者保護(hù)力度薄弱。對(duì)于這樣一個(gè)新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，控股股東對(duì)中小股東的侵害問(wèn)題比其他國(guó)家更加復(fù)雜（Tenev et al.，2002）。在我國(guó)上市公司中，猴王股份、濟(jì)南輕騎、幸福藥業(yè)、美爾雅等都是由于控股股東資金侵占行為而導(dǎo)致上市公司陷入困境的例證。大多研究是基于股權(quán)結(jié)構(gòu)、獨(dú)立董事、投資者保護(hù)角度來(lái)考察控股股東的侵占行為，而以負(fù)債研究治理大股東隧道效應(yīng)的文獻(xiàn)并不多見(jiàn)。因此，本文將基于我國(guó)的現(xiàn)實(shí)背景，從股權(quán)和債權(quán)的微觀機(jī)制治理角度來(lái)研究控股股東的資金侵占行為。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）兩權(quán)分離與控股股東的資金侵占

控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大，越容易到達(dá)“隧道效應(yīng)”，以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司資產(chǎn)的剝奪（Shleifer and Vishny，1997），并且在新興資本市場(chǎng)大股東的隧道行為更加嚴(yán)重（La Porta et al.，1997）。國(guó)內(nèi)的研究學(xué)者也從兩權(quán)分離的角度對(duì)大股東的隧道行為進(jìn)行了研究。控股股東往往通過(guò)交叉持股、金字塔持股等方式，促使控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生分離，以達(dá)到以較小的股份獲取公司實(shí)際控制權(quán)的目的。上市公司控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離程度越大，控股股東與中小股東的代理沖突越嚴(yán)重，企業(yè)價(jià)值越低。控股股東的現(xiàn)金流權(quán)比例對(duì)其限制與該公司的股票價(jià)格及達(dá)到最小控制權(quán)比例有關(guān)，當(dāng)控股股東的現(xiàn)金流權(quán)比例超過(guò)這一特定值時(shí)，其現(xiàn)金流權(quán)比例對(duì)其隧道行為有絕對(duì)的約束作用（葛敬東，2006）。總之，目前研究指出，隨著控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的程度越大，其隧道行為的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，然而提高其現(xiàn)金流權(quán)能夠抑制控股股東的隧道行為。基于此，本文提出假設(shè)：假設(shè)1：控股股東的兩權(quán)分離程度與控股股東資金侵占程度之間存在正相關(guān)關(guān)系；假設(shè)2：控股股東的現(xiàn)金流權(quán)比例與控股股東資金侵占程度之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）債務(wù)治理與控股股東的資金侵占

國(guó)內(nèi)外大量的文獻(xiàn)研究得出，債務(wù)能夠有效的抑制股東和管理層的沖突，減少代理成本。負(fù)債的治理效果主要體現(xiàn)在：負(fù)債的股權(quán)非稀釋性、破產(chǎn)效應(yīng)和自由現(xiàn)金流量效應(yīng)。股權(quán)分置改革以來(lái)，負(fù)債對(duì)于控股股東行為的制約作用越來(lái)越強(qiáng)。當(dāng)只存在權(quán)益資本時(shí)，控股股東東為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，可能會(huì)損害公司整體價(jià)值和中小股東的利益，在引入負(fù)債融資后，一定程度上抑制了控股股東的過(guò)度投資行為，從而保護(hù)了中小股東的利益（何源、白瑩等，2007）。同時(shí)，隨著負(fù)債的增加，控股股東的關(guān)聯(lián)交易中應(yīng)收賬款和未分配利潤(rùn)的隨之減少，說(shuō)明了債務(wù)治理機(jī)制對(duì)控股股東的隧道行為起到了一定的抑制作用（田砍等，2010）。

目前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是廣泛存在的。政府干預(yù)下特殊的銀企關(guān)系及預(yù)算軟約束導(dǎo)致了銀行債務(wù)治理的無(wú)效。既然現(xiàn)金流權(quán)和負(fù)債都可以影響到控股股東的資金侵占，那么，在治理控股股東資金侵占行為上，現(xiàn)金流權(quán)和負(fù)債之間是什么關(guān)系呢？在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，該問(wèn)題并沒(méi)有得到學(xué)者們的足夠關(guān)注。基于此，本文以中國(guó)上市公司為樣本，嘗試對(duì)此進(jìn)行實(shí)證研究，以期對(duì)相關(guān)研究提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。我們認(rèn)為，現(xiàn)金流權(quán)和負(fù)債在治理控股股東的資金侵占時(shí)存在相互替代的作用。

基于以上的理論分析，本文認(rèn)為在兩權(quán)分離的情況下，負(fù)債能夠減少控股股東與中小股東的代理沖突，起到抑制控股股東的隧道行為的作用。同時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)和負(fù)債在治理控股股東資金侵占行為，將起到加倍抑制控股股東侵害中小股東的行為。因此，本文提出假設(shè)：假設(shè)3：負(fù)債與控股股東資金侵占程度有負(fù)相關(guān)關(guān)系，即負(fù)債對(duì)控股股東的資金侵占具有治理效應(yīng)；假設(shè)4：銀行債務(wù)比率與控股股東資金侵占程度是正相關(guān)關(guān)系，即銀行債務(wù)存在著軟約束；假設(shè)5：負(fù)債能夠有效治理兩權(quán)分離下的控股股東資金侵占行為，并且現(xiàn)金流權(quán)和負(fù)債在治理控股股東資金侵占行為上存在著相互替代的關(guān)系。

二、研究假設(shè)

（一）樣本選擇和變量定義

（1）樣本選擇。本文以我國(guó)深市和滬市所有A股上市公司2004-2008年的數(shù)據(jù)為樣本。由于金融行業(yè)的特殊性，本文剔除了金融行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)；剔除研究期間內(nèi)ST、PT等非正常經(jīng)營(yíng)及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本；剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司樣本，最后獲得6181個(gè)公司年度數(shù)據(jù)。

（2）變量定義。控股股東資金凈侵占額是由控股股東占用上市公司的資金減去上市公司占用控股股東的資金計(jì)算得到的。控股股東占用上市公司的資金是通過(guò)應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款和其他長(zhǎng)期應(yīng)收款科目反映的。上市公司占用控股股東的資金是通過(guò)應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、其他應(yīng)付款和長(zhǎng)期應(yīng)付款科目反映的。在數(shù)據(jù)整理過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，2004-2008年控股股東的其他長(zhǎng)期應(yīng)收款幾乎全部為0或缺失，考慮其對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響很小，所以在本文中并沒(méi)有考慮控股股東的其他長(zhǎng)期應(yīng)收款。為了控制規(guī)模的影響， 我們用資金凈占用額/ 總資產(chǎn)作為控股股東對(duì)上市公司資金侵占程度的度量。

兩權(quán)分離度用現(xiàn)金流權(quán)/控制權(quán)表示，現(xiàn)金流權(quán)一般是小于或等于控制權(quán)的，因此兩權(quán)分離程度的數(shù)值應(yīng)該大于0并且小于等于1。如果越接近1則表示現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離程度越小；反之，越接近0表示分離程度越大。

負(fù)債指標(biāo)我們首先采用了資金負(fù)債率，同時(shí)考慮銀行作為重要的債權(quán)人，其對(duì)控制股東的資金侵占行為可能會(huì)產(chǎn)生較大影響，因此還考慮了銀行債務(wù)比例。

此外，為了控制公司特征因素的影響及年度差異的影響，本文還增加了凈資產(chǎn)收益率、 自由現(xiàn)金流量比例企業(yè)成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、行業(yè)虛擬變量以及年度虛擬變量作為控制變量。

（二）模型設(shè)計(jì)

本為在借鑒了李增泉（2004）的模型的基礎(chǔ)上，構(gòu)建以下模型：

Occupy=β0+β1Ov+β2Cash +β3Lev+β4Bank+β5Roa+β6Cfo+β7Tq +β8Size+β9 Indu +β10 Year +ε （1）

Occupy=β0+β1Ov+β2 Cash+β3Lev+β4Cash×Lev +β5Roa+β6Cfo+β7Tq+β8Size+β9Indu +β10 Year+ε（2）

模型（1）是檢驗(yàn)假設(shè)1-4；模型（2）用Cash×Lev兩項(xiàng)交叉變量用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)5，本文借鑒了姜付秀，黃繼承（2011）檢驗(yàn)方法，兩權(quán)分離度和現(xiàn)金流權(quán)與負(fù)債的交互項(xiàng)用來(lái)直接檢驗(yàn)現(xiàn)金流權(quán)和負(fù)債在治理控股股東資金侵占行為的相互關(guān)系，如果現(xiàn)金流權(quán)和負(fù)債的系數(shù)顯著為正，且他們的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，則說(shuō)明現(xiàn)金流權(quán)和負(fù)債都能治理控股股東的資金侵占行為，而且他們之間存在著相互替代的關(guān)系；反之，如果相互項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為正，則說(shuō)明現(xiàn)金流權(quán)與負(fù)債在治理控股股東資金侵占時(shí)存在著互補(bǔ)關(guān)系。

三、實(shí)證結(jié)果分析

采用面板數(shù)據(jù)模型（1）回歸，結(jié)果表明控股股東的兩權(quán)分離度與控股股東資金侵占程度呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離程度的增加會(huì)促使控股股東對(duì)中小股東的利益侵占，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)（1）。控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與資金侵占程度呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明在我國(guó)的資本市場(chǎng)中，提高控股股東的現(xiàn)金流權(quán)有助于抑制其資金侵占行為，減少其對(duì)中小股東的資產(chǎn)剝奪從而驗(yàn)證假設(shè)（2）。

資產(chǎn)負(fù)債率與控股股東的資金侵占程度呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明在我國(guó)上市公司債務(wù)發(fā)揮了其相機(jī)治理的作用，在一定程度上抑制了控股股東的資金侵占行為，從而驗(yàn)證了本文假設(shè)（3）。銀行債務(wù)比率與控股股東資金侵占程度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，政府干預(yù)下特殊的銀企關(guān)系及銀行預(yù)算軟約束導(dǎo)致了銀行債務(wù)治理的無(wú)效，從而驗(yàn)證了本文假設(shè)（4）。

通過(guò)對(duì)模型（2）的回歸，結(jié)果表明現(xiàn)金流和負(fù)債交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，從而說(shuō)明現(xiàn)金流權(quán)和負(fù)債在治理控股股東的資金侵占行為上存在著顯著的替代關(guān)系。這與假設(shè)5是一致的，負(fù)債在兩權(quán)分離下的情況下，有效的抑制了控股股東對(duì)中小股東的利益侵占，并且現(xiàn)金流和負(fù)債能夠協(xié)同地對(duì)控股股東的資金侵占起到抑制作用。由此，提高大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例與負(fù)債比例對(duì)大股東的侵害行為起到了一致的作用。

四、結(jié)論

本文研究了我國(guó)上市公司的兩權(quán)分離、債務(wù)融資與控股股東資金占用的關(guān)系，從股權(quán)和債權(quán)角度分析了對(duì)控股股東的資金侵占行為治理。研究發(fā)現(xiàn)隨著控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離程度的加大，其資金侵占行為越強(qiáng)烈。控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與控股股東資金侵占負(fù)相關(guān)，提高其現(xiàn)金流權(quán)能夠抑制其掏空上市公司的行為。從債務(wù)的治理功能看，對(duì)于抑制控股股東的隧道行為有顯著的作用。但是，基于我國(guó)的銀企的特殊關(guān)系，政府干預(yù)等，普遍存在預(yù)算軟約束，并且相關(guān)對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)的法制不健全，銀行并沒(méi)有起到有效的監(jiān)督約束作用。因此，我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)銀行的股份制改造，促進(jìn)我國(guó)銀行治理結(jié)構(gòu)與機(jī)制的完善，深化企業(yè)和銀行的產(chǎn)權(quán)改革，改變國(guó)有企業(yè)的控制性股東與銀行間的同質(zhì)性關(guān)系。本文從控股股東資金侵占角度分析了現(xiàn)金流權(quán)和負(fù)債約束的相互關(guān)系，豐富治理控股股東資金侵占行為的相關(guān)文獻(xiàn)，可見(jiàn)，基于我國(guó)的現(xiàn)實(shí)背景，從股權(quán)和債權(quán)的微觀機(jī)制角度治理大股東的資金侵占行為是一種有效的途徑。因此，設(shè)計(jì)合理的治理機(jī)制加以規(guī)避控股股東的資金侵占行為，在我國(guó)具有非常重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。