中國巨額外匯儲備的影響及對策分析

摘 要?演當前，我國已經積累了巨額的外匯儲備，意味著我國有著充裕的國際支付能力；然而外匯儲備是一把“雙刃劍”，外匯儲備過多，會付出高昂的機會成本，造成寶貴外匯資源的閑置和浪費。文章分析了我國外匯儲備增長的動因，巨額外匯儲備對我國經濟的消極影響，并提出應對巨額外匯儲備的策略。

關鍵詞?演外匯儲備；貿易順差；貨幣政策；通貨膨脹

中圖分類號 F832.5 ［文獻標識碼］ Ａ 文章編號 1673-0461（2012）06-0078-05

一、引 言

從2000年開始，我國的外匯儲備快速增長，1996年11月，我國的外匯儲備首次突破1，000億美元；5年后，這一數字才翻了一番達到2，000億美元。2006年2月底，我國首次超過日本，位居全球第一；同年10月，我國外匯儲備首次突破

1萬億美元大關。2009年6月，外匯儲備突破

2萬億美元，此后不到一年時間，外匯儲備增長到

3萬億美元，增長率高達50%。2010年末，國家外匯儲備余額為28，437億美元，同比增長18.7%；截至2011年末，國家外匯儲備余額為31，811億美元（見圖1），外匯儲備仍然位居全球首位。如此巨大的外匯儲備意味著我國有著充裕的國際支付能力。它增強了我國對外支付能力和調節國際收支的能力，提高了我國的國際資信力和對國際金融風險的抵御力，為我國的漸進式改革提供了堅實的保障。然而，外匯儲備是一把“雙刃劍”，外匯儲備并非越多越好，外匯儲備規模的急劇擴張導致國內基礎貨幣投放的加劇，推動貨幣信貸的過快增長，引起投資擴張、通貨膨脹壓力加大和資產泡沫等問題顯現，危害我國的金融安全。

二、外匯儲備增長的動因分析

（一）貿易順差

貿易順差是中國外匯儲備的主要來源，從1994到2011年，中國已經連續18年保持貿易順差。1994年～1998年，中國貿易順差整體上呈現出逐年遞增的態勢：1994年僅為54億美元，1995年增至167億美元，1998年則增至434.7億美元，年均增長率高達到65%以上。1999年~2004年為貿易順差額小幅波動的階段，2004年全年實現貿易順差320.9億美元，比2003年增長約29.4%。進入到2005年后，中國貿易順差的勢頭陡然增強，2005年全年累計貿易順差高達1，020億美元，比2004年驟增217.9%。進入2007年，貿易順差快速增長的勢頭仍未減速，全年貿易順差額為2，618.3億美元；2010年全年貿易順差1，831億美元，同比減少6.4%；2011年全年累計貿易順差1，551.4億美元，同比減少14.5%。

從1994年到2011年連續18年的巨額貿易順差在造成中國的外匯儲備額的快速增長同時，也引發了越來越多的國際貿易摩擦，中國每月的貿易數字甚至也因此成為了全球矚目的“敏感信號”。在國際上判斷貿易順差是否平衡的指標，通常是用貿易順（逆）差額與當年進出口總額相比，在10%以內的為基本正常，這個“10%”也可稱為貿易失衡“警戒線”。1994年到2011年，中國貿易順差占進出口貿易總額的比重大部分都小于10%；其余時期稍微大于10%，剛剛觸及“警戒線”。2009年中國貿易順差占貿易進出口總額的比重為8.86%，2010年為6.16%，2011年為4.3%，明顯處在國際公認的貿易平衡標準的合理區間，說明中國目前存在的大額貿易順差基本是正常的。

（二）外商直接投資

外商在中國的直接投資也是外匯儲備增長的重要源泉。中國利用FDI真正的飛躍始于1992年，此后，呈現幾何級數增長，在1991年實際利用FDI僅為43.66億美元，到1992年上升到110.07億美元，增長率高達152.11%；1993年FDI為275.15億美元，增長率高達149.98%；1995年外商直接投資達到375.21億美元，1998年外商直接投資達到454.63美元。2002年FDI突破500億美元，達到527.43億美元；在2004年FDI突破600億美元，達到606.3億美元；2005年FDI小幅下降，為603.25億美元；2006年～2008年，FDI呈現高速上升的趨勢，平均增長率為15.45%（見圖4）。在2009年，受金融危機影響，中國的國際資本流動出現顯著下降，2009年實際使用FDI金額900.33億美元，全年同比增速為-2.6%。2010年全年全國非金融領域新批設立外商投資企業27，406家，同比增長16.9%；實際使用FDI金額1057.4億美元，同比增長17.4%，首次突破1，000億美元，創歷史最高水平。2011年，全國新批設立外商投資企業27712家，同比增長1.1%；實際使用FDI金額1，160.11億美元，增長9.7%。2011年全年東部地區實際使用FDI為966.04億美元，同比增長7.5%，占全國總額的83.3%；中部地區實際使用FDI為78.36億美元，同比增長14.3%，占全國總額的6.8%；西部地區實際使用FDI為115.71億美元，占全國總額的9.97%。

（三）中國經濟增長的趨勢

中國經濟持續的高速增長趨勢是外匯儲備增長的內在原因。改革開放以來，中國經濟保持高速增長的趨勢，尤其是2003年至2007年，中國GDP保持在10%以上的增長速度，被譽為“金磚五國”之一。“十一五”期間，2006年我國GDP增長10.6%，2007年GDP增長13%，2008年GDP增長9%。2009年GDP 增長為9.1%，超過了“十五”時期8.8%的增速平均值，超額完成了保八的目標。2010年全年國內生產總值397，983億元，比2009年增長10.3%。2011年，我國經濟平穩減速，四個季度同比增速分別為9.7%、9.5%、9.1%和8.9%。2011年全年GDP實現471，564億元，同比增長9.2%，略高于9%左右的潛在增長水平。我國經濟增長的回落，既是政府為控制通脹主動調整宏觀經濟政策的結果，也反映了全球經濟復蘇步伐放緩對我國的影響。

三、巨額外匯儲備對中國的消極影響

（一）降低貨幣政策的有效性

外匯儲備的快速增加就帶來了高額的外匯占款。外匯占款的增加使得貨幣供應量增加，中國外匯占款存量與基礎貨幣存量之比已經達到70%以上，在2005年和2006年更是超過了100%，在2004、2005和2006年中國的外匯占款增量占到新投放基礎貨幣的295.104%、318.144%和202.183%。2009年和2010年，我國外匯占款增量分別達到26，966億元和32，683億元（王凱、龐震，2011）[1]；2009年和2010年我國外匯占款占M2的比重高達30%以上。截至2011年12月末，我國外匯占款余額達25.36萬億元，而2000年這一數字僅僅為1.43萬億，11年間，被動投放的人民幣高達24萬億元（見圖6）。外匯占款的比例在基礎貨幣的來源結構中急劇上升，不僅改變了基礎貨幣投放的結構，使得中央銀行的貨幣供給內生性加強，央行不能直接控制基礎貨幣的投放，約束了國內貨幣政策的獨立性和政策實施的有效性。央行為了維持匯率水平的穩定，回收多余的基礎貨幣，央行需要不斷進行外匯市場對沖操作。從短期看，對因外匯儲備增加的貨幣供給有一定控制作用；然而從長期來看，外匯沖銷成本巨大，且與其他貨幣政策存在矛盾，干擾貨幣政策的靈活性和自主性，操作成本累計、虧損數額巨大，影響到國家的經濟效益（法文宗，2010）[2]。

（二）加大人民幣匯率的升值壓力

由于央行對于外匯儲備所帶來的過多外匯占款沒有足夠的資產進行對沖，導致人民幣升值的壓力將隨外匯儲備的增加而加大。2010年6月進一步推進人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣雙向浮動特征明顯，匯率彈性明顯增強。2011年，人民幣對美元匯率中間價最高為6.6349元，最低為6.3009元，244個交易日中143個交易日升值、101個交易日貶值，2011年最大單日升值幅度為0.30%（187點），最大單日貶值幅度為0.22%（139點）。2011年，人民幣名義有效匯率升值4.95%，實際有效匯率升值6.12%。2005年人民幣匯率形成機制改革以來至2011年年末，人民幣對美元匯率累計升值31.35%；人民幣名義有效匯率升值21.16%，實際有效匯率升值30.34%①。

當外匯占款成為中國基礎貨幣投放的主要渠道時，基礎貨幣投放量也必然不斷增加，基礎貨幣的強大乘數作用必然帶來貨幣的供給量的數倍擴張，從而導致流動性過剩加劇。央行為了控制流動性過剩，必然加息，而加息的同時使得“中外反向利差”進一步擴大，從而促使人民幣匯率升值。這一路徑表示如下：國際收支雙順差→外匯儲備增加→外匯占款增加→基礎貨幣供給量增加→貨幣供應增加→流動性過剩→加息→中外反向利差擴大→人民幣升值。根據丁伯根法則的基本原理，實現N個獨立的政策目標至少需要N個相互獨立的政策工具，而中國中央銀行的貨幣政策不可能同時完成穩定人民幣匯率和控制貨幣供應量兩種目標，這勢必導致人民幣匯率政策與貨幣政策的沖突（王凱、龐震，2011）[1]。

（三）增加通貨膨脹的壓力

外匯儲備對通貨膨脹的傳導機制大致為：外匯儲備的增加導致外匯占款的增加，既增加了基礎貨幣的投放，同時也提高了該國的貨幣乘數，從而使該國貨幣供應量增加，而隨著貨幣供應量的增加，必然會加大一國通貨膨脹的壓力，此傳導機制可簡單表示為。

受當前貨幣超發、成本推動以及輸入性通脹等因素的影響，進入到2011年以來，我國物價居高不下。2011年6月CPI創出三年來新高，豬肉價格是最大推手，6月CPI同比增長6.4%，創出2008年7月以來新高。2011年全年居民消費價格比2010年上漲5.4%，其中食品價格上漲11.8%；固定資產投資價格上漲6.6%；工業生產者出廠價格上漲6.0%；工業生產者購進價格上漲9.1%；農產品生產價格上漲16.5%。物價持續上漲必然挫傷消費者的信心，物價上漲通常會推高消費名義增速。但由于目前蔬菜和非食品價格上漲更快，因此CPI持續高于RPI（商品價格指數）。2011年11月，消費者信心指數僅為97%（見圖9），從歷史上看，消費者信心持續大幅回落都伴隨著消費環比趨勢的下降。

四、應對巨額外匯儲備的對策

（一）保值、增值現有的巨額外匯儲備

外匯儲備迅速龐大的同時，伴隨而來的是這筆巨資如何保值這一難題。第一，從存量上加快外匯儲備資產的多元化，目前我國外匯儲備以美元和歐元資產為主，其中有約70%為美元資產。2011 年年末，人民幣對美元、日元匯率中間價分別為1美元兌6.3009元人民幣、1 歐元兌8.1625元人民幣，分別較上年末升值5.11%和7.89%，歐元和美元貶值已使得我國外匯儲備出現賬面虧損。因此，需要有計劃地減持美元資產，增加歐元、日元、英鎊等資產數量，逐步將美元資產占我國外匯儲備的比重控制在40%以內。同時增加黃金儲備和戰略性物資儲備，購買保值性有價證券，利用外匯儲備進行實物資產投資，同時將部分外匯儲備轉化為能源儲備，能源短缺有可能是影響未來我國經濟長期發展的重要因素（張志華，2009）[3]。第二，藏匯于民。長期以來，我國外匯政策以管制為主，并不鼓勵居民持有外匯，即使持有也只能買些理財產品或者外匯存款，海外投資渠道過于狹窄。應該采取積極措施，通過放松居民個人購匯進行外匯投資，來拓寬資本流入流出的“雙車道”，事前緩解外匯儲備的增長（倪鳳琴，2008）[4]。

（二）深化外匯管理體制改革

第一，改革結匯售匯管理，逐步從強制結售匯過渡為意愿結售匯，完善銀行結售匯頭寸管理。我國可以逐步取消銀行強制性結匯制，代之以比例結匯的自愿結匯制，可以降低中、外資企業的經營成本。第二，完善外匯占款沖銷政策。在現有條件下，完善央行的沖銷政策成了當務之急。繼續開發新的金融工具；組建短期拆借市場、短期票據市場及貼現市場等，為央行運用貨幣政策工具調控金融市場提供基礎（唐斯，2011）[5]。第三，加大公開市場業務。目前，在公開市場業務中，我國企業債券和國債雖然收益相對較高和穩定，但一般都是五年期或者更長期的債券，這影響了商業銀行參與公開市場業務的積極性，因此需要不斷優化我國債券的期限結構，以便更加有效地減少我國外匯儲備的變動成本（王楚明，2010）[6]。第四，加快人民幣的國際化進程。擴大人民幣用于國際結算的范圍，穩步推進跨境貿易人民幣結算試點。在有效防范風險的前提下，有選擇、分步驟地放寬對跨境資本交易活動的限制，逐步實現人民幣資本項目可兌換，進一步完善人民幣匯率形成機制，深化外匯管理體制改革，加強本外幣政策協調，促進經濟發展和國際收支平衡。

（三）切實轉變對外貿易和投資的增長方式，促進國際收支平衡

我國的外匯儲備相當一部分規模的增加是靠低端貿易的規模擴張拉動經濟增長所帶來的副作用。因此當前切實轉變對外貿易的增長方式，促進國際收支平衡，成為抑制我國外匯儲備增長的根本舉措（張亮，2011）[7]。另外，繼續鼓勵企業實施“走出去”戰略，支持有條件企業“走出去”，可以做到“藏匯于企業”。可采取“央行→主權財富基金（中投公司）→政策性銀行→國有企業→海外直接投資或者海外并購”這一模式。即央行將部分超額外匯儲備置換給中投公司，由中投公司向政策性銀行注資，再由政策性銀行向優質企業進行貸款融資，鼓勵其進行海外并購或者直接投資（孔立平，2009）[8]。

（四）進一步深化匯率形成機制改革，緩解貨幣政策與匯率政策的沖突

2005年人民幣匯率形成機制改革以來至2012年3月末，人民幣對美元匯率累計升值31.49%，匯率彈性明顯增強。我國應該進一步深化匯率機制改革，擴大人民幣匯率浮動區間，這不僅可減輕因匯率因素而導致的外匯儲備規模持續增長壓力，而且匯率變動會吸收部分外匯市場上供求差額，從而減少央行基礎貨幣投放，減少外匯儲備增長對貨幣政策的擾動和弱化，增加貨幣政策的操作空間（朱德忠、全展鵬，2011）[9]。從短期來看，根據克魯格曼的“三元悖論”，在中國經常項目和資本項目雙順差的背景下，為維持央行貨幣政策的獨立性，遵循“三元悖論”的要求，應該更傾向于人民幣匯率漸進式的小幅升值，即以人民幣匯率的小幅升值來換取央行貨幣政策的獨立性。從中期來看，“釘住籃子貨幣的目標區匯率制”是人民幣匯率制度實現最終改革目標的一個相對較優的過渡選擇，人民幣匯率制度在參照一籃子貨幣有管理的浮動匯率制度的基礎上，可以適當放寬對人民幣名義匯率波動幅度的限制。從長期來看，實行完全浮動的匯率制度是一國匯率制度改革的最終目標，Goldstein（2002）[10]提出了稱為“管理浮動加”(MFP)的匯率改革機制，可以作為人民幣匯率可行的匯率浮動方案，也基本上符合人民幣匯率制度變遷路徑依賴性的要求。“管理浮動加”（MFP）機制一方面使匯率水平由市場供給和需求決定而自由浮動，另一方面可以使得貨幣政策獲得足夠的獨立性。

[1] 王凱，龐震，潘穎. 人民幣匯率改革的困境及對策分析[J]. 蘭州商學院學報，2011（1）：93-99.

[2] 法文宗. 外匯儲備快速增長對我國貨幣政策獨立性的影響[J]. 亞太經濟，2010（4）：32-36.

[3] 張志華. 人民銀行巨額外匯儲備的經濟性質及其出路[J]. 財經科學，2009（12）：1-9.

[4] 倪鳳琴. 我國高額外匯儲備風險防范[J]. 統計與決策，2008（2）：134-136.

[5] 唐 斯. 外匯儲備增長與通貨膨脹關系研究[J]. 區域金融研究，2011（7）：55-58.

[6] 王楚明. 我國外匯儲備變動的成本及其管理策略研究——機會成本和社會成本研究[J]. 國際金融，2010（3）：63-68.

[7] 張亮. 我國外匯儲備增長過快的深層次原因及其優化路徑分析[J]. 當代經濟管理，2011（5）：62-67.

[8] 孔立平. 次貸危機后中國外匯儲備資產的風險及優化配置[J]. 國際金融研究，2009（8）：77-84.

[9] 朱德忠，全展鵬，陶曉卓. 外匯儲備持續增長對中國貨幣政策的影響問題探析[J]. 金融發展研究，2011（4）：15-20.

[10] GOLDSTEIN M. Managed Floating Plus. Policy Analyses in International Economics[J]. Institute for International Economics， Washington， DC， 2002.