中日貨幣協(xié)議的背后邏輯

毋庸置疑，中日貨幣協(xié)議可能有助于提升人民幣在亞洲及國(guó)際間的地位，但同時(shí)我們應(yīng)清醒地看到：此份協(xié)議缺乏細(xì)節(jié)，更像是一個(gè)象征性的舉動(dòng)。這只是中國(guó)政府為提高人民幣地位而邁出的諸多小步之一。目前美元作為世界首要儲(chǔ)備貨幣的地位仍然難以撼動(dòng)。

2011年12月26日，日本新首相野田佳彥結(jié)束了對(duì)中國(guó)的訪問(wèn)，期間中日兩國(guó)宣布了一系列旨在擴(kuò)大人民幣在兩國(guó)貿(mào)易和投資中使用的協(xié)議。隨即央行也表示，中日兩國(guó)將促進(jìn)人民幣與日元在兩國(guó)跨境交易中使用、支持發(fā)展人民幣與日元直接交易市場(chǎng)等金融合作。

毋庸置疑，這份協(xié)議可能有助于提升人民幣在亞洲及國(guó)際間的地位，但同時(shí)我們應(yīng)清醒地看到：此份協(xié)議缺乏細(xì)節(jié)，更像是一個(gè)象征性的舉動(dòng)。這只是中國(guó)政府為提高人民幣地位而邁出的諸多小步之一，目前美元作為世界首要儲(chǔ)備貨幣的地位仍然難以撼動(dòng)。

有不少美國(guó)專家認(rèn)為，人民幣國(guó)際化以及朝多貨幣體系演進(jìn)，將降低美元作為國(guó)際貨幣的重要性。人民幣如果成功國(guó)際化，相對(duì)美元升值勢(shì)將不可避免。總體來(lái)看，人民幣相對(duì)美元升值將令美國(guó)經(jīng)濟(jì)受益，特別是在當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率高企、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、利率已經(jīng)處于最低水平的情況下，這對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)也有好處。當(dāng)然，像任何匯率變化一樣，人民幣兌美元升值也總有不利的一面：美國(guó)的通貨膨脹率和利率有可能上升。

中日協(xié)議盡管將擴(kuò)大人民幣在該地區(qū)的使用，但這從很大程度上要取決于協(xié)議的規(guī)模和時(shí)間。在人民幣是否及從多大程度上挑戰(zhàn)美元作為主導(dǎo)性全球貨幣地位方面，中日協(xié)議不會(huì)產(chǎn)生根本性的影響。在中國(guó)匯率改革尚未實(shí)行的當(dāng)下，人民幣國(guó)際化尚存在諸多困境需要突圍。還不如小步慢走，打好基礎(chǔ)，比如切實(shí)加快香港作為人民幣離岸中心的建設(shè)。

人民幣國(guó)際化的象征意義

在美元對(duì)人民幣匯率創(chuàng)歷史新低的情況下，中日貨幣協(xié)議確實(shí)讓不少人看到了提升人民幣地位的良好前景，但事實(shí)可能并非如此，中日貨幣協(xié)議的象征意義大于實(shí)際意義。推進(jìn)人民幣與日元跨境交易雖然可以降低匯率結(jié)算成本和風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)于貿(mào)易企業(yè)而言，其影響有待具體實(shí)施方案出臺(tái)后再行評(píng)估。

中國(guó)央行2011年12月26日公布的人民幣兌美元中間價(jià)為6.3167，接近歷史中間價(jià)高點(diǎn)6.3165。盡管海外市場(chǎng)美元幾乎持平，但中國(guó)央行調(diào)低中間價(jià)的舉措引發(fā)了市場(chǎng)的如下猜測(cè)：即中國(guó)政府可能希望2011年年底前人民幣能升至1美元兌人民幣6.3000元的心理水平。

而目前，歐洲和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)損害了市場(chǎng)對(duì)美元和歐元的信心，對(duì)大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，并無(wú)太多的避險(xiǎn)貨幣可以選擇。同許多其他國(guó)家一樣，中國(guó)不愿由美元主宰國(guó)際貿(mào)易，提議通過(guò)使國(guó)際貨幣基金組織(IMF)發(fā)揮更大作用，以及擴(kuò)大人民幣流通范圍等方式對(duì)國(guó)際貨幣體系進(jìn)行調(diào)整。

從日本政府日前宣布決定動(dòng)用其外匯儲(chǔ)備購(gòu)買不超過(guò)100億美元中國(guó)國(guó)債的舉動(dòng)中尤其可以看出來(lái)。雖然100億美元僅占了日本1.3萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備的1％左右，但這一舉動(dòng)頗具象征意義——即未來(lái)日本將推動(dòng)其外匯儲(chǔ)備多樣化，而非單一依靠美元。

日本似乎含蓄地暗示未來(lái)亞洲將出現(xiàn)單一主導(dǎo)貨幣，而這一貨幣不會(huì)是日元。這將加快多貨幣主導(dǎo)世界的進(jìn)程，但只是達(dá)到終極目標(biāo)的一小步。同時(shí)協(xié)議還包括一個(gè)試點(diǎn)項(xiàng)目，即允許日本政府下屬的國(guó)際協(xié)力銀行在中國(guó)大陸市場(chǎng)發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)債券。選擇在中國(guó)大陸發(fā)債，而非債券利率普遍較低的香港市場(chǎng)，這顯示了日本方面推廣人民幣使用的承諾。

中國(guó)和日本是全球外匯儲(chǔ)備最多的兩個(gè)國(guó)家，在當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，都同樣面臨管理外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。央行數(shù)據(jù)顯示，截至2011年9月末，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額已超過(guò)3.2萬(wàn)億美元，較2011年年初增長(zhǎng)12.45％。而日本目前則持有約1.22萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備，其中大多數(shù)是美元資產(chǎn)。

外匯儲(chǔ)備多元化，對(duì)于中日兩國(guó)政府來(lái)說(shuō)都是重要議題。日本若將人民幣國(guó)債作為外匯儲(chǔ)備的一部分，對(duì)其來(lái)說(shuō)是個(gè)平穩(wěn)的選擇。雖然2011年11月底12月初，人民幣對(duì)美元即期匯率曾連續(xù)觸及跌停，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注，但最近又呈現(xiàn)漸進(jìn)升值。從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的平穩(wěn)發(fā)展情況下，人民幣應(yīng)該還是升值趨勢(shì)。

避免重蹈日元國(guó)際化覆轍

毫無(wú)疑問(wèn)，中日貨幣協(xié)議與中國(guó)的人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略非常契合。人民幣國(guó)際化是分階段推進(jìn)的：首先，鼓勵(lì)在貿(mào)易計(jì)價(jià)和結(jié)算中使用人民幣，然后鼓勵(lì)在國(guó)際投資中使用人民幣，最后是鼓勵(lì)在外匯儲(chǔ)備中持有人民幣。中國(guó)一直在單方面實(shí)施這一戰(zhàn)略，并已經(jīng)在近期內(nèi)計(jì)劃允許離岸人民幣持有人在中國(guó)股市投資。

不過(guò)，在人民幣國(guó)際化的過(guò)程中，尤其需要警惕日元國(guó)際化的悲劇。日元國(guó)際化正式啟動(dòng)于1984年，但如今已可明顯作出判斷：日元國(guó)際化是失敗的。上世紀(jì)90年代泡沫經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，日本學(xué)者已認(rèn)識(shí)到：國(guó)際化后的日元至多是一種“載體貨幣”(transitcurrency)，其主要功能就是用于國(guó)際金融市場(chǎng)中的套利交易(carrytrade)。

如今這一角色發(fā)生了微妙的變化，人民幣似乎占據(jù)主導(dǎo)地位。中日之間的新協(xié)議真的能夠大幅增加人民幣與日元之間的直接交易，無(wú)需通過(guò)美元這個(gè)中介，這意味著人民幣的國(guó)際地位將得到大幅提升，這將加快多貨幣主導(dǎo)世界的進(jìn)程，但只是達(dá)到最終目標(biāo)的一小步。

為了解決嚴(yán)重的歐債危機(jī)，法德兩國(guó)正在試圖通過(guò)修改歐盟條約來(lái)推動(dòng)一個(gè)由數(shù)國(guó)主導(dǎo)的“雙軌制”歐元區(qū)的設(shè)想，但面對(duì)亞洲貨幣結(jié)盟的新動(dòng)向，這可能只是一個(gè)權(quán)宜之計(jì)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看不一定是個(gè)好主意。

中國(guó)想挑戰(zhàn)美元的霸主地位，還需作出一些根本性的政策決策：包括改變干預(yù)和清理市場(chǎng)的戰(zhàn)略、放開(kāi)利率、建立規(guī)模更大的公司債券市場(chǎng)、進(jìn)一步放松對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的限制、推動(dòng)銀行體系的市場(chǎng)化改革，此外還要避免房地產(chǎn)過(guò)度投資帶來(lái)的樓市崩盤。

美國(guó)的態(tài)度則十分鮮明。他們認(rèn)為，對(duì)人民幣的國(guó)際化既不該鼓勵(lì)也不該阻撓，而是應(yīng)該讓市場(chǎng)來(lái)選擇。盡管中日之間貿(mào)易發(fā)展良好，但兩國(guó)的正式政治合作受到各種緊張因素(從領(lǐng)土糾紛到歷史傷疤)的阻礙。

雖然中國(guó)媒體報(bào)道大肆炒作兩國(guó)的承諾，即鼓勵(lì)在結(jié)算雙邊貿(mào)易時(shí)使用兩國(guó)的貨幣，但是這種操作自中國(guó)在2010年年中出臺(tái)相關(guān)改革后早已可行。然而，用日元和人民幣結(jié)算的貿(mào)易量迄今仍很小，以至于不存在統(tǒng)計(jì)此類貿(mào)易的官方數(shù)據(jù)。

從日本購(gòu)買商品的中國(guó)企業(yè)，需要將人民幣兌換成美元，才能進(jìn)行購(gòu)買，原因是日方企業(yè)仍不愿接受人民幣。同樣，日本企業(yè)從中國(guó)購(gòu)買商品時(shí)，也需要將日元兌換成美元。促進(jìn)此類貿(mào)易的關(guān)鍵障礙，是中國(guó)不愿放松其對(duì)資本賬戶的管制，這意味著除了香港這樣的人民幣離岸中心外，得到人民幣的外國(guó)企業(yè)無(wú)處投資這些資金。

加快香港離岸市場(chǎng)建設(shè)

在歐債和美債危機(jī)的影響下，尤其是經(jīng)歷了美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)全球股市沖擊的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于全球投資者來(lái)說(shuō)，亞洲主權(quán)債券似乎正日益成為安全的避風(fēng)港。

亞洲開(kāi)發(fā)銀行數(shù)據(jù)顯示，從1996—2010年，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體本幣債券市場(chǎng)從占全球市場(chǎng)的2.4％增加到了9.3％，中國(guó)的份額從0.2％增加到了4.7％。

近一兩年，不少銀行也將財(cái)資市場(chǎng)的焦點(diǎn)放在人民幣上，離岸人民幣兌換、人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期等交投量大增。比如星展集團(tuán)，過(guò)去港元交易占八成，但目前與離岸人民幣已經(jīng)為對(duì)半之比，估計(jì)2012年人民幣相關(guān)交投量將超越港幣。

債券作為金融市場(chǎng)的組成部分，其對(duì)外開(kāi)放程度與整個(gè)金融體系對(duì)外開(kāi)放的總體進(jìn)程密切相關(guān)。中國(guó)債券市場(chǎng)的開(kāi)放是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，開(kāi)放的總原則應(yīng)該是與金融體系整體改革和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相結(jié)合、相協(xié)調(diào)。

我們應(yīng)當(dāng)看到，人民幣國(guó)際化時(shí)機(jī)目前還不成熟，中國(guó)的體制、機(jī)制、基礎(chǔ)其實(shí)還很薄弱，不能被短期表象所困擾，應(yīng)該有自己的戰(zhàn)略規(guī)劃、策劃和手段，不能過(guò)于簡(jiǎn)單，或過(guò)于極端的推進(jìn)貨幣進(jìn)程。這其實(shí)是一個(gè)很長(zhǎng)的歷史進(jìn)程。

同時(shí)，日本購(gòu)買人民幣債券，亦是人民幣國(guó)際化困境的體現(xiàn)。兩國(guó)央行貨幣互換促進(jìn)雙方以本幣結(jié)算貿(mào)易往來(lái)，導(dǎo)致日本持有部分人民幣，但這部分人民幣在中國(guó)境外并沒(méi)有投資場(chǎng)所，國(guó)際上也不認(rèn)可人民幣，因此只能要求到中國(guó)來(lái)購(gòu)買中國(guó)的債券，這和開(kāi)通香港境外合格機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)殊途同歸。

日前，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)9家基金公司旗下的香港子公司擁有RQFII。RQFII使境外人民幣持有者擁有返回中國(guó)境內(nèi)的投資渠道，這一渠道風(fēng)險(xiǎn)可控。根據(jù)試點(diǎn)辦法的規(guī)定，首批啟動(dòng)的200億RQFII額度，其中不低于80％的額度將投資于內(nèi)地債券市場(chǎng)，不高于20％的額度投資于A股市場(chǎng)。

RQFII試點(diǎn)可以拓寬境外人民幣的投資渠道。如果境外的人民幣既無(wú)支付功能，也無(wú)投資功能，所謂人民幣國(guó)際化就是一句空話。此外，RQFII進(jìn)入境內(nèi)投資市場(chǎng)，最終將改變中國(guó)央行的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行體制，目前的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行以外匯占款為基礎(chǔ)，人民幣使用的增加與出口經(jīng)濟(jì)模式的式微，將迫使央行找到新的貨幣發(fā)行抵押品。這對(duì)于中國(guó)金融而言，甚至比人民幣國(guó)際化更加重要。

人民幣已走上國(guó)際化不歸之路，中日達(dá)成的貨幣協(xié)議，折射出日本對(duì)東亞未來(lái)貨幣合作的新路徑選擇，并表明了共同主導(dǎo)東亞貨幣區(qū)域合作進(jìn)程的戰(zhàn)略意味，但若人民幣以升值預(yù)期作為區(qū)域或國(guó)際化的支撐動(dòng)力，不能優(yōu)化人民幣資產(chǎn)的整體吸引力，則其貨幣國(guó)際化的前景更令人擔(dān)憂。