從北青傳媒自身分析其股價下跌的原因

摘 要：2004年12月22日，北青傳媒股份有限公司（1000.HK）作為中國內地第一家傳媒企業在海外公開上市，于香港聯交所正式掛牌，上市之初備受投資者青睞，公開發售及國際配售分別獲得422倍及16倍認購。上市首日收市價為每股22.70港元，較招股價每股18.95港元上升約20%，當日創出23.75港元的最高價，與招股價相比上漲了25%。但令投資者大跌眼鏡的是北青傳媒(1000.HK)上市不足9個月后便發出盈利警告。其2005年中報顯示其北青傳媒上半年賺取凈利潤17萬元人民幣，較去年同期6630.9萬元相比大幅下跌了99.76％；同時上半年營業收入下降28％，廣告收入同比下降36.9％。從2005年到2010年6年時間，不論是總體營業利潤還是營業額度都沒有超過2004年的水平，加之其他各方面原因，股價逐步走低，到2012年1月06日收盤報收4.39港元，較當初上市價18.95港元下跌了76.83%，當日成交量僅45萬股。

關鍵詞：北青傳媒；股價下跌；原因

中圖分類號：G211 文獻標識碼：A 文章編號：1672-8122（2012）04-0036-03

本文將從北青傳媒企業內部分析北青傳媒股價股價不斷下跌的原因。

一、公司成立與發行上市

北青傳媒股份有限公司（北青傳媒）原名為北京青年報傳媒發展股份有限公司，成立于2001年５月28日，是由北京青年報社控股的一家媒體公司，主要從事廣告版面銷售、印刷業務及印刷相關物料貿易、報紙發行及中國網球公開賽的推廣業務。其營業收入幾乎全部來自與北京青年報社的關聯交易，但《上海證券交易所股票上市規則》（2001年修訂本）明確指出，“代理”被視為關聯交易，而北青傳媒全權代理北京青年報社的廣告和印刷等業務正好觸及政策邊界。按照中國證監會相關規定，控股母公司和上市子公司之間的關聯交易一般不能超過30%，最終，只能取道香港上市。

北青傳媒于2004年12月13日在香港聯交所宣布全球公開發售4774萬股，占總股本的25％，招股價定于14.95港元至18.95港元之間，最終發行價定為每股18.95港元，實際融資額9.04億港元（約人民幣9.6億元人民幣）。12月22日當日創出23.75港元的最高價，與招股價相比上漲了25%。上市當日，香港上海匯豐銀行全面行使超額配股權，按發售價格額外發行了716.1萬股H股，連同超額配股計算，北青傳媒共發行5490.1萬股，以招股價每股18.95港元計算，北青傳媒發行的總規模為10.4億港元，約為人民幣11億元，其中北青傳媒融資總額為9.5億港元，約為人民幣10.07億元。

北青傳媒上市資產主要包括《北京青年報》、《北京少年報》、《今日北京》、《中學時事報》四份報紙30年的廣告版面經營權，其次就是與TOM集團（2383.HK）合作的“中國網球公開賽”主辦權。按公布的募集資金用途來看，北青傳媒計劃本次上市募集的9.5億港元資金中，2.5億港元用于投資制作電視節目；2.5億港元用于投資戶外路牌、樓宇自動化系統；1億港元將用于發展北青報周末版廣告業務；8000萬港元用于收購、投資那些集中報道個人財務管理、生活時尚、文化資訊的周刊和專題月刊。

二、北青傳媒上市股價下跌原因分析

造成上市公司股價波動的因素有很多，本文主要從北青傳媒自身所處行業環境及其公司自身運作管理體制、模式方面來分析和探討造成北青傳媒股價下跌的原因。在分析北青傳媒股價下跌原因之前，可以先了解一下，2004年北青傳媒上市備受矚目和親睞的原因。作者認為至少有四點：

（一）依托《北京青年報》，獲得股民親睞

根據招股書披露，《北京青年報》當時的發行量就達到60多萬份，僅次于《北京晚報》，擁有103.7萬固定讀者。其52％讀者年齡處于25至44歲，消費能力較高的讀者群比例較高，根據統計其讀者平均月收入1948元，較北京人均月收入1649元高出18％，致使《北京青年報》的廣告收入超過發行量位居北京第一的《北京晚報》，2004年上半年廣告收入即達到7.1億元。

（二）廣告業繼續快速發展的預期

根據當時預期，普遍認為內地廣告業前景極佳，匯豐證券研究數據顯示，1999年至2003年四年間內地的廣告業整體規模以平均年增率14.8％持續高速增長，超過同期GDP增長速度，這也是北青傳媒的主要賣點之一。2008年北京奧運會為廣告行業提供了巨大的增長機會，使得投資者對北青傳媒的可持續增長一致看好。

（三）傳媒企業首次海外上市所透漏出的國內媒體政策信息刺激了投資者

2000年前后，國家開始推進文化體制改革試點工作，《北京青年報》有幸成為第一批試點單位。北青的上市被很多國外機構投資者認為是中國開放國內媒體資本市場的重要訊號，因此獲得了16倍的國際配股認購。上市前，香港的媒體大幅度的對北青傳媒上市進行了廣泛的正面報道，加上北青傳媒領導層的公關以及之前的上市路演和詢價，使得北青傳媒作為國內媒體企業海外上市的唯一概念股被炒得火熱。

（四）北青對上市所融資金用途做出的承諾

從前文的北青傳媒在上市之初給出的資金運作計劃，我們可以看出，這些投資項目如果沒有政策限制投資價值，其收益預期都還是不錯的，尤其是其中透漏出的跨媒體經營策略尤其具有吸引力。但是，限于國內媒體政策及實際操作方面的困難，北青傳媒所作出的承諾，并沒有實現。

（五）北青傳媒上市后股價下跌原因分析

2005年中期報告顯示，北青傳媒上半年僅賺取凈利潤17萬元人民幣，較去年同期6630.9萬元相比大幅下跌了99.76%；同時上半年營業收入下降28%，廣告收入同比下降36.9%。而這距離北青傳媒上市才剛剛過了9個月。接著，有媒體爆出北青傳媒的多名經營管理人員面臨司法部門調查，致使股價開始大幅下跌。之后，股價就開始進入整體的下降通道。

1.產業鏈的人為割裂

中銀證券曾發表報告稱北青傳媒是“一家沒有廚房的餐廳”，并給予該公司“跑輸大市”的評級。北青傳媒作為《中國青年報》旗下媒體公司，采取分拆上市方法，上市資產中不包括媒體資源中最為重要的編采部門和業務，只是將廣告、發行、印刷等經營性資產剝離上市。這就不可避免的出現一些問題。

首先，廣告商的廣告投放在很大程度上要參考報紙本身的發行規模和結構，同時還要考慮報紙的編輯風格和內容特色，編輯、廣告部門的分離導致媒體內部溝通協調的不順暢。歸根結底，一張報紙能吸引來廣告的還是采編內容。但這部分業務不在上市公司里，投資人怎么去判斷收入和開支合不合理。其次，將媒體的銷售部分拆分出來。這可能造成北青報系內的“決策—執行”和內部協調失靈問題，導致編輯部門與上市公司之間利益沖突。

2.與母公司的關聯交易問題

北青傳媒作為北京青年報社的控股子公司，與母公司之間存在著諸多的關聯交易問題。

首先，北青傳媒與其母公司北京青年報社之間簽訂了一系列關聯交易協議，包括將北青傳媒需要將廣告收入的16.5%付予母公司作為采編營運成本；還要為母公司提供360版的廣告位供其免費廣告刊登，僅這兩項北青傳媒就損失掉25.5%的潛在廣告收益。但是，隨著報業競爭的加劇，新聞采編成本的增加，原來的16.5%的廣告收入是否足夠彌補《北京青年報》的編采業務成本和進一步發展的需要，這都會隨著時間的推移逐漸顯露出來。其次，北青傳媒與《北京青年報》之間的關聯交易受到太多行政干預以及情感因素的制約。相關交易能否完全按照市場交易原則和價格來實現，這些關聯交易能否是以上市公司的股東利益為根本指向，資產的注入能否為北青傳媒造就新的贏利點，這都是問題。

3.政府主導上市的“試驗田項目”

招股說明書顯示，北青傳媒上市得到了北京市政府、北京市委宣傳部、北京市新聞出版局、北京市廣播電視局等部門的支持與幫助。正是上述部門在2004年10月中旬相繼發出許可公函，北青傳媒才得以快馬加鞭趕在年底前上市融資。

據中國政法大學新聞與傳播學院院長宋建武教授分析：“北青報當初運用國有資產投資創辦北青傳媒股份公司，并未經過批準，在法律上存在瑕疵。雖然北青報爭取到以“個案特許”的方式，對北青傳媒此次出售股份予以補救，但從根本看，原則上只能以“一事一報”方式，爭取有關部門批準后再進行操作。” 北青傳媒總裁孫偉此前表示，北青上市屬個案性質，后面不會跟有其他報紙上市的大部隊，而且北京市政府也沒有其他媒體來港上市的計劃。北青傳媒上市獲得中央及北京市媒體主管部門及北京市國資管理部門批準。面對“一路綠燈”，外電多評論為內地媒體均可起而效尤，是為媒體放開之樣本。但傳媒是嚴格控制的產業，市場很難真正放開。北青上市不可能給海外投資者提供進入中國傳媒市場的機會，只能由此進入利潤豐厚的廣告市場。

4.政策所限，跨媒體發展戰略沒能實現

我國對傳媒業實行條塊化管理，也就是既存在縱向的分行業管理，也存在橫向的分層級的地域管理。在中國，廣播電視與報紙期刊分屬于不同的部門管理，傳媒系統內部天然具有行業壁壘，跨媒體經營難度很大。同時，實行中央、省、市、縣四級辦臺的廣播電視管理體制，各級廣播電臺、電視臺之間既要接收各級廣電系統的管理，同時也要接受所在地黨委的直接領導，也就是我們常說的黨管媒體。在這種體制下，跨地域經營也受到極大的政策限制。相對于報業、期刊業，出版系統政策管制還相對寬松，我國已完成了包括地方出版社、高校出版社、中央各部門各單位出版社在內的全國所有經營性出版社的轉企改制，絕大多數社屬期刊已經隨著出版社的改革，完成了轉企改制任務。但是在報業領域尤其是各級黨報，仍然是政策管制的重點，同級黨委對報社的領導涉及采編、經營各個方面。在這種情況下，北青傳媒上市時承諾將所籌資金用于發展周末報刊、個人理財、生活時尚、專題期刊、投資于北京電視業及其他傳媒領域，但限于國內政策限制，北青傳媒上市時所宣稱的“跨媒體、跨地域、跨行業”戰略并沒有得到實施。

據財經網報道：截至2008年6月30日，北青傳媒上市所籌集的資金有近一半尚未動用。實際使用的有4.959億港元，2008年9月4日，北青傳媒發布中報顯示，2004年上市時共籌得8.89億港元，計劃2.5億港元用于投資制作電視節目和內容；2.5億港元用于投資戶外路牌、樓宇自動化系統；1億港元將用于發展北青報周末版廣告業務；8000萬港元用于收購、投資那些集中報道個人財務管理、生活時尚、文化資訊的周刊和專題月刊。但截止到2008年上半年，投資北京電視行業以及發展周末報章計劃都沒什么實質進展；其中計劃中提到的以8000萬港元投資發展個人理財、生活時尚及文化資訊等專題類期刊，也僅動用了2359萬港元。

北青傳媒解釋：發展及出版專題期刊的籌措期較長，如果沒有足夠的市場環境支持，將不會貿然投資；同時中國政府加強了外資企業參與電視行業的限制，導致了在電視投資方面發展的緩慢；另外，由于傳媒行業在中國屬于敏感行業，受有關政府機構的限制多，導致了公司在收購行動中花費較長的談判時間（如表1）。

表1 2008年北青傳媒上市籌集資金使用情況 （單位：萬元）

注：發展周末報刊及專題期刊的籌辦期比預期更長，沒有足夠的市場環境支持；政府加強外資企業參與電視行業的限制，導致公司在這方面的發展被拖慢；傳統媒體行業屬于敏感行業，受有關政府機構的限制較多，導致公司在多個收購行動中花費頗長的談判時間。

5.業績下降是導致股價下跌的直接原因

2005年8月底，北青傳媒公布了上半年業績，毛利約為人民幣31397000元，同比驟降約81.4%，股東應占溢利只有170000元（去年同期為66309000元），下跌約99.7%，市場不滿情緒開始蔓延。緊接著，又被媒體披露發生了這么重大的案件。但公司中期業績顯示，公司上半年盈利較去年同期大幅下跌99.7%，從人民幣6630萬元跌至只有17萬元。上市不足9個月便發出盈利警告令投資者大跌眼鏡。而造成這一結果的主因就是今年內地傳統媒體廣告市場大幅下滑。

下面的四幅圖反映的是北青傳媒2004年到2010年年報所發布的各項財務數據。

通過圖1我們可以發現，2004年北青傳媒賺取營業利潤26543萬元，相比2003年增長11.7%但，2005年營業利潤只有946.8萬元，利潤下降－89.4%。截止到2010年，北青傳媒營業利潤仍然沒有恢復到2004年的水平。

通過圖2，我們可以看到，北青傳媒的主要盈利來源—廣告收入，在2005年出現明顯下降，主要是因為2005年的房地產調控措施，使得房地產廣告投放規模急劇收縮。在其后的幾年里只有2008年略有回升，這主要是由于2008年奧運會。

通過圖3我們可以發現北青傳媒盈利模式單一的問題，而且過度依賴廣告收入。

通過圖4我們發現，2004年之后的幾年，北青傳媒營業額持續低于2004年的營業額，僅2008年增長較快。

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