淺談A股定價(jià)及定價(jià)權(quán)問(wèn)題

摘 要：股票市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)一直以來(lái)是資本市場(chǎng)理論界和實(shí)務(wù)界的熱點(diǎn)問(wèn)題。中國(guó)的股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，已經(jīng)成為具有重要影響力的市場(chǎng)。但是我國(guó)的股票市場(chǎng)仍然存在許多制度性問(wèn)題，更為重要的是，國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)未能掌握我國(guó)A股股票市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。定價(jià)權(quán)的缺失導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)走勢(shì)在關(guān)鍵時(shí)刻總是被外資所操控。本文從微觀和宏觀層面淺談A股定價(jià)權(quán)問(wèn)題，并提出相關(guān)的政策建議。

關(guān)鍵詞：定價(jià)權(quán)；微觀層面；宏觀層面

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4117（2012）01-0171-03

中國(guó)股票市場(chǎng)從90年代初起步，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，已經(jīng)發(fā)展成為全球股票市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分。截止2011年4月，滬市的總市值為187798億，流通市值為151790億，深市總市值為84158億，流通市值為52150億，滬深兩市的總市值位列全球第二，僅次于美國(guó)。在這20年中，中國(guó)股票市場(chǎng)的市場(chǎng)參與者和市場(chǎng)監(jiān)管者都有了長(zhǎng)足的發(fā)展。

股市歷來(lái)都有經(jīng)濟(jì)的晴雨表之稱，一個(gè)成熟的股票市場(chǎng)應(yīng)該能較好的反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。然而在2010年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率取得了全球第二的成績(jī)，但中國(guó)A股市場(chǎng)的表現(xiàn)卻在主要經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)中排名倒數(shù)第二。2010年11月12日，國(guó)際投行高盛向其投資者發(fā)出一份關(guān)于看空新興經(jīng)濟(jì)體的郵件，郵件建議投資者賣空新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致滬指暴跌162點(diǎn)，跌幅達(dá)到5.16%，創(chuàng)造了當(dāng)年A股指數(shù)的最大跌幅。雖然此次高盛事件純屬個(gè)例，但該事件還是引發(fā)了國(guó)內(nèi)各方的關(guān)注，而關(guān)注的焦點(diǎn)在于為什么一封普通的投資建議郵件就能導(dǎo)致大盤暴跌？中國(guó)A股的定價(jià)權(quán)到底在誰(shuí)手里？

本文認(rèn)為，造成此次事件的一個(gè)原因是國(guó)內(nèi)各方對(duì)A股市場(chǎng)缺乏定價(jià)權(quán)，長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者也沒(méi)有足夠重視爭(zhēng)奪A股市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。而更深層次的原因是中國(guó)股票市場(chǎng)具有濃厚的投機(jī)氛圍。有學(xué)者（王國(guó)剛，2005）即直接指出，中國(guó)股市定價(jià)權(quán)不容外移。為此，本文將從微觀和宏觀層面出發(fā)，淺談中國(guó)A股市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)問(wèn)題。

從國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)展歷史看，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展程度是一個(gè)市場(chǎng)是否成熟的重要判斷指標(biāo)。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者從誕生之日起，就確定了投資管理專業(yè)化，投資組合多元化，投資行為規(guī)范化的原則。機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)負(fù)著發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)而減小市場(chǎng)波動(dòng)的責(zé)任。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2010年11月底，機(jī)構(gòu)投資者持股市值占全部A股流通市值的70%[1]。國(guó)內(nèi)已有學(xué)者通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證明，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)以后，上海證券市場(chǎng)和深圳證券市場(chǎng)的波動(dòng)性都發(fā)生了結(jié)構(gòu)性降低，這表明機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了穩(wěn)定市場(chǎng)的功能。在機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的過(guò)程中，每次的政策推進(jìn)都對(duì)市場(chǎng)起到了明顯的穩(wěn)定作用。但不可否認(rèn)的是，國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者仍處于起步成長(zhǎng)階段。近年來(lái)A股市場(chǎng)的大幅波動(dòng)與機(jī)構(gòu)投資者不成熟的投資行為有著密切關(guān)系。而這種不成熟的一個(gè)表現(xiàn)即機(jī)構(gòu)投資者普遍存在投機(jī)心理。本文認(rèn)為，一個(gè)成熟的市場(chǎng)應(yīng)該是投資行為與投機(jī)行為的有機(jī)結(jié)合。成熟的投資行為確定市場(chǎng)的價(jià)值中樞，而投機(jī)行為能活躍市場(chǎng)氣氛。可是近年來(lái)，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者不但經(jīng)常盲目追漲殺跌導(dǎo)致A股市場(chǎng)的估值體系崩潰，而且向普通投資者提供虛假投資報(bào)告，引發(fā)市場(chǎng)上盲目的投機(jī)。

眾所周知，定價(jià)權(quán)含義是指公司對(duì)其產(chǎn)品價(jià)格制定擁有主動(dòng)權(quán)，若改變產(chǎn)品定價(jià)不會(huì)對(duì)需求有負(fù)面影響。擁有定價(jià)權(quán)的公司在成本上升情況下可以順利通過(guò)提價(jià)將新增成本傳導(dǎo)給下游且不影響銷量[2]。股票市場(chǎng)中的定價(jià)權(quán)不但是指上市公司對(duì)其產(chǎn)品價(jià)格的控制能力，而且指對(duì)大盤指數(shù)點(diǎn)位的預(yù)測(cè)。前者較為微觀，而后者則表示宏觀層面上的定價(jià)權(quán)。各投資分析機(jī)構(gòu)對(duì)A股下一時(shí)間階段點(diǎn)位進(jìn)行預(yù)測(cè)，并且能影響市場(chǎng)上其他投資者的投資觀點(diǎn)和行為，即視為擁有定價(jià)權(quán)。 例如此次高盛事件，在郵件中，高盛公司明確提示：近期中國(guó)央行連續(xù)性的貨幣政策，很可能引發(fā)加息預(yù)期，建議客戶“賣出手上獲利的全部中國(guó)股票”。因而引發(fā)A股第二天開市后的暴跌。

一、從微觀層面看A股定價(jià)權(quán)問(wèn)題

首先從微觀層面探討定價(jià)權(quán)問(wèn)題，也就是分析機(jī)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的分析和預(yù)測(cè)，這其中包括研究部門的IPO報(bào)告和上市后針對(duì)公司發(fā)布的研究報(bào)告。

（一）A股IPO定價(jià)問(wèn)題

我國(guó)資本市場(chǎng)存在的IPO問(wèn)題一直為投資者所詬病。主要存在的問(wèn)題是IPO定價(jià)過(guò)高和保薦人出具的研究報(bào)告真實(shí)可靠性。

我國(guó)IPO發(fā)行機(jī)制的不完善，導(dǎo)致中國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)一個(gè)奇特的現(xiàn)象即打新股。一級(jí)市場(chǎng)極高的收益率導(dǎo)致大量資金涌入一級(jí)市場(chǎng)的新股申購(gòu)。龐大的打新資金，保薦人、主承銷商和詢價(jià)機(jī)構(gòu)組成的聯(lián)合利益體聯(lián)合推高了新股發(fā)行價(jià)。正是由于存在這種濃厚的投機(jī)氛圍，越來(lái)越多的人呼吁改革我國(guó)的新股發(fā)行制度。

以華銳風(fēng)電（601558）為例，這是一家以制造風(fēng)電設(shè)備為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司。其于2011年1月13日在滬市上市，發(fā)行價(jià)達(dá)到了90元，首日開盤價(jià)達(dá)到了87元，該股被譽(yù)為史上最貴的滬市主板個(gè)股。此次IPO預(yù)計(jì)募資34.465億元，但實(shí)際募資卻達(dá)到了94.59億元，超募60億元。但與火爆的發(fā)行價(jià)截然相反的是，華銳風(fēng)電在上市后首日即下跌9.59%，機(jī)構(gòu)資金浮虧1.81億元。創(chuàng)造了重啟IPO以來(lái)上市新股首日的最差表現(xiàn)。從投資的角度看，華銳風(fēng)電上市時(shí)發(fā)行價(jià)的確定應(yīng)該與業(yè)務(wù)類似的金風(fēng)科技進(jìn)行比較。兩者在業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)地位，盈利前景方面都具有較大的可比性。如果按金風(fēng)科技的估值來(lái)確定華銳風(fēng)電的發(fā)行價(jià)，則合理的價(jià)格區(qū)間是65-80元，90元的發(fā)行價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離于正常區(qū)間。以后的價(jià)格波動(dòng)也表明，華銳風(fēng)電的股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間在70-80元之間盤整，逐步回歸正常估值區(qū)間。業(yè)內(nèi)人士曾分析，正是發(fā)行人與保薦人組成的聯(lián)合利益體，才有了華銳風(fēng)電賭博式的高發(fā)行價(jià)。武漢科技大學(xué)證券研究所所長(zhǎng)董登新教授指出，“發(fā)行人和保薦人是在賭博，成功發(fā)行后，這一棒已經(jīng)交到了投資者手里。而發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)和詢價(jià)機(jī)構(gòu)之所以敢賭，主要是因?yàn)轱L(fēng)電在概念上仍然具有炒作優(yōu)勢(shì)，中小投資者也樂(lè)于盲目跟風(fēng)打新。”[3]

這正是投機(jī)氛圍下A股定價(jià)存在的一個(gè)問(wèn)題，即新股發(fā)行價(jià)非理性偏高，然后又通過(guò)不斷的下跌逐步回到較為合理的水平，相關(guān)利益人卻獲利頗豐并離場(chǎng)。

在投機(jī)氛圍下，IPO定價(jià)中存在的另一個(gè)問(wèn)題是保薦人對(duì)投資者出具盲目樂(lè)觀，甚至虛假的招股報(bào)告。本文以新近上市的涪陵榨菜（002507）為例。

近年來(lái)，有關(guān)新股發(fā)行公司出具虛假材料的新聞屢見不鮮，比如勝景山河因材料造假被取消IPO。而涪陵榨菜的上市申請(qǐng)報(bào)告同樣引起媒體猜疑。例如公司第二大股東并沒(méi)有兌現(xiàn)2008年收購(gòu)股份時(shí)許下的陸續(xù)投入5億元的承諾，而這一點(diǎn)并沒(méi)有在招股說(shuō)明書上說(shuō)明。另一方面，如果該股東兌現(xiàn)承諾，則招股說(shuō)明書上所說(shuō)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模所需資金缺口的問(wèn)題將不存在。更為重要的是，涪陵榨菜所在的細(xì)分行業(yè)是一個(gè)毫無(wú)技術(shù)壁壘，競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)。該公司在行業(yè)處于領(lǐng)先地位并非靠任何核心技術(shù)，而只是強(qiáng)調(diào)品牌和宣傳。涪陵榨菜自身的利潤(rùn)率維持在10%左右，這在食品加工行業(yè)中也屬偏低。因此該公司一經(jīng)公布招股申請(qǐng)，即招到社會(huì)各界的質(zhì)疑。從投資的角度看，涪陵榨菜并非一家業(yè)績(jī)優(yōu)良，發(fā)展前景較好的企業(yè)，而且公司在財(cái)務(wù)上也有不少硬傷。但是在招股說(shuō)明書中，保薦人卻將其描述為，打造中國(guó)的“榨菜航母”，并獲得了53.81倍的發(fā)行市盈率[4]。而在涪陵榨菜上市首日，又遭各方資金爆炒，成為當(dāng)年新股首日漲幅冠軍。但上市之后股價(jià)便一路下挫，目前股價(jià)正回歸價(jià)值。

在投機(jī)思想的主導(dǎo)下，我國(guó)新股發(fā)行時(shí)在定價(jià)方面主要是存在這兩個(gè)問(wèn)題，一是賭博式的高發(fā)行價(jià)，二是出具盲目樂(lè)觀甚至虛假的招股報(bào)告以達(dá)到發(fā)行目的。這兩個(gè)問(wèn)題都不利于我國(guó)證券一級(jí)市場(chǎng)的正常發(fā)展，必須予以重視。

（二）分析機(jī)構(gòu)出具虛假公司研究報(bào)告

各大券商的研究機(jī)構(gòu)都會(huì)定期針對(duì)部分公司出具研究分析報(bào)告，為普通投資者提供一份分析公司基本面的良好資料，有利于投資者做出正確的投資決策。但是部分機(jī)構(gòu)研究員卻出具事實(shí)不清甚至虛假的研究報(bào)告，以引發(fā)各界投資者的炒作并達(dá)到自身利益。

本文以中國(guó)寶安（000009）為例進(jìn)行分析。湘財(cái)證券于2010年9月6日發(fā)布《中國(guó)寶安：房地產(chǎn)和新能源的價(jià)值明顯低估》的研究報(bào)告。報(bào)告提到，“可為貝特瑞提供近2.68億噸儲(chǔ)量、適合于鋰離子二次電池用的優(yōu)質(zhì)石墨礦產(chǎn)資源，確保原料供給穩(wěn)定、持續(xù)”。國(guó)泰君安于2011年1月21日發(fā)布《估值奠定底線石墨烯打開巨大發(fā)展空間》的研究報(bào)告。信達(dá)證券2月21日發(fā)布《石墨烯讓股價(jià)飛》的研究報(bào)告。平安證券于2010年9月發(fā)布名為《新能源助力寶安“老樹發(fā)新芽”》的報(bào)告，在2010年9月至2011年2月中旬這段時(shí)間內(nèi)，平安證券針對(duì)中國(guó)寶安發(fā)布了六篇研究報(bào)告，其中有4篇研究報(bào)告給予公司“強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)”，另外兩篇給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。這一系列研究報(bào)告催生中國(guó)寶安的石墨烯概念，并助推中國(guó)寶安股價(jià)從2010年9月份的最低10元左右一路上漲至最高25.45元。事后中國(guó)寶安發(fā)布公告稱公司并沒(méi)有石墨烯，而券商則回應(yīng)他們并沒(méi)有進(jìn)行實(shí)地調(diào)查，只是從公司內(nèi)部的一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)議上獲得這個(gè)消息。目前證監(jiān)會(huì)正在對(duì)此事進(jìn)行調(diào)查[5]。

中國(guó)寶安事件只是國(guó)內(nèi)券商研究報(bào)告亂象的一個(gè)縮影。這些虛假信息嚴(yán)重影響了A股市場(chǎng)個(gè)股的定價(jià)準(zhǔn)確性。

二、從宏觀層面看A股定價(jià)問(wèn)題

股票市場(chǎng)宏觀層面定價(jià)，主要是對(duì)大盤未來(lái)走向進(jìn)行預(yù)測(cè)的問(wèn)題。對(duì)大盤指數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，是一項(xiàng)非常復(fù)雜并且綜合性較強(qiáng)的工作。目前境外投資者主要是通過(guò)QFII、H股和境內(nèi)外的A股股指期貨等三種方式，與國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者爭(zhēng)奪A股定價(jià)權(quán)。

（一）境內(nèi)外A股股指期貨的爭(zhēng)奪

國(guó)際上，投資者一般通過(guò)股指期貨來(lái)穩(wěn)定和發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)。在A股未推出股指期貨之前，境外投資者一般通過(guò)新加坡市場(chǎng)的新華富時(shí)A50股指期貨來(lái)買多賣空A股。2007年5月30日凌晨，財(cái)政部宣布印花稅上調(diào)至千分之三，國(guó)內(nèi)投資者當(dāng)時(shí)無(wú)法進(jìn)行交易，而國(guó)際投資者卻利用時(shí)間差大幅賣空新華富時(shí)指數(shù)，當(dāng)日滬指最終下跌6.5%。當(dāng)月28日，是新華富時(shí)的一個(gè)交割日，滬指再度重挫，下跌164.4點(diǎn)，跌幅為4.03%。業(yè)內(nèi)將此現(xiàn)象稱之為“A50魔咒效應(yīng)”，即每到交割日前期，海外對(duì)沖基金一方面賣空A50指數(shù)，另一方面向QFII融券；交割日當(dāng)天再賣出向QFII融券的這些股票，打壓國(guó)內(nèi)A股指數(shù)，同時(shí)在新華富時(shí)指數(shù)的賣空交易上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。2010年4月，國(guó)內(nèi)正式推出股指期貨，從此內(nèi)地投資者也能進(jìn)行雙邊交易。更為重要的是，股指期貨可以幫助投資者發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值，從而減小市場(chǎng)波動(dòng)。但是中國(guó)股指期貨推出還不到20個(gè)交易日，滬市卻已經(jīng)大跌400多點(diǎn)，不僅沒(méi)有起到維護(hù)股指穩(wěn)定的作用，反而起了加速器的作用。而且在日后的走勢(shì)中，股指從推出時(shí)的3100點(diǎn)一路下挫至2400點(diǎn)，多日出現(xiàn)漲跌幅超過(guò)4%甚至5%。股指期貨的推出之所以未能有效降低波動(dòng)幅度，一方面是制度缺陷的問(wèn)題，另一方面也是國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)盲目投機(jī)造成的。

（二）境外投資者通過(guò)QFII影響A股走勢(shì)

自從QFII進(jìn)入國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)之后，QFII的舉動(dòng)就一直受到各界關(guān)注。由于在與QFII的爭(zhēng)奪中一直處于劣勢(shì)，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者因此廣受詬病。在2008年的行情中，國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者在指數(shù)下跌時(shí)盲目殺跌，而QFII卻逐步加倉(cāng)并最終把握和主導(dǎo)了反彈行情。一般認(rèn)為，國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)更了解國(guó)情，而QFII則更了解投資的真意。但國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者在與QFII的爭(zhēng)奪中總是處于下風(fēng)。在2008年行情中，上交所曾制作專門的圖表分析主力機(jī)構(gòu)的行為。結(jié)果表明，國(guó)內(nèi)基金的非理性追漲與殺跌正是此輪暴漲與暴跌的主要制造者[6]。在擯棄價(jià)值投資者的道路上，國(guó)內(nèi)基金不僅損害了中小投資者的利益，也為盲目追漲殺跌的行為付出了不菲的學(xué)費(fèi)，QFII也借此主導(dǎo)A股市場(chǎng)反彈的話語(yǔ)權(quán)和定價(jià)權(quán)。

（三）境外投資者通過(guò)H股影響A股走勢(shì)

由于國(guó)內(nèi)許多公司采用A+H的形式上市，而且香港市場(chǎng)同時(shí)允許買多賣空交易，因此境外投資者可以通過(guò)操作H股走勢(shì)來(lái)影響A股走勢(shì)。一種典型的操作方法是，如果境外投資者希望打壓A股市場(chǎng)，則可以在港股市場(chǎng)賣空中國(guó)石油、工商銀行等超級(jí)大盤股。雖然兩地的交易和定價(jià)制度不盡相同，但是兩地之間還是存在比較明顯的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。因而A股市場(chǎng)上的中國(guó)石油，工商銀行等股票也會(huì)受到香港市場(chǎng)的影響而下跌，進(jìn)而壓制A股指數(shù)。

境外投資者一般通過(guò)上述三種方式影響A股走勢(shì)，進(jìn)而逐步爭(zhēng)奪A股的定價(jià)權(quán)。目前我國(guó)的券商以及其他投資研究機(jī)構(gòu)有數(shù)百家，但是水平卻參差不齊。如果與國(guó)際投行相比較，諸如中金公司、中信證券、國(guó)泰君安等大券商都難以望其項(xiàng)背。A股宏觀層面的定價(jià)并不存在微觀層面的投機(jī)問(wèn)題，但仍揭示出國(guó)內(nèi)研究機(jī)構(gòu)實(shí)力的不足。宏觀經(jīng)濟(jì)分析實(shí)力不足才導(dǎo)致大盤輕易受到高盛郵件的影響。通常一份優(yōu)秀的宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告應(yīng)體現(xiàn)全球性的思維，因?yàn)槿蚧慕?jīng)濟(jì)把所有國(guó)家都連成一個(gè)整體。而國(guó)內(nèi)很多券商經(jīng)濟(jì)分析師欠缺的正是這種全球性思維。國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)分析師缺乏整合全球經(jīng)濟(jì)信息，并將其轉(zhuǎn)化為投資分析報(bào)告的能力。另外，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)分析師普遍存在隨意套用股票定價(jià)模型的問(wèn)題。以占A股市場(chǎng)權(quán)重較大的銀行業(yè)為例，國(guó)內(nèi)分析師一般用花旗、匯豐等跨國(guó)銀行的市盈率來(lái)估算國(guó)內(nèi)上市銀行的價(jià)值。這在一定程度上就將銀行業(yè)的估值權(quán)力讓與國(guó)外機(jī)構(gòu)。這種估價(jià)方法完全脫離了我國(guó)銀行業(yè)的實(shí)際情況。相對(duì)于QFII，國(guó)內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)的一大優(yōu)勢(shì)在于更加了解中國(guó)的實(shí)際情況，但許多分析師卻生搬硬套國(guó)外的理論模型，或不具備將中國(guó)特點(diǎn)融入理論模型的能力。在不能對(duì)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做出正確評(píng)估的情況下，更容易出現(xiàn)大盤單邊下跌時(shí)盲目殺跌進(jìn)而市場(chǎng)估值體系崩潰的情況。

以上分析提出了我國(guó)A股市場(chǎng)定價(jià)所存在的一些問(wèn)題以及原因。本文認(rèn)為造成這些問(wèn)題的一個(gè)原因是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)濃厚的投機(jī)氣氛。但是，這種投機(jī)氣氛一部分是主觀原因造成的，另一部分是由不完善的國(guó)內(nèi)制度造成的。為了讓國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者能在A股市場(chǎng)獲得更大的話語(yǔ)權(quán)和定價(jià)權(quán)，本文提出以下幾點(diǎn)建議。

1、完善相關(guān)監(jiān)管法律，并加大處罰力度

國(guó)內(nèi)不完善的監(jiān)管體系一定程度上造成市場(chǎng)濃厚的投機(jī)氛圍。近幾年來(lái)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)陸續(xù)推出融資融券、創(chuàng)業(yè)板和股指期貨，而且籌劃推出國(guó)際板。不斷完善的市場(chǎng)體系，雖然有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，但也會(huì)帶來(lái)許多實(shí)際問(wèn)題，例如近期備受關(guān)注的創(chuàng)業(yè)板問(wèn)題。眾多在上市前被保薦人熱捧的上市公司，卻發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)警的公告。在完善監(jiān)管體系的同時(shí)，還應(yīng)該加大處罰力度。目前我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)違規(guī)人員的處罰大部分停留在行業(yè)內(nèi)的行政處罰，例如罰款、市場(chǎng)禁入或者吊銷職業(yè)資格，只有極少部分案件才會(huì)提請(qǐng)司法部門處理。這種處罰力度無(wú)疑助長(zhǎng)了證券從業(yè)人員的僥幸心理，正如郎咸平教授一直所倡導(dǎo)的，證券市場(chǎng)應(yīng)該“嚴(yán)刑峻法”。只有這樣，才能有效減少部分從業(yè)人員利用監(jiān)管漏洞投機(jī)牟取暴利的行為。

2、改革新股發(fā)行制度，以達(dá)到市場(chǎng)化定價(jià)目的

目前我國(guó)的新股發(fā)行制度存在不少的漏洞，因而新股總是出現(xiàn)高市盈率，高股價(jià)，高破發(fā)率的現(xiàn)象。正如前文所分析的，許多保薦機(jī)構(gòu)并不是從投資的角度去分析新上市公司，而是通過(guò)與發(fā)行人，詢價(jià)機(jī)構(gòu)組成利益聯(lián)合體，公布非客觀的研究分析報(bào)告和利用新股發(fā)行制度上的漏洞等方式，來(lái)引發(fā)市場(chǎng)上的投機(jī)行為，從而謀取暴利。近幾年來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)陸續(xù)進(jìn)行過(guò)幾次新股發(fā)行制度的改革，取得了不小的進(jìn)步。但仍然應(yīng)該進(jìn)一步出臺(tái)監(jiān)管法規(guī)，以確保發(fā)行人、保薦人、中介機(jī)構(gòu)、詢價(jià)機(jī)構(gòu)等IPO參與主體的盡責(zé)歸位。并且強(qiáng)化市場(chǎng)買賣雙方的制衡機(jī)制，以優(yōu)化市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。只有這樣才能確保上市新股的質(zhì)量以及相對(duì)公平的發(fā)行價(jià)。同時(shí)也能為以后我國(guó)由核準(zhǔn)制的發(fā)行制度逐步向注冊(cè)制過(guò)渡創(chuàng)造條件。

3、規(guī)范證券投資分析師的行為

相比于普通投資者，證券投資分析師具有更為專業(yè)的投資素養(yǎng)和更為暢通的信息來(lái)源渠道。他們的責(zé)任是為普通投資者提供客觀真實(shí)的投資報(bào)告。投資分析師對(duì)他們出具的投資報(bào)告應(yīng)該負(fù)直接的法律責(zé)任，對(duì)于發(fā)布虛假研究報(bào)告從而牟取暴利的投資分析師，應(yīng)予以嚴(yán)格的處罰，甚至提請(qǐng)司法部門介入。同時(shí)，也應(yīng)該大力提高證券投資分析師的專業(yè)水平，在行業(yè)內(nèi)實(shí)行淘汰制以篩選優(yōu)秀的分析師。

4、提高各機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)濟(jì)分析能力

與國(guó)際投行相比，我國(guó)各大機(jī)構(gòu)投資者的研究水平仍然存在不小的差距。這是造成國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)每次與QFII爭(zhēng)奪A股話語(yǔ)權(quán)失敗的一個(gè)重要因素。另一個(gè)重要的因素是機(jī)構(gòu)投資者盲目追漲殺跌的投資行為。當(dāng)然這種濃厚的投機(jī)氛圍與我國(guó)不完善的股票市場(chǎng)制度不無(wú)關(guān)系，但也與各大機(jī)構(gòu)不能正確評(píng)估A股市場(chǎng)真實(shí)價(jià)值有關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者是證券市場(chǎng)重要的組成部分，如果機(jī)構(gòu)投資者不能樹立正確的投資理念，那么我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展將成為空談。因而機(jī)構(gòu)投資者必須從前期模糊的價(jià)值投資、國(guó)際化投資理念中走出來(lái):倡導(dǎo)以成長(zhǎng)性投資和價(jià)值投資為主的多元化投資理念；倡導(dǎo)國(guó)際化投資理念和本土實(shí)際情況的有機(jī)結(jié)合；持續(xù)發(fā)掘、培育獨(dú)特的中國(guó)概念以及在全球化進(jìn)程中體現(xiàn)國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)的上市公司，引導(dǎo)全球投資者認(rèn)識(shí)中國(guó)企業(yè)的投資價(jià)值，進(jìn)而獲得A股市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)[7]。

5.進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)體系和相應(yīng)的運(yùn)營(yíng)監(jiān)管制度

完善和豐富市場(chǎng)體系，是發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)的內(nèi)在要求。近年來(lái)推出的創(chuàng)業(yè)板、融資融券和股指期貨在我國(guó)證券發(fā)展史上都將具有重要意義。但是這些業(yè)務(wù)在實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中，卻出現(xiàn)了許多的問(wèn)題。例如創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績(jī)大幅下滑，股指期貨交易制度所存在的漏洞等，都嚴(yán)重影響這些業(yè)務(wù)的健康發(fā)展，并且助長(zhǎng)市場(chǎng)的非理性投機(jī)行為。如果不加以重視和完善這些制度漏洞，必然為將來(lái)市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展埋下隱憂。

近年來(lái)，A股市場(chǎng)越來(lái)越多得受到國(guó)外投行的影響。國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者在與國(guó)際投行的競(jìng)爭(zhēng)中，始終難以占據(jù)上風(fēng)。一系列事件引發(fā)國(guó)內(nèi)投資界對(duì)A股定價(jià)權(quán)是否旁落展開激烈討論。本文認(rèn)為，從QFII把握A股反彈行情，到高盛郵件事件，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)應(yīng)該吸取足夠的教訓(xùn)，并且重視A股定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪。而為了打好這場(chǎng)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者必須樹立正確的投資理念，減少炒短線賺差價(jià)的交易次數(shù)，確立爭(zhēng)奪市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)的意識(shí)。一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，應(yīng)該是投資與投機(jī)的有機(jī)組成。投資理念為整個(gè)市場(chǎng)確定價(jià)值中樞，而投機(jī)行為則活躍市場(chǎng)的交易。

作者單位：林國(guó)濤 中山市農(nóng)村信用合作聯(lián)社

鄧星晨 暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

作者簡(jiǎn)介：林國(guó)濤（1986- ），男，廣東中山人，中山市農(nóng)村信用合作聯(lián)社；鄧星晨（1989- ），男，江西南昌人，暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院。

參考文獻(xiàn):

[1]《中金死磕高盛-A股定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)》http://finance.ifeng.com/stock/zqyw/20101122/2925086.shtml

[2]王國(guó)剛.中國(guó)股市定價(jià)權(quán)不容外移[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2005.3.

[3]候波.我國(guó)A股市場(chǎng)IPO定價(jià)的市場(chǎng)化改革[J].經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊，2011，2.

[4]封思賢，張兵，李心丹，汪慧建.從中國(guó)股指期貨境外的聯(lián)動(dòng)看我國(guó)股市定價(jià)權(quán)[J].金融研究，2010，4.

注：[1]尚福林.七成流通市值由機(jī)構(gòu)投資者持股.http://news.cntv.cn/20101220/105787.shtml.[2] 資料來(lái)源于百度百科定價(jià)權(quán)詞條.[3]華銳風(fēng)電上市首日血洗打新者.http://finance.eastmoney.com/news/1344，20110114115380641.html.[4]涪陵榨菜IPO疑點(diǎn)重重.http://stock.jrj.com.cn/focus/fuling/.[5]135份券商研究報(bào)告集體出錯(cuò)，事關(guān)14家上市公司.http://stock.hexun.com/2011-05-03/129220002.html.[6] QFII抄底重掌話語(yǔ)權(quán).http://finance.eastmoney.com/080504，829890.html.[7]誰(shuí)來(lái)主導(dǎo)中國(guó)股市定價(jià)權(quán).http://business.sohu.com/20041115/n222984463.shtml.