對沖基金的治理與監管

摘 要：對沖基金采用各種多樣化的交易手段(如賣空、杠桿操作、程序交易、互換交易、套利交易、衍生品種等)進行對沖、換位、套頭、套期來賺取巨額利潤。自從瓊斯1949年創立首支對沖基金以來，經過幾十年的發展，以量子基金、老虎基金為代表的一批全球宏觀型對沖基金在歷次金融危機中獲得巨大收益，極大地提高了對沖基金的知名度和影響力。同時，對沖基金多元化的投資策略已日趨成熟，可以滿足不同投資者的個性化需要，越來越多的個人和機構投資者熱衷于投資對沖基金。龐大的對沖基金另類投資已經對整個經濟系統產生潛在的巨大影響，因此對于這些基金的監管更顯得尤為重要。

關鍵詞：對沖基金；多樣化的投資策略；經濟系統監管

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4117（2012）01-0150-02

一、對沖基金概念分析

盡管全球主要金融市場幾乎都對對沖基金及其管理人實施某種監管措施，但沒有任何司法轄區對對沖基金設定綜合完整的法律定義，也不存在全球普遍適用的對沖基金定義

美國總統金融市場工作組（1999）：“用來描述許多不同種類但又擁有某些相似特征的投資工具，盡管沒有法律定義，但包括任何私募組織的，由專業投資經理管理，不向公眾廣泛募集銷售的集合投資工具。其主要投資者為富有個人和機構投資者，而且對沖基金經理往往在自己所管理的基金中擁有權益?！?/p>

SEC在《投資顧問法》規則203（b）(3)-2（2004）中，以私人基金（Privatefund）為名對對沖基金給出了第一個正式的監管定義：即遵從《投資公司法》第三節（c）(1)或第三節（c）（7）豁免適用投資公司定義、禁售期少于兩年、投資策略非常依賴投資顧問的個人技巧、能力和經驗來實現投資目標的基金。即投資者可以在2年內提出申請贖回自身在對沖基金中的權益。

歐洲國家多在可轉讓證券集合投資計劃（UCITS）框架基礎上對對沖基金設立專門規則，但在法律規則中都回避對沖基金定義，而以其他稱謂指向監管對象，如德國稱為“有額外風險的投資基金”，愛爾蘭為“專家投資計劃”和“合格投資計劃”，意大利為“投機基金”，盧森堡的“采用另類策略的集合投資計劃”，西班牙的“自由投資基金”和瑞士的“有特殊風險的其他基金”。

IOSCO（2006）發布的《對沖基金監管環境：調查與比較》中指出，“盡管全球主要金融市場幾乎都對對沖基金及其管理人實施某種監管措施，但沒有任何司法轄區對對沖基金設定綜合完整的法律定義，也不存在全球普遍適用的對沖基金定義”。

我認為，對監管者而言，從投資運營特征角度出發界定對沖基金，有利于從“經濟實質”而非法律形式角度準確把握其特征，并避免各類對沖基金繞過法律定義逃避監管。在這一過程中要注意把握對沖基金行業演變中變與不變的特性，在對各種特征的深入分析把握基礎上分離出最具穩定性的本質核心特征：(1)Alternative(2)Absolute(3)Alpha。

在我看來，具有如下特征的另類集合投資計劃（投資基金），其管理人可以接受與業績掛鉤的報酬，并可以自由使用積極的投資策略以獲得正的絕對超額收益，包括綜合運用杠桿、衍生品、證券和其他資產的多頭或空頭頭寸。

上述定義強調了對沖基金最可能保留的本質核心特征，即與激勵費率結構并存的實施不受限制的杠桿化投資策略，并且不隨時間推移而演變，而其他特征，包括監管、登記、投資者基礎和信息披露機制等，與對沖基金初創時期相比已經并將繼續演變下去。

二、對沖基金行業最新發展

（一）規模強勁恢復。根據Stulz的統計，在2007年對沖基金規模為2.154萬億美元，而在1990，這個數量為380億美元，在2002同期，規模為6250億美元。芝加哥對沖基金研究公司(HedgeFundResearchInc.，簡稱：HFR)，2010年新認購量超過回贖數量更是顯示了對沖基金越發紅火的趨勢；在主要運營地區，管理資產中對沖基金占比在新興市場越來越高，在亞洲由5%上升到10%；在歐洲由12%上升到25%；在美國的比重由80%下降到60%。

（二）行業集中度提高。2006年，100家最大對沖基金公司資產總額占行業總資產比重達65%，而2003年只占54%；到2007年年中，全球372家資產規模超過10億美元的對沖基金管理著1.892萬億美元的金融資產，占整個對沖基金業資產規模的75％，80%新資金流向資產規模50億美元以上的對沖基金，此外，行業并購也有增加的趨勢，例如英仕曼收購競爭對手GLGPartner

（三）投資者結構機構化，組合式對沖基金受追捧。金融穩定論壇（2007），到2006年底，對沖基金行業參與者中富有個人投資者從1997年的61%下降到40%，而機構投資者占比超過一半。出于分散風險目的，機構投資者參與對沖基金投資的主要方式是組合式對沖基金（fundofhedgefunds）。

（四）對沖基金開始尋求穩定資本來源。為建立更穩健的運營結構和加強流動性管理，一些大型對沖基金管理人開始尋求長期資本來源。如2007年初Citadel通過旗下對沖基金發行不可追索債券，這是對沖基金首次發行債券融資，而基金管理人城堡集團和黑石集團則在2007年成功上市，以此尋求更穩定的長期資本。發債尤其是上市將改變對沖基金沒有長期固定資本的缺欠，提高基金運營穩健性，增強其危機時期承受流動性壓力的能力，這對促進金融市場穩定大有裨益。

（五）對沖基金“上岸”擴張。近年來，對沖基金有上岸趨勢，這種趨勢背后有許多的驅動因素，首先，各國監管者希望投資者將資金放在接受監管的在岸基金中，保持投資產品的可控性。其次，投資者偏好在岸基金較好的流動性，可隨時申購贖回，鎖定期較短或沒有。最后，投資者對監管產生了比較大的需求，為了追求安全感，2008年金融危機以及麥道夫事件后，大量投資者從離岸基金撤資，轉入監管較為嚴格的在岸基金中。2010年，國際對沖基金經理也有向岸上進軍的趨勢，例如索羅斯基金在港開立辦公室，保爾森對沖基金亞洲獲得執照等。

三、國際對沖基金監管制度最新進展

美國市場1933年《證券法》發行登記豁免：僅面向少數有限投資者的特定、單獨的證券發行（私募發行豁免→公共利益不受影響、投資者可以自我保護）D條例規則506：發行人不進行廣告宣傳，且只發售給35個以下的“非合格投資者”。對合格投資者發行不受人數限制。（8類購買者）；1940年《投資公司法》豁免：受益權人不超過100人，沒有公開發行，也不打算公開發行其證券的任何投資工具，對任何僅向“合格購買者”出售，沒有公開發行，也不打算公開發行其證券的任何投資工具。不限制“合格購買者”數量。在歐洲，英國只監管對沖基金管理人，不直接監管對沖基金（FSA報告），歐洲大陸國家要求在本國運營的對沖基金及其管理人登記注冊，不存在泛歐監管框架，監管成本高。在離岸金融中心，為對沖基金在本島境內組建提供便利，它們只需滿足最簡單的登記要求（工商），并享受稅收便利。

進入新世紀，伴隨對沖基金募集起點的降低，零售化趨勢逐步顯現，許多國家為保護零售投資參與者紛紛立法對對沖基金實施監管，建立所謂“在岸監管制度”，并對傳統離岸金融中心形成競爭壓力，迫使后者跟進制訂完善自身監管法律，根據IOSCO（2006）的統計，盡管法律淵源各不相同，但全球20個主要金融市場所在國家和地區有18個已經建立對沖基金監管制度（除美國和西班牙之外）。

在08年金融危機后，監管壓力增大，從國際層面上看2009年4月的倫敦峰會提出對對沖基金管理人員進行登記，并須定期進行監管披露、監督，確保有足夠的風險管理，FSB制定有關當局合作和信息共享機制。作為交易對手的對沖基金機構進行有效的風險管理，包括基金的杠桿作用的監督機制，并設置單一交易對手風險限度；2010年6月的多倫多峰會上提出提高對沖基金監管的透明度及加強監管；2011年11月的漢城峰會上重申在一個一致的和非歧視性的國際環境下加強對對沖基金調控和監管方式。2009年公布的《金融監管改革框架》的重點是：強化集中監管、擴大監管范圍和內容。以避免再次系統性的金融風險。在具體內容上，它以“防范系統性風險”作為金融監管的首要目標，首次引入“具有重要系統性影響力機構”的概念，將系統性風險的防范鎖定在重要機構上，這使得金融穩定監管的范圍可以包括諸多非銀行金融機構，確定將對沖基金等不受監管的私募基金納入系統性風險監管范圍。

國際證監會組織公布了對對沖基金監管的六條基本原則，具有指導性的作用：1、對對沖基金/對沖基金經理/顧問的強制登記；2、注冊的對沖基金經理/顧問，受持續（組織和業務標準，利益沖突及其他業務規則的行為，向投資者披露，并審慎監管）的監管規定；3、向對沖基金提供資金的主經紀人和銀行，必須強制性登記/管理和監督；4、對沖基金經理/顧問和主經紀人為系統風險提供監管信息；5、監管部門鼓勵/利用業界良好的實踐；6、監管機構有權合作和共享信息幫助識別由對沖基金活動產生的系統性風險，維持市場完整性和其他國際性風險以減輕這些跨越國界的風險。

四、國際對沖基金的正負面影響

對沖基金從一定程度上來看，為金融資本市場作出了一定的貢獻。從金融穩定視角來看，它可以為市場提供安全穩定的流動性，提升市場完整性；從投資者保護視角來看，它可以為投資者提供多樣化“另類”投資機會，作為積極股東，參與公司治理。

同時，對沖基金也對市場有以下的負面影響：1、造成系統性風險的加大。系統重要性銀行與對沖基金形成的直接敞口，與宏觀經濟關聯度越來越大，此外，通過市場渠道：羊群行為、特定市場部門的風險集中度（CDS）和去杠桿化對流動性和金融市場穩定的順周期性影響。2、微觀審慎風險層面上（單體機構風險）存在的風險包括內部風險管理系統的缺欠，涉及市場風險、交易對手風險、融資流動性風險和操作風險，例如麥道夫、LTCM。3、在投資者保護方面，投資政策、風險管理和內部程序向投資者進行的披露不夠充分，利益沖突和基金治理失敗給投資者帶來了很多風險，尤其是在薪酬、估值和行政管理方面。4、上市公司下注過程中缺乏透明度，或者積極投資策略中協調一致行動操縱市場。對沖基金是影子銀行體系的重要組成部分，雖非本次危機的罪魁禍首，但其行為放大了危機的影響規模，提高了傳導速度。

從金融穩定視角來看，它可以為市場提供安全穩定的流動性，提升市場完整性；從投資者保護視角來看，它可以為投資者提供多樣化“另類”投資機會，作為積極股東，參與公司治理。

五、對沖基金監管制度框架設計原則

伴隨資產管理規模的快速膨脹和大量機構投資者、零售投資者直接或間接參與對沖基金投資，對沖基金繼續完全豁免適用任何監管措施已不太可能，在主要金融市場以保護投資者為目的設計監管框架的過程中，必須推進監管理念協調，從金融穩定視角看，就是在在珍視對沖基金對金融穩定的特殊貢獻和重視其潛在危害的基礎上，把握關鍵點以成本合理的方式趨利避害。

構建涵蓋對沖基金整個生命歷程的，具有適度性、公平性、有效性、動態調整性等特征并可同時促進投資者利益保護、維護金融市場完整性、有效防范控制系統性金融風險三大監管目標實現的全球對沖基金監管法律制度體系，引導而非限制對沖基金行業的發展。

（一）不直接干預對沖基金投資策略的實施和規制風險管理細節。從金融穩定視角來看，它可以為市場提供安全穩定的流動性，提升市場完整性；從投資者保護視角來看，它可以為投資者提供多樣化“另類”投資機會，作為積極股東，參與公司治理。

（二）監督控制金融穩定關鍵影響變量。對于金融穩定下的重要變量有如下幾個，加強對大規模對沖基金杠桿的監控；加強對主經紀人對沖基金敞口的監管監督，加強對注冊對沖基金管理人/投資顧問的監督以及通過統計技術間接跟蹤對沖基金交易擁擠情況。

（三）推進金融市場多元治理，強化間接監管措施。鑒于對沖基金策略的高度復雜性和運作的不透明性，要在監管過程中有效控制系統性風險的同時保留對沖基金對金融穩定的獨特貢獻，監管者就必須承認自身能力的局限性，在找到市場紀律與間接監管之間正確連接的基礎上，推進行業協會、外部審計師、評級機構和組合式對沖基金管理人參與對沖基金行業的多元治理，實現各種因素相互加強促進，共同改進對沖基金風險治理和金融市場應對沖擊的穩健性。

六、中國對沖基金的現狀與啟示

目前，中國資本市場尚無法提供國際對沖基金良好的生存環境，這是因為全球監管趨嚴，中國追隨國際標準；國內資本市場創新不足，市場主體競爭能力不足以及資本管制的限制。其次，融資融券業務限制較多，可以借券的品種少，本地券商資本金少，難以大規模開展業務也是一大限制條件。

我認為，我國金融市場應該先對內開放，在對外逐步放開，首先應該逐步放開對于國內基金操作衍生品的限制，深化資本市場，增加投資品種，引導資金進入不同層次的市場，在這基礎上，根據審慎原則，逐漸放開對本國金融市場的保護，引入更多的ＱＦＩＩ，修改《基金法》，使其涵蓋對沖基金（私募證券投資基金），建立私募發行豁免制度，合格投資者制度，系統性風險數據收集和報告制度，以及基金行業發展的合理路徑，幫助高校設立培養高端實踐基金人才的平臺，完善基金投資的產業鏈條，促進高端的基金就業，為建設上海國際金融中心服務。

作者單位：華東政法大學金融系

參考文獻：

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[2]Michael Taylor，張文，IOSCO.證券監管的目標與原則[J].證券市場導報，2004(08).

[3]許曉青，李蕓.我國對沖基金監管框架之構建[J].現代商業，2008(30).