我國上市公司資本結構決定因素實證分析

摘 要：資本結構決定因素一直是財務管理理論研究的熱點，以往的研究在理論和實證方面都取得了豐碩的成果，提出了很多影響因素，如企業(yè)規(guī)模、盈利能力等。由于中國經(jīng)濟環(huán)境、資本市場和企業(yè)自身的特殊性，國外的研究結論對中國企業(yè)的適用性問題一直的存在爭議，近年來國內(nèi)的研究都在試圖解決這個問題。本文通過選取2007—2009年上市公司財務數(shù)據(jù)，應用 Spss軟件對中國上市公司資本結構決定因素進行了實證分析。

關鍵詞：資本結構；財務杠桿；財務風險；資本成本

中圖分類號：F032 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4117（2012）01-0050-02

近年來，中國上市公司資本結構決定因素的研究一直是國內(nèi)理論及實證研究的熱點。由于中國經(jīng)濟環(huán)境及上市公司自身的特殊性，國外研究成果在中國的適用性一直存在爭議，國內(nèi)很多學者都試圖解決這個問題。本文通過的上市公司財務數(shù)據(jù)的實證分析得出，企業(yè)在選擇資本結構時應主要考慮流動比率、資產(chǎn)抵押擔保率和企業(yè)規(guī)模三個因素，選擇適合自身的財務杠桿水平。

一、文獻綜述

Merton Miller 和Franco Modigliani教授在1958年發(fā)表的開拓性的論文被認為是現(xiàn)代公司理財和資本結構理論的基礎。文章的主要觀點是資本結構無關論，它認為：在完美的資本市場環(huán)境下，不考慮稅收、交易成本、破產(chǎn)成本和信息不對稱問題，公司的資本結構與公司的價值無關。

自從MM理論以來，資本結構理論一直是經(jīng)濟金融學家們研究的熱點。在此后的研究中，學者們逐步放開了關于完善市場及所得稅等苛刻的假設條件，形成了不同流派的資本結構理論。主要資本結構理論如下：1、研究債務的稅收節(jié)約與債務導致的財務危機之間關系的“靜態(tài)權衡理論”，其核心是價值最大化的公司將考慮負債的稅盾價值與財務困境成本之間的權衡[Brealey and Myers， 2003]；2、考慮了個人所得稅的Miller均衡模型[Miller，1976]。在考慮所得稅的情況下，由于稅收的庇護作用，負債比率越高，資本成本越低，企業(yè)價值越大，最優(yōu)的資本結構是100%的資產(chǎn)負債率；3、由于經(jīng)營者和外部投資者的信息不對稱而影響經(jīng)營者融資選擇行為的“優(yōu)序融資理論”[Donaldson， 1961; Myers Majluf， 1984; Myers， 1984]。理論認為，由于逆向選擇，管理者首先選擇內(nèi)部融資（留存收益），當需要外部融資時，更傾向于債權融資。當公司達到其負債能力時，才會選擇發(fā)行股票；4、在債務代理成本和股權代理成本的權衡下以總代理成本最低尋求最優(yōu)資本結構的“代理成本理論”[Jensen和Meckling，1976]等。

隨著資本結構理論研究的不斷發(fā)展，對資本結構的實證研究也開始逐漸被重視，很多學者開始從不同角度對上市公司資本結構決定因素進行實證分析。1988年Titman和Wessels的成果比較突出，提出了可能影響資本結構的企業(yè)特征方面的因素，主要有：獲利能力（負相關）、企業(yè)規(guī)模（負相關）、成長性（正相關）、資產(chǎn)擔保價值（正相關）、非負債稅盾（負相關）、變異性（企業(yè)的最佳負債水平是盈利變異性的一個遞減函數(shù)）。Titman和Wessels的研究主要是針對于美國企業(yè)，以后的實證研究幾乎涵蓋了全世界的公司。

對中國上市公司資本結構進行實證分析，比較著名的是陸正飛、辛宇，他們認為：企業(yè)獲利能力與資本機構顯著負相關，但企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資產(chǎn)擔保價值、成長性對企業(yè)資本結構影響并不顯著，不同行業(yè)資本結構有顯著差異。洪錫熙、沈藝峰認為：企業(yè)規(guī)模與盈利能力、資本結構正相關，公司權益、成長性不影響資本結構。綜上來看，實證研究中很多因素對資本結構的影響程度還沒有定論，并且有些因素是否存在影響并沒有得到一致的結論。

二、分析指標的選定及樣本選取

（一）自變量的選取

根據(jù)已有的理論和以往的實證研究，本文認為以下七個因素對資本結構的影響較為重要，選取其作為自變量：獲利能力（profitability）、企業(yè)規(guī)模（size）、成長性（growth）、非負債稅盾（NDTS）、資產(chǎn)抵押擔保率（tangible）、稅率（tax）、流動比率（liquidity）。

（二）資本結構的指標度量

資本結構的度量，即杠桿比率，本文選取資產(chǎn)負債率作為衡量指標，其是一個整體上的指標，擁有很好的綜合性，代表性較強。

（三）樣本的選取

本文數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所所網(wǎng)站，利用隨機抽樣的方法選取了100個上市公司作為樣本，樣本中剔除金融企業(yè)及ST的上市公司，因為金融企業(yè)的資本結構有其特殊性，ST公司的盈利、成長性及資本結構的穩(wěn)定性較差，影響對整體樣本的分析。數(shù)據(jù)主要以樣本公司2007-2009年財務報表數(shù)據(jù)為主。

三、實證分析

（一）基本研究假設

根據(jù)國內(nèi)外有關文獻的論述及有關理論，同時基于我們對現(xiàn)實中國上市公司的觀察，提出如下研究假設：

1、獲利能力（X1）與資產(chǎn)負債率負相關。

稅收理論模型認為，給定條件不變，盈利能力較高的企業(yè)將擁有多的負債，盈利越多，稅盾的效應發(fā)揮的越大，他們有強烈的動機利用債務合理避稅。本文選取凈資產(chǎn)收益率作為獲利能力的衡量指標。

2、企業(yè)規(guī)模（X2）與資產(chǎn)負債率正相關。

規(guī)模大的企業(yè)通常都是多樣化的，經(jīng)營風險較低，破產(chǎn)可能性較低，根據(jù)權衡理論，破產(chǎn)成本較低將會更多的傾向于債權融資，杠桿比率較高。根據(jù)以往的研究，本文選取總資產(chǎn)的對數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的衡量指標。

3、成長性（X3）與資產(chǎn)負債率正相關。

成長性較好的企業(yè)一般都是規(guī)模比較小的企業(yè)，規(guī)模大的企業(yè)一般選擇比較穩(wěn)健的成長方式，避免像有些規(guī)模比較小的企業(yè)那樣賭博式的大起大落，應用假設二的觀點，規(guī)模較大的企業(yè)擁有更高的負債比率，所以成長性與資產(chǎn)負債率負相關。本文選取了主營業(yè)務的增長率作為成長性的衡量指標。

4、非負債稅盾（X4）與資產(chǎn)負債率負相關。

非負債稅盾可以取代負債稅盾的作用，減少負債稅盾作用對企業(yè)的吸引力，即企業(yè)可以不用擁有很多的債務同樣可以享受稅盾的優(yōu)惠，所以企業(yè)的杠桿比率會降低。本文選取折舊除以資產(chǎn)總額作為非負債稅盾的衡量指標。

5、資產(chǎn)抵押擔保率（X5）與資產(chǎn)負債率正相關。

債務也是存在代理成本的，因為公司可以將債務融資獲得的資金用于具有較高風險的投資項目，利用股東權益的期權性將財富從債權人向股東轉移。如果公司的抵押擔保率較高，可以減少債權人承擔上述代理成本的可能性。因此，較高的資產(chǎn)擔保了通常與較高的杠桿比率正相關。本文選取有形資產(chǎn)比例，即固定資產(chǎn)除以總資產(chǎn)作為衡量指標。

6、稅率（X6）與資產(chǎn)負債率正相關。

稅收對企業(yè)資本結構的影響是MM理論研究的重點，現(xiàn)在所有的研究者都認為稅收是影響資本結構的重要因素，有效邊際稅率較高的企業(yè)會借入更多債務以獲得稅盾收益。由于存在稅收優(yōu)惠等因素，企業(yè)的實際稅率并不一定都相同，因此本文選取了實際稅率作為衡量指標，實際稅率等于實際所得稅除以利潤總額。

7、流動比率（X7）與資產(chǎn)負債率負相關。

流動比率是對企業(yè)短期償債能力的衡量，企業(yè)的流動比率高說明企業(yè)可以很短時間內(nèi)借到短期借款緩解資金壓力，可以這樣設想，把短期償債能力邊際化，只要有資金缺口就可以很快借到資金緩解，也可以很快進行流轉償還，這樣企業(yè)就不必持有更多的長期負債作為資金來源，即杠桿比率較低。

（二）分析模型的建立

本文實證研究分析的目的在于要找出影響我國上市公司資本結構的因素，根據(jù)上面的論述，影響上市公司資本結構微觀層面因素共有7個，而其影響的程度并不相同，為了觀察不同影響因素對企業(yè)資本結構的影響程度，本文首先建立了多元回歸方程。

多元回歸方程的標準形式：

Y=β0+β1 X1+β2 X2+β3 X3+β4 X4+β5 X5+β6 X6+β7 X7+ε

上述公式中，β0為常數(shù)項，ε為隨機干擾項，βi為各個影響因素的系數(shù)，代表各因素對資本結構的影響程度。

（三）實證分析過程及結果分析

1、描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計分析主要分析的是數(shù)據(jù)的評述分析、數(shù)據(jù)的集中趨勢分析、數(shù)據(jù)的離散程度分析、數(shù)據(jù)的分布方式等。本文通過Spss軟件得到的數(shù)據(jù)如下：

從上面的表我們可以看出，上市公司資產(chǎn)負債率的平均值為0.47，基本上接近0.5，說明上市公司總體上保持了較好的杠桿比率，既能合理的運用負債的稅盾效應，也能適當?shù)目刂曝攧诊L險。資產(chǎn)負債率的最大值及最小值之間的差距超過0.8，說明不是所有的上市公司都能很好的控制財務杠桿，上市公司間的差異較大。實際稅率的平均值為8.4%，遠遠低于25%的公司所得稅率，說明我們國家的有很多的稅收優(yōu)惠政策，上市公司應該利用好這些稅收優(yōu)惠。

2、相關性分析

相關性分析主要是詳細了解自變量與因變量之間的關系是否存在相關性。根據(jù)前文的介紹，文章選取了7個變量作為資本結構的影響因素。具體分析結構見下表：

從上表中可以得出如下結論：

（1）企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負債率顯著相關正相關。實證結果與前面的假設相同，規(guī)模較大企業(yè)由于其在借債方面的優(yōu)勢，在債務談判方面可能占據(jù)主動地位，可以比小企業(yè)更容易得到借款，杠桿比率較高。

（2）流動比率與資產(chǎn)負債率顯著負相關。

（3）企業(yè)獲利能力、成長性、非負債稅盾、資產(chǎn)抵押擔保率和稅率與企業(yè)的資本結構并沒有人們想象的那樣存在著顯著的相關性。

四、結論

企業(yè)在選擇資本結構時應該主要考慮流動比率、資產(chǎn)抵押擔保率和企業(yè)規(guī)模三個因素。企業(yè)規(guī)模大應該選擇適當高的杠桿比率，更好的利用負債的稅盾作用，大企業(yè)在控制財務風險方面有一定的優(yōu)勢，但是也應該謹慎，將財務風險控制在適當?shù)乃健Ａ鲃颖嚷试礁哒f明企業(yè)短期償債能力越強，如果遇到資金短缺可以及時通過短期債務來解決，可以適當?shù)臏p少長期負債的持有比例，將財務風險控制在較低的水平，總風險水平一定的情況下，可以適當?shù)奶岣呓?jīng)營風險，有利于企業(yè)快速地增長。

在實證分析過程中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實際所得稅率遠遠低于法律規(guī)定的企業(yè)所得稅率，說明我國存在大量的稅收優(yōu)惠政策，企業(yè)應該合理的應用這些稅收優(yōu)惠政策，創(chuàng)造更多的效益。

作者單位：西南政法大學管理學院

作者簡介：葉明（1987— ）男，云南宣威人，西南政法大學管理學院2009級企業(yè)管理研究生，研究方向：財務管理

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