收益風險管理型企業技術創新活動評價研究*

楊 沫，林宏彬，田 芳

(1.東北大學a.工商管理學院，b.文法學院，遼寧 沈陽 110004;2.東北大學 秦皇島分校，河北 秦皇島 066004)

收益風險管理型企業技術創新活動評價研究*

楊 沫1a，林宏彬1b，田 芳2

(1.東北大學a.工商管理學院，b.文法學院，遼寧 沈陽 110004;2.東北大學 秦皇島分校，河北 秦皇島 066004)

基于技術創新與實物期權的基礎知識，導入了創新期權的概念。通過分析現金流管理型企業的內部財務核算體系以及技術創新活動，指出現金流管理型企業技術創新活動的局限性，從而引入收益風險管理型企業的概念，進而對收益風險管理型企業的技術創新活動進行分析。通過比較現金流管理型企業與收益風險管理型企業的不同，得出要促進企業的技術創新就要實現從現金流管理向收益風險管理轉變的結論。

技術創新;收益風險;實物期權;創新期權

企業技術創新體系是國家創新體系的重要及核心組成部分，在創新體系建設中，企業應發揮主體作用，特別是在現代企業，技術創新已成為企業價值增長的核心動力源。造成企業在技術創新體系建設中主體作用缺位的根本原因，在于企業內部的績效核算體系，即企業運作是采用以追求利潤最大化為中心的財務現金流折現的核算體系，還是采用以追求產權價值最大化為中心的收益風險管理的核算體系，這一區別關系到技術創新體系在企業中的位置和作用，是企業是否成為技術創新主體的根本所在。產權的價值是股東對企業的凈投入及其所相應地享有權利的貨幣計量。所以，企業從以利潤為中心的現金流管理型向以產權價值為中心的收益風險管理型轉變，是企業技術創新主體地位實現的核心。

一、企業的界定

把現金流管理型企業界定為傳統企業。由于大多數傳統企業的管理者關心的是類似于凈利潤的當期財務指標，所以他們對技術創新的熱情不高，而是以利潤最大化作為財務管理目標，實行現金流管理。基于利潤最大化目標的可控性、可衡量性、層次性、一致性的原則，比較符合傳統企業本身的特征要求。但是，由于利潤最大化原則比較傾向短期投資決策，注重短期內的利潤，可能會不利于企業的長遠發展。隨著技術創新的重要性逐漸被企業所認識，以產權價值為中心的收益風險管理方式更適合企業，特別是高技術企業。

把收益風險管理型企業界定為高技術企業。高技術企業是指那些投入大量研究與開發資金，為社會提供高技術含量的產品與服務、以迅速的技術進步為標志的現代企業。對于高技術企業來說，技術是企業的靈魂，如果企業長期使用陳舊的技術，那么企業就會失去發展的源泉。所以，高技術企業必須要進行技術創新，這其中雖然存在著很大的風險，但是高風險代表著高收益。而高技術企業的管理者關心的不僅僅是當期的財務指標，更關注的是無形資產的價值，也就是不能反映在當期財務凈現金流中的企業的期權價值，所以，高技術企業更適合采用以產權價值為中心的收益風險管理方式。

二、現金流管理型與收益風險管理型企業的比較分析

(一)企業價值核算體系

企業的價值包括企業業務的價值加上企業拓展新業務機會的價值，而企業業務的價值還包括企業業務的現有價值和業務投資擴張的價值。對于企業業務現有價值的核算，兩種類型的企業所采用的方法是相同的，即都是傳統的現金流量折現的方法，而對于企業業務投資擴張價值和拓展新業務機會的價值，兩類企業所采用的方法有很大的區別。

傳統企業的核算方法采用的是傳統的現金流量折現的思路。雖然傳統企業也需要技術創新來使企業進步，但是由于大多數傳統企業還是比較關注短期的投資行為，也就是短期內所發生的現金流量，所以傳統企業所經營的業務往往只會發生短期的持續現金流量，也就是說，對于這一類型的傳統企業用現金流量折現的方法核算傳統企業的投資擴張價值是可以的。

高技術企業的無形資產所占比重大，但是并不反映在企業的帳面上，而且當前的贏利不確定，企業的增長速度快、風險大，未來的現金流量和收益都具有很大的不確定性，主觀的風險調整方法無助于消除現金流量核算的誤差。更重要的是，高技術企業未來的投資和經營決策具有很大的不確定性，傳統的方法是以確定投資為假設前提，在邏輯上是站不住腳的。而且凈現值(NPV)方法在處理不確定性(風險)時，一般采用提高折現率來反映項目的高風險，這樣在長遠未來的投資收益就會因不確定性比較高而折現值極小，從而存在著過分強調眼前利益，忽視長遠利益的缺陷。所以，傳統的現金流量折現的方法不能正確地核算出企業的價值，而對于投資擴張以及技術創新所創造的企業增長型期權的價值也無法用傳統的方法核算出來。這時，可采用期權方法來對其價值進行核算。期權方法把企業的每一個投資機會看成是一個買權，利用布萊克—舒爾斯模型計算出買權的價值就是所要核算的機會價值。

(二)企業投資決策

不管是傳統企業還是高技術企業，都會遇到很多投資機會，兩類企業的管理者會根據企業的特征和核算體系來選擇適合自己企業的投資機會，做出投資決策。

大多數傳統企業在做投資決策的時候主要應用凈現值法，即如果凈現值大于零，那么投資可行，凈現值小于零，則投資不可行。從大多數傳統企業的特征及其發展模式來看，他們不會太考慮企業的長遠發展，只關心企業當前的現金流量，所以這類傳統企業采用凈現值法作為投資決策的依據是可行的，但是對于那些正在進行技術創新的傳統企業來說，這種方法是不可行的，應該考慮投資的期權價值。

高技術企業在選擇投資機會時，不僅僅關注凈現值是否大于零，更關心的是一個項目的投資所帶來的智力資本等無形資產價值。用期權方法進行投資決策會使企業管理者看到一個項目今后給企業所帶來的巨大的期權價值，這種價值會使企業快速成長，有利于企業的長遠發展。這種投資風險大，但一旦成功所獲得的收益也非常大，這也就是收益風險管理的本質所在。從企業管理者方面來說，傳統的方法忽略了企業管理者的存在和作用，管理者只是被動地拒絕和接受某一個投資方案，而不是能動地利用企業的資產和機會。

(三)企業技術創新

技術創新是企業生存和發展的動力，實現以企業為主體的技術創新是企業價值增長的最重要的途徑。

在以利潤為中心的現金流管理型企業中，技術創新受到很大的約束和限制，其原因歸根到底在于企業內部的核算體系，也就是說技術創新創造的企業增長型期權沒有進入企業的現金流核算體系。因而，傳統企業產權的代理人即經營者看不到技術創新所帶來的潛在的遠期收益，也難以產生技術創新的沖動和熱情。

在現代以產權價值為運作中心的收益風險管理型企業中，其企業價值的組成不僅是企業的現金流折現，即傳統技術經濟分析中的凈現值，還包括企業對各種不確定因素投資所形成的增長型期權，這種增長型期權已經成為現代高技術型企業的最重要的價值組成。因而在收益風險管理型企業中，企業的產權代理人看到了技術創新所帶來的潛在價值，技術創新也就成為企業自發的和主要的活動。這時，管理者本身就會形成一種激勵，主動去進行技術創新活動。

三、收益風險管理型企業的技術創新活動評價分析

技術創新是現代企業生存的動力和源泉，現代企業一般都通過技術創新來實現技術、產品的升級換代，但是企業在進行技術創新時除了存在市場不確定性的風險外，還存在技術、產品的升級換代或技術創新不確定性的風險。技術創新又是一項實物期權，創新過程的復雜性和它所面臨的多種不確定性，特別是技術創新本身所具有的內生不確定性使得技術創新的成功率非常低。而正是因為技術創新所存在的一系列不確定性，才使其具有很高的收益。技術創新這項實物期權，可以簡稱為創新期權，本質上就是以實物期權的理論和方法來研究技術創新活動，進而確定技術項目的價值，制定相應的投資決策。對于創新的期權價值核算，應充分地考慮技術項目中特有的管理靈活性和收益的不確定性特征。

一個企業的行為模式往往可以通過如何做一個項目的投資決策來體現。實際上，企業往往會遇到很多投資機會，追求利潤最大化的企業的管理者在選擇投資機會時往往會以利潤最大化為前提條件和原則。這樣，管理者就要重點考慮能夠表現在現金流量表中的凈利潤。這時，選擇投資機會的通常做法就是利用經過風險調整的現金流量或資金成本率計算凈現值。如果凈現值大于零，那么說明投資可行;如果多個投資機會的凈現值都大于零，那么就選擇凈現值最大的那個項目進行投資。

下面通過一個例子來演示傳統的追求利潤最大化的企業是如何做出投資決策的。

某企業2004年投資1200萬元上馬A項目，2005年開始A產品的生產和銷售，到2007年A項目報廢。A項目在運營期間各年的現金流量如表1所示。

表1 A項目投資現金流量 萬元

假定經過風險調整的資金成本率為20%，則A項目的凈現值為:

由于凈現值NPV小于零，所以A項目投資不可行。

如果單純地憑凈現值小于零就否定A項目的可行性，可能會使企業喪失一定的發展機會，因為一個項目的投資結果除了帶來了一定的凈現值之外，還會帶來其他很多的無形資產及收益。例如，因為某一個項目的投資而熟悉了一個新的領域，鍛煉和培養了一批管理和技術人才，而且在該領域還贏得了一定的知名度，從而為在該領域繼續投資擴張或在相關領域的追加投資提供了可能和便利。

假設上面的例子中，A項目是一個等離子彩電生產線，但是如果企業做長遠的打算，想通過等離子彩電的生產來打開知名度，并且培育銷售渠道，那么就不能僅僅依靠凈現值小于零就否定A項目的可行性。實際上，企業預計到2007年，數字彩電技術將達到成熟，到時企業就可以立即上馬數字彩電項目生產線，由于已經有了等離子彩電做的鋪墊，企業將會有很大的發展潛力，進而實現擴張戰略。

在2004年的情況下，數字彩電的市場銷售前景難以預測，受很多因素的影響，例如2007年以后居民的收入情況以及社會經濟發展情況。所以，企業預測了從2007年到2012年數字彩電的銷售情況，仍然假定經過風險調整的資金成本率為20%，情況如表2所示。

表2 數字彩電投資現金流量 萬元

以2007年初為考察時點，計算凈現值為:

由于凈現值NPV仍然小于零，所以數字電視的投資也不可行。

綜上所述，如果按照傳統的投資決策方法進行決策，企業的發展戰略將不能實現。

在追求產權價值最大化的企業中，企業管理者所關注的不僅僅是反映在現金流量表中的凈利潤，更重要的是投資所形成的期權價值，所以這類企業的管理者不再用當前項目的凈現值是否大于零作為投資決策的標準，這種方法已經不再滿足企業技術創新發展的要求，不能使管理者做出正確的投資決策。由于追求產權價值最大化的企業在做投資決策時考慮了投資所形成的機會價值，那么就用期權的方法來解決這一問題，期權方法彌補了凈現值方法的不足，能夠以產權價值為基本出發點，實現企業的快速發展。

上面已經給出了傳統的投資決策方法，這對于追求利潤最大化的企業來說可能是適用的。但是，由于數字彩電投資的價值在目前還有很強的不確定性，假定隨著市場情況的變化其波動率估計為35%，即年標準差為35%，可見，凈現值有大于零的可能性。由于3年后數字彩電的市場前景會較為明朗和確定，這種凈現值大于零的可能性是否會成為現實將會有較為明確的結論。

現在首先要明確的是企業的目標是什么?實際上，企業現在的問題就是是否要上馬等離子彩電?如果現在上馬等離子彩電，那么3年后就有機會能夠上馬數字電視，否則企業將會喪失機會。反過來說，如果3年后投資數字彩電的NPV大于零，那么企業就會因為現在沒有上馬等離子彩電而錯失良機，這種戰略的失誤是無法挽回的。所以，現在要考慮的是投資等離子彩電從而有機會上馬數字彩電的這樣一個機會價值。

根據布萊克—舒爾斯模型來估計這項機會價值，年標準差 σ =35%，T=3，S=1578.80，X=2800，假定無風險利率r=5%。過程如下:

這樣，就得出了這個機會的當前價值為165.069萬元。由于企業管理者對數字彩電的銷售情況采用了最保守的預測，也就是說數字彩電的當前價值至少是1578.80萬元，所以數字彩電投資機會的價值至少為165.069萬元。

那么，2004年投資等離子彩電的實際凈現值至少為:

由于凈現值NPV大于零，從企業的長遠發展戰略來看應該投資等離子彩電。

綜上所述，對于追求產權價值最大化的企業來說，如果采用傳統的投資決策進行分析，那么企業將會喪失很多投資機會，而采用期權的方法做出的投資決策將會使企業實現價值的快速成長。

結 語

對于企業的一個技術創新項目來說，它的價值最主要的不在于其投資時的直接收益，而在于今后有價值的一系列的投資機會，這種期權的價值實現往往在于初期研究開發的投入。這些投資機會和期權具有類似的特征，即投資機會實際上也是一種客觀的選擇權，企業在當前投資開發一項新產品后，便取得了在今后是否繼續投資大規模生產該產品的權利。

研究開發(R＆D活動)是技術創新活動的主要內容，而這種R＆D投資只是人們對未來進一步大規模商業化投資的一種先期投資，相當于一種期權費用。對R＆D投資來說，即使支付了期權費用(進行R＆D活動的投資)，但能否獲得有關期權則很不確定，并且從支付期權費用到獲得期權之間有一個較長的過程，其期權的價值主要來源于R＆D活動的成果。據有關資料，R＆D活動與商業化投資的比例僅為10∶1左右。雖然R＆D活動成功率很低，但企業僅在R＆D獲得成功的時候才會進行商業化投資，否則企業則可以放棄進一步商業化投資的機會，其損失僅是對R＆D活動的投資。

所以，技術創新為企業帶來的價值最重要的就是創造了企業的增長型期權，這種期權有助于企業發揮潛在價值，在加強企業核心能力、提高企業競爭地位方面起到了關鍵作用。對高技術企業實行收益風險管理是企業技術創新的必由之路，是企業技術創新主體地位實現的核心。

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Evaluation on Technological Innovation Activities of Income Risk Management Enterprises

Based on the technical innovation and real options'elementary knowledge，this paper inducts the concept of innovation option.In the analysis of internal financial accounting system and technology innovation activities of the cash flow management enterprise，it points out the limitations of technology innovation activities of the cash flow management enterprise and introduces the concept of the income risk management enterprise.It also analyzes the technology innovation activities of income risk management enterprises.Through the comparison of cash flow management enterprises and income risk management enterprises，this paper concludes that the enterprises must change from cash flow management to income risk management in order to promote its technological innovation.

technological innovation;income risk;real options;innovation options

F272.5

A

1672－7991(2012)01－0011－05Yang Mo1a，Lin Hongbin1b，Tian Fang2

(1a.School of Business Administration，1b.School of Humanities and Law，Northeastern University，Shenyang Liaoning 110004;2.Northeastern University at Qinhuangdao，Qinhuangdao Hebei 066004，China)

河北省社科聯重點項目“環京津冀東經濟區產業集群競爭力分析與發展對策研究”(200902026)。

2011－11－28;

2011－12－25

楊 沫(1983－)，女，河北省秦皇島市人，講師，在讀博士研究生，主要從事區域經濟學、能源經濟學研究。