2012年貨幣政策走向和相關政策建議

2012-01-07 06:04:56范建軍

中國發展觀察 2012年1期

◎ 范建軍

2011年宏觀經濟政策回顧：貨幣政策總體偏緊

自2011年起，我國開始實行“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”。但從實際執行結果看，“積極的財政政策”實際并不“積極”，而穩健的貨幣政策也并不“穩健”。

金融危機之后的三年時間里（2009～2011年），我國兩級政府預算赤字分別為9000億元、10500億元和9000億元（包括2010、2011中央代地方各發行的2000億元地方債）；而實際執行數則分別是9500億元、6773億元和5547億元，國家財政已連續2年未完成年初設定的赤字預算目標。從財政收入規模來看，2009～2011年我國財政收入分別為6.8萬億元、8.3萬億元和10.4萬億元，年平均增速超過20%。由上述數據可以看出，我國財政收入增長和財政赤字擴張之間明顯不協調。

如果按照歐盟設定的政府赤字和公共債務上限標準，政府年度預算赤字不能超過GDP的3%，公共債務余額不能超過GDP的60%，我國政府負債遠在安全線以下。據財政部發布的相關數據，2007～2010年，我國各年財政赤字占當年名義GDP的比重分別為0.2%、－0.8%、－2.8%和－1.7%，2011年的數據雖然還沒有出來，但預計不會超過－1.6%。2007～2010年，中央政府債務余額占GDP的比重分別為19.6%、17.0%、17.7%和17.0%，2011年預計為16.4%。即使加上地方政府債務，2007～2010年政府債務余額占GDP的比重也分別僅為36.6%、34.7%、44.1%和43.9%，預計2011年不會超過45%。同時，與歐盟各國所不同的是，我國無論是中央政府還是地方政府，都持有大量國有資產。據測算，截至2011年底，我國央企（包括金融類央企）凈資產保守估計也在12萬億元以上（總資產大約為130萬億元），2011年貢獻的凈利潤大致在1.8萬億元～2萬億元之間。另外，地方政府持有的國有資產總規模也超過10萬億元。因此，無論從政府的赤字水平、收入水平還是公共債務規模看，我國政府負債都遠在安全線以下。更何況我國年近10年的平均經濟增速超過10%，年財政收入增速超過20%，都遠高于歐盟各國的平均水平。

由以上數據分析可以看出，我國目前的政府負債規模與歐元區5國相比正好形成兩個極端，后者是負債嚴重過度，而我國是負債嚴重不足。根據目前中央財政的負債能力，中央政府還有巨大的發債空間。由此可以推斷，我國最近幾年所實行的所謂“積極財政政策”其實并不“積極”，在“保增長”或“穩增長”方面，財政政策還有更大的潛力可挖。由于“積極的財政政策”不“積極”，導致2008～2009年金融危機期間，貨幣政策擔負了過重的保增長的任務。雖然2011年我國宏觀調控政策由“適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策”轉為“穩健的貨幣政策和積極的財政政策”，但是，一方面，“積極的財政政策”仍沒有“積極”起來，另一方面，“穩健的貨幣政策”顯得過于穩健而趨于“偏緊”了。

2011年貨幣政策偏緊的證據有五條：（1）全年信貸增速降幅過大，上半年新增貸款比重偏低：2011年新增信貸7.47萬億元；比2010年減少4800億元；信貸增速15.8%，比2010年回落4.1個百分點。雖然新增信貸規模與央行年初設定的7.5萬億元信貸目標差距不大，但需要指出的是，7.5萬億元新增貸款本身就是一個“偏緊”的目標——它導致當年信貸增速降幅過大。另一方面，與往年相比，2012年上半年信貸占比明顯偏低。2009年和2010年上半年信貸分別占全年信貸的76.8%和58.3%，明顯高于2011年的55.9%，而且2011年下半年新增貸款主要集中在4季度發放，4季度新增貸款占比比3季度高出近4個百分點。新增貸款是集中在年初發放還是集中在年末發放對企業來說意義重大。（2）全社會融資總量與上年相比明顯下降，據人民銀行公布的統計數據，2011年前3季度我國全社會融資規模為9.80萬億元，同比減少1.26萬億元，在名義經濟總量保持兩位增長的情況下，全社會融資規模反而減少1.26萬億元，其對經濟的影響是非常明顯的。（3）民間借貸利率和銀行貸款利率偏高：2011年民間借貸年率普遍在20%以上，而1年期銀行貸款加權平均利率已接近8%，高出1年期貸款基準利率（6.56%）約1.4個百分點，高出1年期存款基準利率（3.5%）約4.5個百分點。（4）M1、M2增速均已回落至中性增速區域（14%～15%）偏下位置，實體經濟流動性短缺程度已逼近歷史低位。2011年M1增速由2010的21.2%大幅回落至7.9%，回落幅度高達13.3個百分點；M2增速也由上年的19.7%回落至13.6%，回落6.1個百分點。目前M1增速已經逼近金融危機發生時的最低水平（2008年11月，M1增速降至6.6%的歷史低位），M2增速更是跌至近10年的最低點。（4）同業拆借加權平均利率偏高：全年同業拆借月加權平均利率接近3.5%，與同期存款基準利率基本相當。因此，無論是從M1、M2增速目前超量下滑的態勢看，還是從銀行間市場同業利率的超高走勢看，2011年央行的貨幣政策確實已偏離“穩健”而顯得“過緊”了。

圖1：2012年CPI翹尾因素走勢預測

2012年中國經濟所面臨的宏觀基本面

1.物價將平穩回落

預計2012年物價將呈穩中趨降的平穩走勢。與2011年相比，2012年物價翹尾因素對物價的影響將明顯減弱。由于2011年CPI環比上漲主要集中在下半年，因此，2012年翹尾因素對CPI的影響應主要集中在上半年。但由于2011年下半年CPI環比漲幅總體低于2010年下半年的環比漲幅，因此，2012年各月翹尾因素對物價的影響將明顯低于2011年同期。根據國家統計局發布的環比數據粗略計算，2011年CPI受翹尾因素影響最強的月份是2012年1月份，當月翹尾將達到3.3左右，2月后回落至2%左右的水平上下震蕩，6月份之后翹尾因素影響力將明顯減弱，基本呈單邊回落態勢。

盡管物價翹尾影響力會在2012年下半年單邊回落，但是，考慮到2012年政府啟動能源價格改革的可能性較大，農產品價格也會繼續保持高位，因此，預計逐月積累起的新漲價因素將在2012年下半年“填補”由于CPI翹尾回落而形成的同比漲幅缺口，因此，預計2012年下半年CPI同比漲幅不會像翹尾因素所表現的那樣呈現快速回落態勢。總體看，2012年物價將呈現“穩中趨降”的平穩走勢，全年物價漲幅預計在3.0%～3.5%之間。

2.受房地產調控政策影響，2012年固定資產投資增速有可能放緩

盡管2011年資金供應緊張，但是，我國城鎮固定資產投資名義增速卻始終徘徊在25%左右的高位上下震蕩，上半年甚至出現小幅回升走勢。其主要原因是2011年房地產開發投資增速始終保持在30%以上的同比增速水平。去年房地產開發投資增速之所以能保持如此高的同比增速，主要原因是1000萬套保障房開工建設對房地產投資形成了有力支撐。但是，可以看到，隨著商品房調控政策的深化和房地產企業資金短缺問題加劇，2011年商品房開發投資總體呈逐月回落態勢。盡管前3季度回落的幅度不是很明顯，但是到了4季度，商品房開發投資增速回落的幅度開始明顯增大，與此同時，全國商品房土地購置面積也在4季度出現了明顯回落。由于中央政府對此輪房地產調控的態度異常堅決，因此，預計2012年商品房開發投資將會出現明顯回落（盡管2012年保障房建設將會形成一個年度高峰），這將嚴重拖累2012年的房地產開發投資整體增速，進而拖累2012年的固定資產投資增速。

3.2012年我國出口形勢將異常嚴峻

受歐債危機影響，2011年年末我國對歐出口單月增速已由年初的25%大幅回落至年末5%左右的歷史較低水平，而且還有繼續下滑的趨勢。受其影響，我國對外出口單月增速已由年初30%左右的增速水平回落到年底13.4%的歷史低位。眾所周知，自2005年起，歐盟就超過美國成為我國最大的出口目的地。未來歐元區各國政府因債務超負而大幅削減開支的行為不僅會直接影響我國對歐洲出口，而且還會間接影響我國對全球其他地區的出口（尤其是對美、對日和對東南亞的出口）。包括德國、法國等核心國家在內的所有歐元區國家在2012年都將面臨大幅削減政府開支的任務，因此，預計2012年我國的出口形勢將異常嚴峻。全年出口累計增速很可能由2011年的20.3%回落至10%左右的水平，這將逼迫政府將更多的“穩增長”政策放在刺激內需上。

2012年貨幣政策：如何真正落實“穩健”的政策總基調

圖2：我國貨幣供應量增速和信貸增速高度相關

剛剛閉幕的中央經濟工作會議和全國金融工作會議強調，2012年我國將繼續執行“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”，促進經濟平穩較快發展。考慮到2012年國內物價仍面臨一定壓力，能源價格改革也將提上日程，同時國內投資和對外出口都將面臨較大壓力，因此，2012年貨幣政策的總體走向既不應繼續“偏緊”，也不應突然轉向“寬松”，而應使貨幣政策真正回歸“穩健”。但如何定義“穩健”，怎樣在政策操作層面實現“穩健的貨幣政策”的真實內含，是擺在決策層面前的一道亟待解決的難題。

2004年諾貝爾經濟學獎獲得者基德蘭德和普雷斯科特認為，經濟政策應該堅持規則而不應相機抉擇，因為只有這樣才能實現社會福利的長期最大化。具體到貨幣政策，就是無論何時何地，貨幣政策都應該堅持“穩健”的總基調（保持幣值和物價的穩定），而不應相機抉擇。因此，依筆者個人理解，“穩健”的貨幣政策的本真含義就是保持幣值和物價的長期基本穩定。

保持幣值和物價的長期基本穩定，落實到具體政策指標上，就是要保證貨幣供應量增長（實體經濟名義總需求或實體經濟流動性總規模）恰好能滿足實體經濟的需要，既不能過多，也不應過少。根據以往經驗，我國狹義和廣義貨幣供應量M1、M2的中性增速水平大致等于經濟實際增速加通貨膨脹率再加兩三個百分點。考慮到2012年經濟實際增速可能回落到9%附近，通貨膨脹率大致會回落到3.0%～3.5%的范圍內，因此，依據歷史經驗，2012年我國貨幣供應量中性增速水平應大致在14%～15%之間。

在我國，狹義貨幣和廣義貨幣主要有兩大增長源，一是由新增貸款派生的銀行存款，二是由央行購匯形成的外匯占款。前者大致占70%，后者大致占30%。由于因貸款增加而“創造”的存款貨幣占比較大，因此，我國貨幣供應量增速與貸款增速高度相關，尤其是廣義貨幣M2增速與貸款增速的月度數據擬合性較好。另外，我國貨幣供應量增速也在一定程度上受到外匯占款增速變動的影響。由于我國外匯占款增速在2001至2008年大都保持在30%以上的較高水平（遠高于同期貸款增速），對廣義貨幣供應量增速的拉抬作用明顯，因此，期間大多數月份M2增速都略高于同期貸款增速。但是，2008年之后，隨著人民幣升值幅度的加大和貿易平衡政策的相繼出臺，外匯占款增速明顯回落（目前已經回落至15%左右的增速水平），目前非但不能對M2增速起到拉抬作用，反而對M2增速形成壓制。因此，自2008年之后，我國廣義貨幣供應量M2增速通常低于同期貸款增速1～2個百分點。

根據上文，如果將2012年我國廣義貨幣供應量增速調控目標設定在14%～15%之間，那么信貸增速就應被控制在15%～16%的增速范圍內，由此可以計算出2012年我國貨幣政策回歸“穩健”狀態的信貸調控目標：全年貸款應控制在8.5萬億元左右。