人民幣匯率近期波動及其政策意義

◎ 李志剛

2011年12月15日，人民幣兌美元即期匯率連續第12個交易日觸及人民幣跌幅下限。但在12月16日，人民幣兌美元一度上漲400多個基點，亦帶動境外匯率有所回升，引發了市場的高度關注。當前人民幣匯率有升有降的雙向波動符合其市場化、國際化的改革方向，我們試圖對此進行探討和分析。

近期人民幣兌美元匯率走勢

2011年12月15日，中國外匯交易中心公布的人民幣兌美元中間價為6.3421，即期匯價跌幅下限為6.3738。當日開盤后，人民幣兌美元即期匯價迅速下跌至下限點位。至此，人民幣兌美元即期匯率從11月30日開始已經連續12個交易日觸及跌幅下限。人民幣兌美元匯率近期走勢如圖1所示：

與此同時，美元指數則在80上方的高位窄幅震蕩盤整。2011年12月14日美元指數收盤收報80.52，較10月28日的低點74.87反彈了7.5%，處于近兩個月的高位。12月15日美元指數收盤時雖較上一交易日略為走低，但仍收于80.29的高位。美元指數近期走勢如圖2所示：

另外，外匯遠期市場的走勢也顯示近期人民幣貶值預期在不斷加強。作為人民幣兌美元遠期匯率的風向標，離岸的外匯無本金交割遠期（Non-Deliverable Forwards,NDF）市場一年期人民幣NDF的匯價2011年12月15日收報于6.4480，遠低于國內的人民幣即期匯價，顯示了海外市場較強的人民幣貶值預期。實際上，香港離岸人民幣（CNH）自9月下旬以來就呈現弱勢，一般較國內市場的即期人民幣兌美元匯價低1%左右。

最近一段時期在美元不斷走強的背景下，境內外市場對人民幣的貶值預期均有所加強，因而出現了國內人民幣兌美元即期匯率的12天連跌，離岸的人民幣NDF也持續走軟。但12月16日，人民幣對美元中間價卻又大幅高開，市場盤中價甚至一度觸及2005年匯改以來的新高。未來人民幣的長期發展趨勢仍需要深入分析和客觀判斷。

人民幣兌美元即期匯率連跌的原因分析

（一）全球資金避險動機增強

隨著歐美債務危機動蕩升級，對世界經濟二次衰退擔憂的升溫，以及美元流動性驟然收緊導致的金融系統信貸困境，使全球資產價格走勢出現逆轉，避險需求迅速攀升，“安全避險”成為短期國際金融市場的重要選擇。全球投資者在劇烈波動的宏觀環境下努力尋找避風港，紛紛削減包括新興市場資產在內的風險頭寸，跨境資本從新興經濟體回撤的跡象愈發明顯。縱觀新興市場國家，2011年下半年以來巴西的雷亞爾、印度的盧比、墨西哥的比索兌美元的貶值幅度都超過了15%。在這樣的國際背景下，人民幣即期匯率出現連跌的現象也就不難理解。

（二）境內的美元套利交易平倉

由于近期國際經濟金融環境持續動蕩，我國境內的很多歐美企業的母國機構都出現了資金緊張的現象。由于這些企業前期普遍看好人民幣升值趨勢，而國際上美元的融資成本又很低，這些企業大多利用其母國機構在海外借入美元，又利用其在我國境內的機構收購人民幣標價的資產，以實現其套利目的。但近期國際形勢的變化使得這些企業急于兌現套利交易的利潤，于是紛紛變現在我國境內的人民幣資產，并將交易所得匯回其母國機構。此類美元套利交易的平倉行為導致了我國外匯市場的流動性趨緊，我國企業對外償還債務的壓力增大。2011年9-10月份境內企業貿易項下跨境收支順差小于海關進出口順差累計為204億美元，而前8個月為順差大于逆差累計達458億美元，這說明部分進行套利交易的外資的確正流出境內。

（三）跨境套利行為轉向

近期，外界對我國經濟增長減速、地方融資平臺貸款、民間借貸及房地產調控等因素的擔心導致了香港市場做空人民幣的力量集中宣泄。2011年9月下旬以來，香港離岸人民幣（CNH）匯率走勢與中國內地明顯分化。CNH兌美元匯率相對內地匯價差由負轉正（即由溢價轉為折讓），這使我國企業先前在香港購匯、在境內結匯的無風險套利行為迅速轉變為在境內購匯、在香港結匯的反向套利行為?？缇程桌袨榈霓D向使得我國人民幣跨境收付由前期的人民幣凈流出迅速轉變為目前的人民幣凈流入，2011年9月末香港人民幣業務清算行的美元額度首度告罄，而此前一直是人民幣額度吃緊。跨境套利行為的轉向在境內市場更強化了人民幣兌美元即期匯價的連續走軟趨勢。

（四）部分國際機構“做空”中國經濟

圖1：人民幣兌美元匯率近期走勢

圖2：美元指數近期走勢 資料來源：財匯資訊

我國經濟和出口增長出現減速，地方政府融資平臺、民間借貸、房地產調控等因素被做空人民幣的國際投資者放大。國際某些知名機構多次表示對中國經濟增速放緩以及中國經濟出現硬著陸的擔憂，在一定程度上影響了國際投資者對中國經濟的信心，這也是導致近期人民幣兌美元匯率變動的重要原因。例如，號稱“做空大師”的查諾斯2011年12月初表示，其旗下基金正在做空中國農業銀行的股票；法國興業銀行2011年11月的報告也稱中國已成為“全球看空力量集中之地”。部分投資者甚至付諸行動，開始從中國撤出資金，這也對人民幣兌美元的匯價產生了一定的影響。

近期人民幣兌美元匯率連續“跌停”并不意味著貶值

經過12個交易日的連跌，12月15日人民幣兌美元即期匯率收盤價報于6.3736，與9月1日的收盤價相比仍實現了約0.1%的升值，同期人民幣中間價的升幅更多達0.79%。不過事實上，所謂的連續“跌?！敝皇侵溉嗣駧艑γ涝慕灰變r達到了中間價允許波動范圍的下限，這期間中間價并沒有呈現趨勢性下跌，而是有升有貶，甚至總體呈現升值態勢。12月16日，美元對人民幣中間價報6.3352，比11月29日的6.3587升值了0.37%。與此同時，12月16日的交易價也大幅收漲在6.3484，并一度觸及了6.3294的2005年匯改以來新高。按照央行規定，美元對人民幣中間價根據銀行間市場做市商報價綜合確定，市場交易價允許在中間價上下千分之五的范圍浮動。從這些數據看，近期人民幣兌美元并沒有貶值。

（一）人民幣匯率的中間價升值趨勢未變。人民幣匯率中間價是根據隔夜美元和其他一籃子貨幣走勢，以及當日早間做市商報價撮合計算的結果決定的，很多時候會高出上一日收盤價數百個基點，而且每日交易的匯率波幅不能超過中間價的0.5%。以12月1日為例，當日人民幣兌美元中間價為6.3353，比前一交易日收盤價6.3789高出了436個基點，約相當于人民幣0.6835%的升幅。即使12月1日當天人民幣匯率觸及了0.5%的跌幅下限，其下限匯價6.3670依舊比前一交易日收盤價高了119個基點，人民幣的實際匯率還是實現了升值。

（二）由于受到商業銀行不能持有美元空頭過夜，以及其他一些非市場因素等的影響，境內匯市的人民幣收盤價往往高于跌幅下限。也就是說，即使當日出現盤中觸及跌幅下限，交易收盤價一般會有所反彈，從而減少當日人民幣的貶值幅度。

（三）人民幣匯率制度改革后，人民幣已不再盯住單一美元，而是按照我國對外經濟發展的實際情況，選擇若干種主要貨幣，賦予相應的權重，組成一個貨幣籃子作為參考。近期人民幣兌美元匯率雖出現連跌，但由于美元走強，其它主要貨幣對美元也處于貶值之中，因此人民幣的有效匯率實際在上升。截至2011年12月16日，人民幣在當年升值3.7%。自2010年6月人民幣重啟匯改以來，人民幣已升值約7.8%。

人民幣匯率雙向波動的政策意義

在匯改啟動以后，人民幣主要呈現單邊升值狀態。產生人民幣單邊升值預期的主要原因是國際收支持續雙順差。為了扭轉這一狀態，我國近年來開始奉行擴大消費內需、降低國民儲蓄率、降低貿易順差的政策。經過自身長期努力，以及美歐等主要貿易伙伴經濟環境惡化，我國經常項目順差與國內生產總值之比在2007年達到歷史最高點10.1%，此后明顯回落。近期歐債危機繼續惡化，對中國出口造成明顯影響。2011年11月份，我國出口同比增長13.8%，增速連續第4個月回落，并創下9個月來的新低。在資本項目方面，盡管FDI平均每月還保持80億美元的規模，寬進嚴出的不對稱資本管制還沒有徹底改變，但受歐美主權債務危機以及國內緊縮政策的影響，短期資本還是開始外流。這使得資本項目順差大幅縮小，從而有效緩解了國際收支失衡狀況。

據預測，我國經常項目順差與國內生產總值之比2012年有望降至3%左右，在國際認可的合理標準以內，顯示人民幣匯率趨于合理均衡水平，使匯率雙向波動成為可能。目前，人民幣匯率彈性增加、有升有貶的雙向波動，符合以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度安排和人民幣匯率形成市場化的改革方向。外匯供求關系改善、匯率預期分化，為推動以市場手段取代行政手段、用價格調節取代數量控制的相關改革創造了有利條件。長期以來，人民幣匯率改革所面臨的最為棘手的問題是人民幣單邊升值預期，人民幣匯率形成機制改革幾乎與升值畫上了等號。這樣一來，就形成了惡性循環——央行為避免資金進一步涌入而啟動匯改，但匯改一旦啟動，人民幣對美元開始單邊升值，又導致資金進一步涌入。央行啟動匯改的本意是為了抑制資金進一步涌入，抑制通貨膨脹和資產價格膨脹，但可能帶來相反的結果。

現階段外匯凈流入放緩甚至暫時凈流出，符合減順差、促平衡的宏觀政策調控目標，是決策層樂見的。隨著國際收支失衡狀況的緩解，外匯市場上供求力量也趨于均衡，人民幣匯率水平也趨于合理，人民幣匯率將步入雙向浮動時代，這將是推進人民幣匯率市場化的有利時機。應抓住這一有利時機，積極擴大人民幣匯率雙向浮動彈性、推進資本項目可兌換、完善外匯市場體制，從而實現人民幣匯率市場化和人民幣國際化的最終目標。

（一）加大自主性貨幣政策操作。貨幣政策要進一步加大前瞻性與靈活性，適時適度進行微調，把定向寬松落到實處，根據貨幣市場流動性的需要，適時降低存款準備金率。在外部流入資金減少時，增加國內貨幣資金的供給。通過收與放兩種方式的運用，拓展貨幣政策的空間。積極推進人民幣國際化，進一步加強人民幣與相關貨幣的互換安排，加快國際人民幣清算機制的建立，逐漸使人民幣成為區域乃至國際性的主要結算貨幣。

（二）增強人民幣的匯率彈性。目前是擴大人民幣兌美元波幅的有利時機，應在穩定人民幣匯率的前提下，從政策上弱化和降低人民幣升值預期，允許人民幣匯率更大范圍的雙向匯率波動，增強人民幣匯率彈性；完善外匯市場運行體制，增加交易幣種，加快外匯市場產品創新。靈活運用“貨幣籃子”，選擇更多的貿易伙伴貨幣進入中國的“貨幣籃子”，適當降低美元在“籃子”中的權重?？紤]到我國與歐佩克國家的石油貿易不斷增加，適度增加歐佩克國家貨幣在籃子中的構成，降低美元在籃子中的占比。

（三）逐步推進人民幣資本項目可兌換。當前我國已經取消境外投資購匯額度規模限制，并取消在外匯資金來源審核、購匯審核、利潤匯回等方面存在的不必要限制，下一階段應允許企業和居民使用自有外匯或通過人民幣購匯進行境外投資等，進一步放松資本項目管制，逐步實現人民幣資本項目可兌換。

（四）發展與推進外匯金融市場。人民幣兌美元匯率近期走勢，表明人民幣匯率彈性增加，正逐漸形成雙向波動。對于正處在國際化進程當中的人民幣而言，人民幣兌美元盤中觸及交易跌幅下限表明人民幣匯率單邊升值預期的不確定性，有利于境外人民幣相關金融市場的健康發展。近期，銀行間外匯市場增加了澳大利亞元對人民幣和加拿大元對人民幣的交易，包括即期、遠期和掉期報價。至此，境內外匯市場與人民幣進行市場化匯價交易的貨幣上升至9種。下一階段，應當進一步增加外匯交易幣種，進一步擴大銀行遠期結售匯業務，積極開展人民幣對外幣的掉期、期貨、期權等衍生品交易，為市場參與者提供套期保值、風險規避以及投資理財等一系列金融服務。

（五）加強跨境資金流動的監管。健全跨境資金流動的監測預警機制，不斷提高金融監管和監測水平，加強國際資本流出和流入的監管。完善銀行短期外債管理，實行外債總量控制，加強銀行表外融資監管。采取措施抑制跨境資金套利活動，嚴厲打擊地下錢莊等外匯違法犯罪活動。在外匯的收支和匯兌環節加強管理，防止資金迅速變現外逃，平抑外匯市場劇烈波動。改進外商投資企業資本金結匯管理，加強對結匯資金流向的后續核查和監管。