回望黃金十年看2012年的中國發

文/海寧

新世紀金磚四國“黃金十年”經濟數據掃描

金磚四國（中國、印度、俄羅斯、巴西）是高盛經濟學家Jim O'Neill在2001年提出的，他指出，2001年后以此四個國家為主的發展中國家的經濟增長速度，將快于發達國家，這些發展中國家占世界經濟的比重將快速上升。2005年11月，高盛經濟報告《光榮與夢想，中國睡獅的崛起》再次指出：2006年至2010年是中國人口紅利、改革紅利催生的高速經濟增長年份。而現實里，不管是否存在資產泡沫，我們確實看到了這十年里，中國經濟總體是高速增長的。

2001年12月11日，中國加入世貿組織，距今已經十周年。2011年，中國在進口大豆上花了近300億美元，進口銅上花了近500億美元，在進口原油上花了近2000億美元。本文將從大豆、銅價、油價、水泥、工程機械銷售對中國經濟黃金十年進行回顧及未來展望，同時也回顧了其他三個國家的通貨膨脹率、利率和對美元匯率走勢。

從大豆價格指標看中國經濟和股市

大豆價格為什么能作為中國經濟和股市2001年以后的指標之一？因為中國處于“農村剩余勞動力大量向城市和沿海地區轉移”的時期，也是全國生活水平大力提高的時期。2001年以后，中國對國際大豆需求越來越大，與此同時，中國貨幣政策對國際大豆價格的影響力也越來越大。除了大豆，鋼鐵、銅價也是中國經濟的良好指標，很多時候比統計局的有效。

三輪大豆漲跌，對應了中國經濟的三次過熱和三次貨幣緊縮，也對應了三輪股市熊市，其內含的樸素道理就是農村勞動力向城市服務業、外貿出口業、建筑業轉移，他們的收入一般遠遠高于農村，這使得他們自己和家人可以消費更多的蛋白質（雞蛋、雞肉、豬肉等）和食用油。中國政府不會對過于劇烈的通貨膨脹坐視不管，而信貸驅動型的經濟，在貨幣緊縮情況下必然放緩。2011年，中國大豆進口量比上年下降近5%，原油進口增速下降到個位數。

圖1 ：中國每年大豆消費量估計

大豆、豬肉、螺紋鋼、銅價等等都是在“通貨膨脹”之水面上漂的，想通過打壓豬肉、大豆、螺紋鋼、銅價來控制通貨膨脹無異于做白日夢。大豆價格的不足之處是受到氣候的影響，不過氣候影響力已經遠遠低于中國需求變動的影響。2011年美豆全年均價$12.89/蒲式耳左右，而2008年只有$10.65/蒲式耳左右。

一句話“先情人后敵人”，中間的轉折點是貨幣政策真正收緊的時間點（個人理解，貨幣供應量控制在15%以下為真正收緊，否則是口頭嚇唬）。其中幾個時間點：2004年3月大豆價格創新高，4月中國進行貨幣緊縮，宏觀調控；2008年2月大豆價格創新高，中國通貨膨脹最高點，7月初油價等再創新高；2010年六七月，政府表示要堅持貨幣寬松政策，大豆開始發飆；2011年6月發出“通貨膨脹已經受控論”，七八月大豆價格創新高，7月彌補了6月缺席的加息，官方CPI峰值也在7月出現，9月大豆價格崩盤。

圖2 紅線為上證指數，藍線為大豆價格

圖3 ：1995年至2011年12月大豆價格（美分/蒲式耳）

圖4 ：1969年至2011年12月大豆價格（美分/蒲式耳）

本人不是，也無意于充當大豆專家，只是簡單地做個比較。從大豆價格1969年以來的走勢看，大豆價格40年僅僅上漲了1倍，一方面得益于科技進步，另一方面得益于美國、巴西等國家大豆種植面積的急劇擴大。同期1萬美元存銀行或者買國債，40年后能拿回5倍以上。

就大豆歷史走勢而言，一個顯著的特點：怎么漲上來，就怎么跌回去。如果價格到了7月非常有利可圖，市場將面臨生產商的拋壓，畢竟種地不是投機，這不是2008年才有的現象。

從銅價看中國經濟的黃金十年

2009年以來，大豆、銅，甚至原油價格的最大影響因素之一是中國需求量的增長，60%的大豆國際貿易是運往中國的，40%左右的銅是運往中國的，中國原油進口量已經逼近日本，很快就會成為世界第二。

如果說除了中國需求，大豆價格受到南美、北美天氣影響的話，那么銅價的走勢常常受到世界上幾個大銅礦罷工因素的影響。當然，市場是多種合力的最終結果，分析師、財經評論員口中的漲跌理由，并不一定是市場漲跌真正的理由。

銅的最大消費行業是建筑業，其次是電力、交通。2012上半年中國房地產投資減速，基本毫無懸念。

圖5 ：中國原材料銅進口量

圖6 ：銅價與MSCI中華股指

1969年以來，銅價上漲了500%以上，但是目前的銅價，從成本的角度看還有很大的下降空間，銅的生產成本低于4000美元/噸（1.8美元/鎊）。當然了，看空銅價到4000美元/噸，基本就是等同于徹底看空中國房地產泡沫了。

圖7 ：銅價40年走勢

從國際油價看中國經濟繁榮“黃金十年”面臨的挑戰

從大豆、銅、油價等諸多原材料價格看，中國經濟和房地產在2011下半年到2012年又一次面臨廉價信用擴張過度后的一場清算。大豆對應的是農村人口城市化，銅對應的是建筑業、電力、交通等基礎設施，石油則是工業化經濟的血液。油價100美元以上的時候，股市牛市很遙遠。

對整體經濟來說，全年均價比某個時間的最高價更加重要。2011年美豆全年均價$12.89/蒲式耳左右，而2008年只有$10.65左右，2011年布倫特原油全年均價110美元左右，而2008年才98美元左右。

目前市場上對世界和中國經濟2012年走勢的悲觀預期已經比較多了。悲觀觀點多了，并不意味著經濟就探底反轉了，只有經濟下滑能量釋放干凈，企穩回升的時候，才是值得克服悲觀情緒看漲的時候。

圖8 ：中國石油產量（綠線）中國石油消費量（藍線）

過去25年，黃金和石油的比值均值為16.08，也就是說黃金的平均值是石油的16.08倍，均值回歸的力量很大。從黃金眼看油價，過去25年油價漲得瘋狂的時候，也不過是按黃金計價漲一倍而已，而且每次上漲都是一沖上去沒待多久就鎩羽而歸。

圖9 ：黃金石油價格歷史走勢

圖10 ：黃金/WTI石油比值

美元貶值，并不意味著其他國家一定出現資產泡沫，比如德國經濟2001年以來貿易順差一直很多，但沒有形成資產泡沫。個人以為，中國資產泡沫也不是政府有意為之，而是諸多因素的結合，比如長期低利率與部分資產資本回報的高收益率、貧富差距、市場改革不徹底以及權力沒有得到有效制約，導致尋租渠道廣泛等。

2002年初以來，美元一路貶值，一直到2008年3月與7月之間，期間2004年下半年到2006上半年，美聯儲連續17次加息，很大程度上有效控制了美國和世界的通貨膨脹，也刺破了美國的房地產泡沫。

2008年7月到2009年第一季度，世界經濟危機、金融危機。

2009年3月以來，零利率和量化寬松一期、二期，以及全世界集體做空美元的羊群效應，使得美元再次經歷了兩年多的貶值，一直貶值到2011年5月初與8月之間。

2011年5月以后，世界經濟放緩下滑，美元指數上漲。漲勢何時終結？目前很難說。

美元貶值時期，與黃金、石油十年5倍以上漲幅的大牛市正好交相映襯，蔚為壯觀。美元貶值，在美國創造了驚人的賬面財富，最終又通過房地產泡沫破裂和經濟危機，將此前的賬面財富盡數抹去。美元貶值，也在金磚四國和很多其他國家創造了驚人的賬面財富。

圖 11：美元指數（左軸）與黃金、WTI原油（右軸，黃金價格已經除以16.08了）

美元指數80左右，一直是牛熊轉換中非常關鍵的位置，這是中國貨幣政策最鐘意的位置（通貨膨脹相對可控）。可惜，美元指數從未在80—82附近逗留很久。個人以為，在美元低利率時期，世界經濟向好等于美元下跌，經濟下滑相當于結算貨幣美元上漲。3到6個月的中期而言，一場美元指數大漲不可避免。

從水泥、工程機械看中國房地產黃金十年不得不面臨的清算

水泥行業、工程機械（挖掘機、推土機、裝載機等）是否契合中國經濟和股市的走勢呢？

從投資、建筑業占中國GDP前所未有的比重看，是的。工程機械（挖掘機、推土機、裝載機等）銷售，2011年5月大幅度下滑，其下滑速度遠遠超出了季節性因素，此后工程機械銷售持續7個月下滑，至于未來會怎樣，需要看2012年第一季度的情況。

中國人均水泥消費量，不但已經是世界第一，而且超出任何國家的1倍以上，所以，工程機械、水泥行業非常能代表這一階段中國經濟的冷暖。

水泥人均消費量曾經排名第二的西班牙，其房地產泡沫已經破滅了，人均水泥消費量2007年以后劇減2/3，目前失業率20%以上，青少年失業率接近40%。除西班牙外，其他國家建設的鼎盛時期，也不及目前中國人均水泥消費量的一半。

圖12 ：灰色線是中國人均水泥消費量（呈現明顯的指數式、泡沫式增長）

從此圖看，中國經濟出現了一個難以持續的基建和房地產泡沫，鋼鐵與水泥行業性虧損，只是時間問題，而且很可能就在眼前，就在2012上半年。

從水泥行業看，“過度建設”的程度很恐怖。為什么如此過度建設呢？一方面是房地產十年牛市，在造就了社會經濟資源向房地產集中的同時，也造成了超級富裕的政府；另一方面，錯位的“激勵機制”使得各級決策者非常樂于投資各種項目，只要享受這個過程，至于最后的效益如何，就是后來人的事了。

圖13 ：中國投資占GDP的比重

中國投資占GDP的比重已經遠遠超過日本、韓國、西班牙最鼎盛的時期，也遠遠超出中國歷史上的比重，其背后是蛋糕分配問題非常嚴重。中國歷史上投資比重過高的3個時期（1958年、1978年、1993年）的結果都不太妙，其中1958年投資過猛造成了極其劇烈的隱性通貨膨脹，1978年、1993年投資過熱后出現了顯性通貨膨脹。

這是異常繁榮的20年（1991年-2011年），這是中國人住房條件得到巨大改善的20年，但是在常年低利率下繁榮往往過頭，最終變成泡沫。

個人以為，高企的銅價、油價、糧價，短期對經濟會構成打擊，會造成發展中國家股市的大熊市，但就5年以上的長期而言，原材料價格并非決定因素。勞動生產率、市場效率、法制完善程度、科技教育才是一個國家經濟前景的決定因素，歷史上的幾次油價大漲，長期而言并未對日本和亞洲四小龍的經濟發展構成威脅。

歷史是個非常有意思的玩意兒，每一次石油大漲 （1974年、1979年、1990年、2008年以及2011年），都會伴隨著債務危機的爆發、旁氏騙局的大量暴露、以及各種推銷世界末日論的巫師的出現，可是屢次石油暴漲，并未阻止德國、韓國等國經濟的發展。每一次石油價格大漲，都是一次對過度繁榮的泡沫成分的清算，滿地狼藉之后，都是一次次低價收購資產的良機。

每一次蕭條和熊市，都是對資源錯配的糾正，這種糾正，沒有“這一次可能會不同”的問題，只有早來和晚來的區別。清算要么現在發生，要么再瘋狂上一層樓再跳。目前看，再上一層樓的可能性很小。

新世紀金磚四國“黃金十年”經濟數據掃描

信用紙幣有兩個特點：一是存在銀行，可以因為利息而變得更多，其次就是加息之后，不一定能買更多分量的有形資產（黃金、石油、銅或者豬肉等）。2011年中國的GDP平減指數接近10%。

2001年年初，你如果用100美元換成人民幣存入銀行，人民幣對美元升值25%左右，銀行存款利息增值32%左右（以前還有利息稅），10年后拿出來，能換165美元左右。

2001年年初，你如果用100美元換成印度盧比存入印度的銀行，盧比對美元基本沒有升值貶值，銀行存款利息增值90%左右，10年后拿出來，能換190美元。

2001年年初，你如果用100美元換成俄羅斯盧布或者巴西里爾，存入俄羅斯、巴西的銀行，10年后能換到的美元會超過300美元，雖然匯率基本沒有漲。他們兩國的共同點是：貨幣都曾經崩潰過，貨幣信用不高，利率不高沒人借錢給你，而且儲蓄率不高。

十年內，俄羅斯股指上漲600%以上，巴西、印度上漲200%以上。

圖15 ：俄羅斯通貨膨脹率

圖16 ：俄羅斯利率

圖17 ：美元對俄羅斯盧布匯率

圖19 ：巴西利率

圖20 ：美元兌巴西里爾匯率

圖21 ：印度通貨膨脹率

圖22 ：印度利率

圖23 ：美元對印度盧比匯率