上市公司信息披露網絡化的法律應對

■危兆賓

隨著全球網絡信息技術的不斷發展，Internet技術特別是可擴展商業報告語言 (eXtensible Business Reporting Language，XBRL)的深入開發與廣泛運用，從根本上改變了上市公司信息披露的內容和方式，上市公司信息披露由傳統的信息披露紙質化向信息披露網絡化轉變。[1]信息披露網絡化使得上市公司能夠更加便捷、靈活、動態地滿足不同信息使用者的差異性信息需求，突破了原有信息披露紙質化的滯后性和貨幣性限制，是證券市場網絡化的一次重大變革。但信息披露網絡化也會導致上市公司信息披露超載、虛假信息披露行為更加難以監管、網絡信息披露的建設和維護成本虛高等諸多現實問題。現有規范上市公司信息披露的制度設計大多針對的是傳統紙質信息披露，對信息披露網絡化的法律應對尚屬空白。因此，厘清上市公司信息披露網絡化的法律內涵及現有法律應對存在的不足，通過客觀分析其產生的正負效應，不斷加快監管制度建構，完善內外部監管機制、強化多元監管，構建有效的監管責任追究機制，以此加強上市公司信息披露網絡化的法律應對，將有利于營造一個多方共贏的網絡化證券市場。

一、上市公司信息披露網絡化的法律內涵

作為公眾公司，與上市公司相關的各種信息 (如上市公司的會計信息、公司治理信息、重大事件信息、管理層討論與分析信息和證券發行信息等)關涉公司股東、債權人、信息中介、政府等多方主體的利益訴求，上市公司須依照相關法律規范采取各種方式定期或不定期地予以公布，這種信息公開要求就是針對上市公司的信息披露。上市公司信息披露網絡化 (Business Reporting on the Internet)，主要指上市公司通過網絡(主要是Internet)或類似通信技術來對外披露公司信息，信息使用者通過網絡等途徑獲取公司信息，從而進行相關決策。[2](P20)通過信息披露網絡化，利益相關者可以更方便、更快捷地了解公司信息，同時潛在投資者可以更及時地獲得證券交易價值判斷的信息依據。而且，上市公司信息披露網絡化是動態的、持續的，上市公司只要存續，但凡影響利益相關者的因素或事件發生，就需要積極及時地通過互聯網履行信息公開的義務。

(一)信息披露網絡化的方式選擇

上市公司通過網絡進行信息披露的方式主要有三:一是通過公司自辦網站對外進行信息披露。具體而言，上市公司或在其自辦網站上開展網上說明會、網上路演或網絡交流會等;或通過網上廣播將相關視頻文件上傳在公司網站上供利益相關者下載或在線觀看;或通過開辦包括在線咨詢、投訴或建議欄目等內容的BBS論壇，加強與信息使用者的在線交流，實現信息披露的迅時性。二是通過外部監管者(包括證監會、證券交易所等)的網絡介質對外進行信息披露。一方面，監管者要求上市公司將強制性披露的信息通過監管者的網絡對外披露;另一方面，上市公司的網站與監管者的網絡建立自動鏈接，實現同步信息傳遞。三是通過信息訂閱方式對外進行信息披露，包括通過電子郵箱訂閱、RSS信息訂閱、手機信息訂閱等方式。不過第三種方式披露的信息容量較小，無法滿足深度信息需求者。

(二)信息披露網絡化的基本內容

由于網絡披露信息的廣泛性和擴展性，信息的真實性、透明度影響著多方主體的利益訴求，因而在確定上市公司網絡信息披露的具體內容時必須通過法律規范明確加以限定，以便于制約上市公司選擇性進行網絡信息披露，防止侵害信息使用者合法權益的行為發生。上市公司通過網絡進行信息披露的基本內容主要包括財務信息和非財務信息。其中財務信息數量占比高達70%以上，主要包括招股說明書、上市公告書、季度報告、中期報告、年度報告等。非財務信息則涵蓋公司章程，股東大會、董事會、監事會議事章程、決議等公司治理信息、社會責任報告等。上述信息中既包括監管者要求上市公司強制性披露的信息，也涵蓋了上市公司自愿進行披露的信息。[3](P58－61)

二、上市公司信息披露網絡化的效應分析

(一)正面效應

1.有助于提高信息披露的時效性

基于證券市場信息不對稱理論，信息披露的時點和獲得信息的時點之間的間隔影響信息使用者的投資決策，也影響信息使用者選擇獲取信息的渠道，同時將關涉上市公司披露信息的真實性，這就要求上市公司信息披露具有高時效性。[4]網絡技術的廣泛運用極大地加快了上市公司內部信息的處理與利用效率。基于公司內部的網絡信息自動生成和反饋系統建構，各方信息迅速匯集公司并形成相關對外披露的報告文本，并及時通過網絡對外予以披露，從而提高了信息披露的時效性。

2.有利于降低信息披露、信息搜尋的成本

上市公司信息披露紙質化固化了信息披露的既定成本，包括信息收集、信息文本的制作、印刷和送達等方面的支出。然而，通過網絡進行信息披露，上述固化的成本大大降低。而且，通過網絡，信息需求者能更便利地獲取公司的相關信息。信息使用者通過網絡可以便捷、快速地獲取上市公司創制、發布的網絡信息，從而極大地降低了信息搜尋的成本。

3.促使上市公司加強信息披露的規范化

在紙質信息披露條件下，上市公司一般較少自愿披露非強制性信息，且經常控制信息披露的時點，由此產生大量內幕交易，近年來證監會查處的內幕交易案件中大都涉及違規信息披露。而隨著網絡技術的廣泛運用，信息使用者對上市公司信息披露的方式、內容和時間等提出了更高要求，信息使用者獲取信息的途徑更加多元化。這樣一來，上市公司進行信息披露時就必須嚴格規范信息披露的文本格式，認真核實信息披露的內容，擴展信息披露的范圍，加強信息披露的規范化。

4.更加便利上市公司和信息使用者之間的信息交流

上市公司通過網絡進行信息披露，不是單向的，而是交互式的。一方面，上市公司能通過網絡及時、快捷地將相關信息傳遞給信息使用者;另一方面，信息使用者也可以借助上市公司或監管者的網絡平臺實時反饋其信息需求，從而實現雙向信息交流，更加順暢地便利信息披露和獲得。

此外，上市公司信息披露網絡化也順應了全球證券市場網絡化的發展，加快了全球證券市場的融合和信息互通交流，便利了全球證券市場信息使用者的信息獲取，從而進一步推動了我國證券市場國際化的進程。

(二)負面效應

雖然上市公司信息披露網絡化產生了諸多正面效應，但如果不加規范，同時也會產生一些負面效應。

1.信息超載現象嚴重，信息完整性遭到破壞

一方面，由于網絡信息披露的便捷、成本低廉，上市公司加大了信息披露的頻率，勢必導致披露的信息數量大幅增加，致使信息超載現象嚴重。信息使用者收集、鑒別和吸收信息的數量是有限度的，一旦信息數量過于龐大，信息使用者反而無所適從，陷于信息浪潮中而決策無正確依據。另一方面，由于財務信息披露方面的既定規則要求，信息披露文本的通用性、單一性和無差異性使得網絡披露的信息完整性遭到破壞，信息使用者雖能通過網絡找到更多的信息，然而卻不是完整的信息，這將使信息使用者對網絡信息披露的依賴性大大降低。

2.降低了信息披露的真實透明度和信息的保密性

雖然紙質信息披露也無法保證信息披露的真實性，但至少信息來源比較單一，容易補救。然而，由于網絡技術提升了信息發布的速度，信息來源變得多元，附加披露的信息數量大幅增加，網絡信息披露更難以控制信息的真實透明度，上市公司收集制作的信息并不一定是最終向外披露的信息，從而影響著信息披露的真實透明度，往往上市公司都會選擇通過網絡披露對其有利的信息。還有一些電腦黑客擅自篡改上市公司通過網絡披露的公司信息，造成公司所披露的信息存在不真實性。同時，由于網絡技術本身的局限造成的安全漏洞，導致信息的保密性也大大降低。譬如，電腦黑客可以利用自己的電腦技術竊取公司電腦中的一些商業秘密，并且通過互聯網向社會公開，致使信息泄露，這將對公司造成極大的損失。

3.加劇網絡信息虛假披露風險，損害公眾投資者利益

在傳統紙質信息披露制度安排下，上市公司故意違規進行虛假信息披露的現象屢見不鮮。網絡技術的運用使得上市公司違規進行虛假信息披露的行為更加具有隱蔽性，而且接受監管的可能性大大降低。在這種情況下，基于各種目的，上市公司要么選擇公布一些對公司有利的信息進行披露，要么在披露的信息中加入部分虛假的數據，甚至有的公司所披露的信息是完全不真實的。這種不加制約的網絡信息虛假披露行為，將嚴重影響公眾投資者的投資判斷，使其作出錯誤的投資決策，從而損害公眾投資者的利益。

三、上市公司信息披露網絡化的法律應對現狀及制度缺漏

(一)上市公司信息披露網絡化的法律應對現狀

強化上市公司信息披露的法律應對一直以來是證券立法者、監管者等的首要任務之一。從法律應對的層級來看:一是法律層面上，主要以《證券法》、《公司法》為核心規范，對上市公司信息披露的范圍、內容、方式、責任主體、監管主體、違法披露的責任類型進行詳盡規定。二是部門規章及規范性文件方面，中國證監會先后頒布實施了《關于進一步提高上市公司財務信息披露質量的通知》、《上市公司信息披露管理辦法》(以下簡稱《辦法》)、《關于上市公司立案稽查及信息披露有關事項的通知》、《關于規范上市公司信息披露及相關各方行為的通知》、《關于上市公司建立內幕信息知情人登記管理制度的規定》、《信息披露違法行為行政責任認定規則》，對上市公司信息披露的義務人、內幕信息、股價敏感重大信息類型、披露內容、方式、監管主體、責任類型等進行了詳盡規定，并制定了信息披露的內容與格式規則。三是交易所規則方面，上海證券交易所先后出臺施行了《關于規范上市公司重大信息網上披露的通知》(以下簡稱《通知》)、《上市公司重大資產重組信息披露工作備忘錄》、《上市公司信息披露事務管理制度指引》、《關于進一步加強上市公司投資者關系管理工作的通知》等;深圳證券交易所先后出臺施行了《上市公司信息披露工作考核辦法》、《上市公司信息披露直通車試點業務指引》(以下簡稱《指引》)等，具體深化了對上市公司信息披露的法律規制。四是司法解釋方面，最高人民法院出臺實施了《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》，確定了違法信息披露行為的可訴性。但仔細考察上述法律應對，我們發現，大多都是有關信息披露的總體性規定，針對信息披露網絡化的法律應對只是散見于《辦法》、《通知》和《指引》等部門規則中，僅在通過公司網站、直通車技術平臺等方式進行信息披露方面作了粗淺規定，存在諸多制度缺漏。

(二)上市公司信息披露網絡化的制度缺漏

1.法律應對規范嚴重缺失并缺乏可操作性

一方面，目前針對信息披露網絡化的制度規范層級低，主要散見在交易所的規則中，法律法規層面和部門規章層面都沒有制定具體規范，現有規范也大多比較籠統，可操作性不強。這使得上市公司通過網絡進行信息披露缺失規范的指引和規制，網絡信息披露的方式、內容等隨意性大，虛假網絡信息披露行為時有發生。另一方面，針對網絡信息披露的網絡安全技術規范和網絡樣式標準也嚴重缺失，通過網絡進行信息披露的安全性大大降低，各上市公司應建立什么樣的網絡信息披露模式也無章可循。

2.監管機制僵化導致網絡信息披露下的監管理念及規則缺失

傳統紙質信息披露下，證監會和證券交易所主要在信息披露后展開監管，針對其信息真實性進行規制，單一的監管機制常常使監管成功的概率大打折扣，近年來查處的信息披露違規案件的頻次佐證了這一機制的僵化弊端。[5]這種監管的僵化機制在網絡信息披露下將更難以發揮效用:動態的網絡信息披露需要持續的、立體的外部監管和內部控制。然而，目前，監管者并未轉變監管理念，針對網絡信息披露的監管規則也未具體制定。

3.違法網絡信息披露的責任追究機制尚待完善

違法紙質信息披露的認定標準、責任主體、責任類型大多都有相關規范加以規定，但違法進行網絡信息披露時，如何認定行為的違法性?用什么標準確定網絡信息披露的真實透明度?誰是違法網絡信息披露的責任主體?對于違法網絡信息披露行為如何進行追責?尤其是因違法網絡信息披露權益遭受損失的信息使用者如何維權?以上諸多問題目前都沒有相應的規則和機制應對，這直接影響著證券市場信息披露信用體系的建設和投資者權益的有效保護。

四、上市公司信息披露網絡化的法律應對措施:基于多元監管的分析視角

針對上市公司信息披露網絡化方面存在的監管制度缺陷，筆者認為我國應從以下幾方面加以強化和完善:

(一)加快監管制度規范建構

前文所述，我國在上市公司信息披露網絡化的法律應對制度構建方面比較滯后，產生了較多負面效應。因此，加快信息披露網絡化的監管制度規范建構顯得尤為迫切，出臺一部《上市公司網絡信息披露管理辦法》實為解燃眉之急。具言之，一是全面建構信息披露的網絡技術監控規范，強化網絡信息披露的安全性和保密性。對于超鏈接技術、人肉信息搜索、信息欺詐等進行強制性規范，防范網絡信息披露的失真。二是具體限定信息披露網絡化的內容、范圍、網站樣式和披露時點，制定通用的信息披露網絡化模塊，規范上市公司網絡信息披露行為。證券交易所負責制定網絡信息披露的強制性規范和指導性規范，區分上市公司通過網絡披露強制性信息和自愿性信息的內容范圍。[6]三是確定網絡信息披露真實透明度的認定標準，強化對虛假網絡信息披露的查處和懲戒。四是重構網絡信息披露的監管規則，確定監管范圍、監管頻次和監管效能。

(二)完善公司內外部監管機制，形成監管合力

實證研究表明，公司董事長和總經理歸于一人時將導致公司權力個人化，進而影響董事選任造成董事會權力虛空，這種不加內部控制的內部權力將嚴重損害網絡信息披露的時效性、真實性。[7]此外，股權分散化比例越高、獨立董事比例越高有助于提升公司信息披露網絡化水平。因此，一方面我國要強化公司內部監管機制，合理配置公司內部控制，限制CEO歸于一人，防范權力絕對化，加大獨立董事比例，不斷稀釋股東持股比例，尤其是加大外資股的占比，形成公司內部的權利制衡機制以及獨立董事的有效控制，將有助于推進上市公司信息披露網絡化的實施，提升網絡信息披露的真實透明度;另一方面要有效銜接公司外部監管對公司內部監管的耦合，形成監管合力，防范公司內部監管漏洞造成的監管缺失。

(三)創新多元化的立體式網絡信息披露監管機制

影響上市公司網絡信息披露真實透明度的重要因素之一便是強有力的外部監管，外部監管的有效性是推進上市公司信息披露制度網絡化制度建設的重要推手。由于傳統單一監管方式在應對虛假網絡信息披露上往往力不從心，上市公司進行虛假網絡信息披露的預期效益總是超過監管查處的成本損失，這使得上市公司進行虛假網絡信息披露的動力更加泛濫。為此，轉變監管理念，創新監管方式，強化外部監管顯得尤為重要。具言之，一是明確中國證監會、證券交易所、證券公司、保薦人等外部監管主體各自在網絡信息披露監管中的監管職責。證監會主要負責制定監管規則和標準，強化網絡信息披露的事后監管，協調各監管主體形成聯動機制;證券交易所主要負責細化監管規則和標準，指導上市公司信息披露的網絡平臺建設和維護，提供直通車網絡技術平臺等網絡信息披露渠道，建立超鏈接，強化事前監管;證券公司則強化網絡信息披露的日常監管，監控上市公司網絡信息披露的內容，適時提出監管建議，糾正上市公司的違規或錯誤披露;保薦人應成為上市公司網絡信息披露的全程監控者，從證券發行、證券上市到證券交易、證券退市，保薦人都應加強對上市公司網絡信息披露的監控，及時糾正其違規網絡信息披露行為，建立與其他監管者的信息互通機制，形成立體監管機制。[8]二是構建互聯互通的網絡信息披露電子監管系統。在中國證監會的主導下，以證券交易所網絡監管系統為主體，構建多元主體互聯互通的網絡信息披露電子監管系統，形成監管信息共享、監管手段共用以及監管結果互通的協調監管機制，加大全方位監管力度，使上市公司通過網絡進行信息披露的行為置于嚴密的網絡監控之下。

(四)構建非法網絡信息披露的責任追究機制

如果上市公司通過網絡進行非法信息披露獲得的預期收益超過因此遭受的損失 (包括聲譽貶損、監管處罰等)，上市公司便可能會選擇進行非法網絡信息披露。因此，強化對非法網絡信息披露的責任追究是遏制虛假網絡信息披露的重要措施之一。具體來說，首先應明確非法網絡信息披露的責任主體。一般而言，上市公司及其高管、實際控制人是非法網絡信息披露的第一責任人，應當對其違法網絡披露行為承擔相應責任。其次，應賦予信息使用者享有針對非法網絡信息披露行為的司法訴訟權，借鑒德國團體訴訟理念，完善我國證券群體訴訟制度，建立團體訴訟機構，通過法院審判來裁判非法網絡信息披露者應承擔的民事賠償責任。[9]最后，加大對非法網絡信息披露行為的處罰力度，通過罰款、聲譽譴責、強制退市甚或刑罰制裁等多重手段進行法律責任追究，加大非法網絡信息披露的違法成本。

五、結語

因應上市公司日益更多地選擇通過網絡進行信息披露的現實，強化上市公司信息披露網絡化的法律應對，是更好地實現證券市場公平、公開、公正原則的基礎，是信息使用者更加及時、便利地獲取公司信息以便對公司進行投資決策和有效監督的前提，是對上市公司信息披露的真實性、全面性等方面加強全面監控的有效方式，也是證券市場網絡化發展和完善的依托。當然，我國上市公司信息披露網絡化法律應對制度建構還剛起步，存在諸多現實問題和制度缺漏，因此，必須通過加強立法完善，建構應對信息披露網絡化的監管機制，多維度地構建和完善我國上市公司信息披露網絡化法律應對制度，從而促進證券市場網絡化的正向發展。

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[7]Andrea S.K.＆ Ya－wen Yang，The Impact of Corporate Governance on Internet Financial Reporting Journal of Accounting and Public Policy，2008.

[8]李強，任靜.基于互聯網的上市公司信息披露監管研究[J].經濟論壇，2004，(22).

[9]楊峰.德國團體訴訟對完善我國證券侵權訴訟制度的借鑒[J].求索，2007，(12).