從貿易平衡與國家儲備的角度看人民幣估值

英國赫爾大學 馮 璇

匯率亦稱“外匯行市或匯價”，是一國貨幣兌換另一國貨幣的比率，是以一種貨幣表示另一種貨幣的價格。漢堡指數是一個有趣的非正式指數，是被經濟學家雜志首次推出的一種指數。在近幾年里，一些研究學者認為，在2010年，人民幣對美元匯率是6.78，人民幣被低估了50%。可是這種觀點也令人們質疑，盡管漢堡指數如此有趣，但是它是一種科學并且可信的指數嗎？中國貨幣是否又被真正低估？筆者認為，在使用漢堡指數評價了貨幣之外，我們可以從貿易平衡與國家儲備的角度來評估人民幣。

一、貿易平衡

眾所周知，美國與中國的貿易處于一個貿易逆差的狀態，并且中國流動賬戶盈余，匯率也正在上升。在中國的國際儲備也可以用于評估人民幣，匯率的決定主要取決于資金的流動性。這意味著，對于商品，服務和資產的需求提高將會導致一個國家的貨幣價值上升。在此之后，本文試著分析中國的貿易狀況（尤其是與美國的貿易）、收支平衡、資產流動性和國際儲備。

（一）美國對中國的貿易逆差。從表格1可以看出來，從2001年到2010年，美國對中國的貿易逆差處于一個上升趨勢。該表是從美國商業部得來的數據，在2001年，美國對中國的貿易平衡是-83，在2002年則達到了-100。并且通過連續增長，在2009年和2010年達到了-226.80和-273.10。得出以下觀點：

第一，在中美兩國各國官方貿易情況的報告里，筆者發現了不同之處。表2中可以發現，2010年美國商業部門統計數據 （美國對中國貿易逆差273.10）和中國進出口貿易部門統計的數據（中國對美國貿易順差180.97）有一定出入。原因可能是對香港地區的中美之間再次出口的處理上有一定的差別(Lardy 1997 and Fung and Lau 2001)。

第二，中國的生產成本低也會造成美對中的貿易逆差。雖然近幾年中國的經濟快速增長和生活環境有所改善，但中國人均收入依舊是處于中等偏低的水平，并且勞務輸出在中國是非常頻繁的。

第三，增值稅折扣為15%也是原因之一。折扣使得中國的大部分公司出口他們的產品，這個政策大量的刺激了中國的貿易輸出，但是實際上大量的增值稅折扣逐漸成為中國政府的負擔。

表1 中國與美國之間的貿易統計

第四，中國對美國的出口同時也可以表現于在中國境內的外商投資。美國的公司非常樂意利用中國的低成本人工和非常吸引外商的政策。于是，更多的外商投資被吸引到了中國境內。實際上，有將近60%的中國的出口是來自于中國境內的外商投資。

最后，美國對中國的經濟管制是中國公司進入美國市場的一個大的阻礙，中國也正面對著美國對中國的商品運輸限制。美國限制對中國出口商品（軍事和公民有關的商品），比如一些新興高科技，非常昂貴的生產工具以及核能源技術。

總體來說，導致美國對中國的貿易逆差有很多方面原因，第一，技術原因（比如統計數據的方法差別）；第二，政策原因（在對待進出口貿易的政策上，雙方國家的政策差異）；第三，中國有著大量的低成本勞動力。筆者認為應當慎重考慮兩國之間的供求關系問題。

（二）中國在世界上的貿易平衡。從Goldstein(2003)得知，評估貨幣價值的過程中，貿易平衡是一個非常重要的方面。眾所周知中國現在擁有大量的外商投資，而與此同時流動資金是對評估匯率的重要指標。中國2000—2010年的總體貿易平衡。據來自于國際貨幣金融組織的統計，中國的流動賬戶在2000年至2010年間從 2’051’800 萬美元增長到 30’540’000 萬美元.尤其是在2008年間，收支平衡達到了最高點41’240’000萬美元。并且，2010年收支平衡每GDP是5.36%，在2007年最高為10.64%。在中國的貿易平衡中，中國在2008年達到盈余36’070’000萬美元。在2007年，收支平衡每GDP達到9.62%。并且在2008、2009年繼續增長。在商品和服務貿易平衡中，2008年達到34890000萬美元，平均GDP達到9.38%。

這樣的貿易收支平衡對于中國來說是不是意味著必須得對人民幣進行一次重新評估了呢？中國的全世界貿易平衡在2010年達到了30540000萬美元，并且占國民收入的5.36%。

表2 加拿大，法國，德國，意大利，日本，英國和美國的收支平衡

（三）比較所選國家的收支平衡。與一些其他的國家相比而言，法國、意大利和日本，在表2中可以展現，中國近幾年的收支平衡并不是看起來那么非正常。日本和加拿大將近3%每GDP，并且法國的收支平衡賬戶這幾年也正處于減少狀態（近幾年每GDP已達到了負值）。實際上中國的收支平衡已經在逐漸減少。中國的收支平衡并不能支持人民幣被低估這一觀點。

二、國際儲備

（一）中國外匯儲備現狀。從圖1可以看出，在2000年中國有將近19萬億美元國際儲備。隨著近10年的增長，國際儲備則達到了307.82萬億美元。在2007年和2010年之間則經歷了一個更加快速的增長。該圖清晰地展示了，從國際儲備方面看出人民幣被低估。

圖1 2000年—2010年中國國際儲備

由于中國的收支賬戶盈余占了國際儲備很大一部分，大部分的國際儲備則來自于外部投資。據相關統計，在2010年，中國來自外部投資的國際儲備有將近105.735萬億美元（占了22%的總平衡）。

在近10年中，越來越多的外部投資進入中國市場，并且商業環境得到了大幅提高。在巨大的本土市場，低價的勞動力和高速發展生產力的驅使下，中國吸引了越來越多的外商投資。更進一步來說，有利的政策則吸引了很多的投資者，比如免稅，好的地理位置和特別管理，于是一些中國公司也開始尋覓外國公司作為他們的合作伙伴。

（二）中國外匯儲備結構。近幾年人民幣為投資者提供了一個保障，在亞洲金融危機的時候中國人民幣給予了投資者一個非常穩定和可信任的印象。很多的其他非市場因素則積累了很多國際儲備。

然而，戲劇性的是中國勞動力卻非常低，人均工資也很低，更多的外商投資和國際儲備則來自于美國。據相關數據顯示，2010年中國持有1159萬億美元，2011年則持有1160萬億美元。由此可知，中國已經成為美國的第一大債權國。

根據《中國日報》，2010年中國的外債達到了549萬億美元，而當年中國的國際儲備是3078萬億美元，是其外債的581%。與短期的外債比較，中國的儲備是短期債（375.69萬億美元）的819.5%，說明國際安全標準非常的高。在國際金融市場里，中國有著非常高的信譽。在支持匯率上，中國的國際儲備則扮演著一個非常重要的角色。在全球金融危機浪潮中人民幣在國際貨幣體系里占有非常重要的作用且一直非常穩定。

但是事實上非常豐厚的外商投資政策同時意味著存在高昂的外部成本；進口稅的折扣意味著一個更高的進口成本；并且在國際儲備增加的同時也增加了貨幣供給和刺激通貨膨脹的壓力。于是這里仍舊非常難以判定人民幣是否被低估。

三、投資分配策略

（一）中國投資分配策略對匯率的影響。投資分配策略實際上還是注重于國家間金融資產的供給需求。投資者可以從本土和外國的金融資產中得到利潤。于是匯率可以建立在一個投資均衡點（Levich 1985）。在中國，家庭存款率是最高的。盡管中國金融市場近幾年發展越來越迅速，規模也越來越大，但金融市場在中國仍舊處于一個發展的初級階段，人們仍舊沒有充分的投資選擇。

表3 信用基金的使用

從表格3中可以發現，在2010年底，在中國的金融機構中，家庭存款達到了44734.881萬億美元，是國際儲備的14倍。如果中國的投資者允許多樣化調整他們的投資策略并且進入國際資產，則必將降低中國的貨幣價值。

從以上的分析可以看出，從購買力平價，國際收支平衡和投資組合方面可以評價人民幣是被低估的。而實際上，仍舊不能確定的說人民幣是被低估的，這由于漢堡指數包括了非貿易類別，無法考慮中國的低收入情況的 （這也正是致使巨無霸漢堡在中國售價低的原因之一）。所以，通過購買力平價來評判人民幣是不科學的。中國市場結構吸引了許多外商投資，美國對中國的貿易限制也起了一定作用。這些因素都影響了美國對中國的貿易逆差。

（二）升值壓力中的人民幣仍保持穩定。與2005年以前的匯率（8.28RMB/USD）比較，隨著中國的經濟發展，在這幾年匯率降低到了6.28。但是仍舊保持著貨幣穩定性，并且中國保持著比國際上其他國家更高的經濟增長。同時中國和工業國家的距離越來越小，這一點也證明了為什么人民幣處于增值壓力之中。更進一步地說，筆者個人建議中國需要適當改善匯率的宏觀政策，免除或者折扣進口增值稅同時需要減少對外商投資的優待。

總而言之，2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣一直處于升值的狀態。由于匯率調整對一國對外貿易的平衡與國內經濟活動的波動都具有深刻的影響，因而人民幣匯率調整引起了國內外的普遍關注。人民幣升值持續，進口商品的價格將會發生相同幅度的下降，降低我國進口商品的成本和在進口環節支付的費用，有利于推動外貿增長方式的轉變和改善貿易條件，有利于中國企業海外擴張 ，我們應該充分地利用升值給我們帶來的有利影響，同時通過多種途徑規避升值帶來的種種不利影響，使我國外貿朝著更健康有序的方向發展。

宋效軍、陳德兵、任若恩.2006.我國外部均衡調節中的估值效應分析.國際金融研究,3。