我國上市公司短期債務融資偏好

□文/申永化

（中國重型機械研究院有限公司 陜西·西安）

我國上市公司短期債務融資偏好

□文/申永化

（中國重型機械研究院有限公司 陜西·西安）

短期債務在我國上市公司的債務融資結構中占據著絕對的主導地位。本文分析上市公司強烈偏好短期債務的原因，同時分析過于偏好短期債務的弊端，最后提出減少企業短期債務籌資、合理安排債務籌資比例的方法。

短期債務；資產負債率；利率風險

收錄日期：2012年5月7日

上市公司對經濟進步的促進作用及對企業發展的示范效應，不僅在于其具有較大的規模，更重要的是上市公司往往具備較高的市場競爭能力和盈利能力。上市公司的規模和質量與經濟發展水平密切相關，是衡量經濟發展水平的重要標志。擴大上市公司的規模及其運營質量的提高需要大量的資金，因此融資行為對上市公司的成長壯大至關重要。

一、我國上市公司強烈偏好短期債務融資

上市公司的外源融資主要包括股權融資和債券融資。當企業選擇債務融資的時候，就必須選擇債務融資時間的長短，這就形成了長期債務和短期債務。在西方發達國家，長、短期債務基本上是處于持平狀態，而在我國，上市公司卻出現了強烈的短期債務融資偏好，詳細數據見表1。（表 1）

表1 我國上市公司2004～2006年債務籌資數據

從表1可以看出，我國上市公司的債務融資所占比例相當大，且呈逐年上升趨勢，而短期債務占總債務的比例也十分大，也呈逐年上升趨勢。數據有力地說明上市公司有強烈的短期債務融資偏好。那么，為什么上市公司如此偏好短期債務融資呢？下面進一步來分析為什么出現短期債務融資偏好。

二、我國上市公司強烈偏好短期債務融資的原因

（一）短期債務融資增加了自有資金的運行成效。流動負債增加了自有資金的運行成效，同時可以減少債權人控制。在一個正常生產經營的企業，流動負債中的大部分具有經常占用性和一定的相對穩定性。例如，工業企業最低的原材料儲備、在產品儲備和商業企業中存貨最低儲備等占用的資金，雖然采用短期負債方式籌集資金，但一般都是短期資金長期占用。而長期貸款的期限長、風險大，為了規避風險，除借款合同的基本保障條款之外，銀行等債權人通常還會在借款合同中附加各種保護性條款，以確保企業能按時足額償還貸款。在保護性條款中，不僅對企業的資金使用、投資方向、資金流向進行一定的限制，而且在一定情況下還會對企業的經營進行干預。流動負債則不然，除非發生特殊情況，債權人無權對企業的經營進行干預，經營的自主權完全掌握在企業手里。

（二）短期債務融資有利于降低企業的代理成本。幾乎所有股份制企業都存在代理成本問題。由于代理關系的存在，企業外部融資行為將導致兩類利益沖突，一是股東和債權人之間的利益沖突；二是股東與管理者之間的利益沖突，從而產生不同類型的代理成本，影響企業的投資行為，進而影響企業價值。債務融資既是產生代理成本的一個重要因素，也是解決代理成本問題的一種重要方法，并且不同期限債務所帶來的影響和作用也會不同。

基于股東與債權人之間的沖突，在假設股東與經理利益一致的前提下，在負債較大的融資結構下，股東和經理將具有強烈的動機去從事那些盡管成功機會很小，但一旦成功將獲利頗豐的投資，即所謂的資產替代問題，并將此問題導致的機會財富損失歸納為第一種債務代理成本。由于短期債務對企業資產價值的變化相對不敏感，因此，短期債務可減弱資產替代的動機。當股東與經理利益一致時，經理會拒絕那些能夠增加企業市場價值但預期收益大部分屬于債權人的投資，即投資不足。投資不足問題可通過降低債務水平或縮短債務的期限來解決，而短期債務能夠在一定程度上控制投資不足問題。由此可見，即使在債務水平不變化的情況下，債務結構中短期債務比例越高，債務的代理成本越小。

另外，股東與經理之間的目標不一致也不可避免地會產生代理成本。相對股東而言，經理更關心企業的規模，傾向于將多余現金投資到能夠擴大企業規模的非盈利項目，產生過度投資問題。債務可以防止這種過度投資。而短期債務融資則更有利于削減企業的自由現金流收益，從而經常性地減少自由現金流。另外，短期債務還可增加企業破產的可能性，進而增強對企業經營管理者的經營激勵，即更有效地使用企業資金，從而降低代理成本。

（三）金融體制對上市公司籌資行為的影響。由于我國商業銀行的功能尚未完善，因為長期貸款收回的時間相對較長，但在這段較長期間內一旦企業經營不善，銀行提供的貸款就成為不良貸款，對于銀行而言風險較大，因此金融機構并不偏好于長期貸款。因此，相對而言，銀行更加愿意提供短期貸款。

三、短期債務過高的弊端

（一）增大企業的再融資風險。企業采用短期債務融資能夠解決企業運作中出現的一些問題，但是過高的短期債務也會產生很多的弊端。如果企業較嚴重地依賴短期債務，則再融資的需求量會隨著時間的推移而急劇地增加。資金需求的快速增加會使企業易于受到宏觀和微觀環境的負面影響，一旦企業稍有經營不善或未及時籌措到所需求的資金，企業就會陷入財務困境，甚至面臨破產的風險。這就是即使相同的杠桿率水平下，為什么一個嚴重依賴于短期債務融資的企業要比一個依賴于長期債務融資的企業具有較高的再融資風險的原因。

（二）影響企業的正常投資決策。企業是在一個動態的經濟環境中經營，任何流動負債水平偏高，長期債務較少，都可能會導致我國上市公司因為每年的還款量大、凈現金流量不足，使公司因為資金的不足而損失一些好的、急需資金的投資項目。這就有可能抑制公司的發展壯大，對公司造成不利，公司為了保證正常的生產運營，而不得不借入更多的短期債務，從而形成了一個惡性循環。

（三）增加企業的利率風險。偏高的流動負債水平將增加上市公司在金融市場環境發生變化時，資金周轉出現困難的可能性，比如利率上調和銀根緊縮。短期借款的利率與市場資金供求密切相關，是非常容易變化的，一旦市場的需求大于供給，短期借款的利率可能急劇上升，導致公司負債成本提高；當央行實行緊縮性貨幣政策，緊縮銀根時，會減少商業銀行的準備金，市場上的貨幣供應量縮減，從而使得商業銀行減少對公司的貸款和縮小投資規模，這些都會使企業不能夠融入到短期所需的資金。這樣就增加了上市公司的信用風險和流動性風險，成為公司經營的潛在威脅。

四、減少短期債務的方法

要減少短期債務，優化企業債務比例，可以從以下兩個方面著手：

第一，建立財務風險控制制度。根據企業不同經營發展階段把企業各項財務指標以相應的數量明確規定出來，同時對經營過程進行適時的跟蹤和監控，并在經營過程中嚴格執行規定。短期債務過高必然會使相關財務指標超標，有了明確的指標值進行限制，企業就不能夠隨意舉借大量短期債務，導致企業財務風險增加。

第二，加強銀行的風險控制。銀行向企業提供大量短期借款，一方面企業短期借款過高增加了其陷入財務困境的可能；另一方面一旦企業陷入財務困境，銀行也會受到很大影響，這是一個連鎖反應。所以，銀行要加強風險控制，嚴格貸款程序，對銀行資本要求和風險管理提出了新的標準，加強突發事件應急能力，實現資金的良性循環。

[1]Murray Z.Franka，Vidhan K.Goyalb.Testing the pecking order theory of capital structure.Journal of Financial Econom ics，2003.67.

[2]Claessens.S.Ownership and Corporate Governance：Evidence from the Czech Republic.1997，World BankWorking paper.

[3]Graham.Determ inants of the Capital Structures of European SMEs.Journal of Business Finance&Accounting，2004.31.

[4]郭鵬飛，孫培源.資本結構的行業特征：基于中國上市公司的實證研究[J].經濟研究，2003.5.

[5]蔣茵.構建我國公司治理與財務管理的現實思考[J].會計研究，2003.10.

[6]劉紅梅，王克強.中國企業融資市場研究[M].北京：中國物價出版社，2002.

F83

A