跨區域并購的一體化機制研究——基于不完全合約的視角

張建忠

（南京大學經濟學院，江蘇 南京 210093）

一、引 言

地方政府之間的競爭導致區域間市場一體化水平偏低，其重要的表現就是地方政府通過行政所轄范圍內的國有企業資源的整合，培養起本地冠軍企業，而并購是造就本地冠軍的重要途徑之一。表1給出了1998—2008年長三角地區制造業本地并購和異地并購發生頻率的對比。頻率計算公式為：

第i類企業j類區域并購的頻率

=被收購方屬于j類區域的并購數 i類企業總并購數

表1 不同類型并購發生頻率的比較

對于省級和市級國有企業而言，其分別從事的同市和同省并購頻率要遠遠高于相應的跨區域并購的頻率。而民營控股上市企業的這一差異不如國有企業明顯，但其同市和同省相加的并購頻率仍然高于長三角跨省的并購頻率。扣除并購資源在本地可得性的影響，這樣的并購頻率基本上反映了企業并購活動特別是地方國有企業的并購活動仍然以本地并購為主的傾向。

區域之間企業并購的困難以及本地并購的頻繁進一步弱化了市場一體化的趨勢，不利于中國企業的規模經濟、范圍經濟和集聚經濟效應的發揮。張少軍（2009）［1］基于價值鏈低端的代工制造模式造成區域發展難以協調，區域差距不斷擴大。地方政府為獲取跨國買家的訂單展開競爭，有可能加劇市場的非一體化程度。因此，在跨區域并購受阻的背景下，中國代工企業的升級面臨著更大困境：（1）代工企業集成知識和能力的缺乏。Sturgeon和Lester（2003）［2］的研究發現，目前全球汽車各種部件的研發和生產集中在發達國家的少數寡頭企業手中，分工的集中化趨勢使得地理上高度分散的中國代工企業通過干中學獲得的知識不再具有系統性，僅局限于同某個部件制造相關的有限知識，因而缺乏系統集成的知識和能力。（2）本國產業關聯性削弱的加劇。本國市場緩慢的一體化進程導致制造能力的分散，代工企業更容易被跨國大采購商各個擊破，導致俘獲型網絡的形成，對本土產業的關聯性產生消極影響。（3）代工地位進一步被鎖定。企業之間缺乏有效的整合導致研發投入和品牌創建的巨額固定成本難以被規模經濟優勢所吸收，從而本土企業被進一步定位于全球價值鏈的低端制造環節。

Nolan等（2008）［4］基于全球商業革命的研究認為，全球市場集中度不斷提高的大采購商向上游的高級供貨商施加了市場集中的壓力，企業并購成為高級供貨商以及次級供貨商參與買方研發設計、取得規模經濟的關鍵步驟。全球供貨商的集中趨勢一方面增加了發展中國家以高級代工者方式加入全球價值鏈的難度，同時也促使我們去探索發展中國家的企業進行產業并購整合的機制。以分散的、同質化競爭為特征的古典經濟模式中的產業發展路徑已經不能夠適應全球競爭的要求，而以大企業發揮在創新經濟中的產業組織能力將成為后金融危機時代新一輪全球競爭的關鍵所在。

本文從理論上證明異地并購和跨區域企業聯合的機制。通過不完全合約模型——該模型的思想和基本方法集中體現在Grossman和Hart（1986）［4］以及Hart和Moore（1990）［5］的兩篇文章中——本文指出地方政府嚴格的本地產業準入政策和大企業經理不充分的協調努力是跨區域并購失敗的主要原因，本文同時指出，通過適當的稅收安排和股權設計可以激勵并實現企業跨區域的迅速成長。

二、GHM框架下的區域并購協調機制

（一）理論分析

錢德勒觀察和研究了美國企業在19世紀末20世紀初并購成功和失敗的案例后發現，企業并購成功與否取決于并購后新企業的組織管理能力（錢德勒，2002）［6］。沿著這一思想，本文認為企業并購的成敗是企業管理層協調努力的函數。如果并購時沒有能夠處理好目標企業員工和管理層的關系，并購很可能會以失敗告終。這一點已經為國內的并購案例所證實。上汽并購南汽的成功不僅僅是收購價格的確定，而且涉及到雙方管理層頻繁的接觸，以及地方政府的大量協調活動。這似乎表明，雙方管理層協調努力投入力度越大，并購越容易獲得成功。而這一假說同樣可以從反面加以證明。如通鋼并購案反映了目標公司員工和主并方管理層的沖突，也說明了目標公司的管理層在促進并購成功方面努力投入的不足。

管理層的協調活動可以提高企業并購成功的概率，而并購以后管理層面臨著被替換的威脅。如果管理層沒有得到很好的安置，或者管理層“另謀他就”的收益要低于并購前的收益，那么管理層就會降低雙邊協調的努力，從而導致并購活動的失敗。但問題的另一面還在于，一旦并購木已成舟，目標公司的管理層就有被“套牢”（hold up）的風險。這種套牢可能表現為由于合約實施上的困難，當初對目標公司管理層的承諾無法兌現，或者并購以后企業的投資活動導致管理層外部選擇機會集合的縮小。結合這兩種思路，本文將不完全合約的框架引入跨區域并購的分析，將目標公司管理層并購后的現狀點（status quo point）定義為內生變量。本文的基本邏輯在于經理的雙邊協調活動提高了并購的收益，但目標公司管理層較大投入努力會引發外部選擇機會集合的下降，從而在事后談判中處于不利的地位，因此目標公司管理層會降低事前協調努力。如果此時主并方的管理層試圖替換掉目標公司的管理層，則會導致并購的徹底失敗。地方政府的限制進入政策會顯著改變管理層協調投入的動機，產生對外部機會集合的負面影響，從而降低并購的可能性。

（二）古諾納什均衡中的并購收益

借助于古諾納什均衡的概念和數值模擬的方法，給出古諾競爭市場并購的基本特征。這一部分是Farell和Shapiro（1990）［7］模型的一個應用。

假設需求函數q=1-p，異地市場有n+1個企業，第n+1個企業是本地企業，企業的邊際成本均為c。由于并購產生的協同效應導致新企業并購以后的邊際成本為θc，θ∈(0,1)，即并購導致新成立的企業效率要高于原來古諾競爭下的企業效率。在上述加設下，運用古諾納什均衡的求解方法，得到表2所列的結果。

表2 運用古諾納什均衡方法求解結果

并購后企業的利潤必須大于并購前兩家參與并購企業的聯合利潤，即并購的凈收益必須大于零并購才有可能進行，為此并購有利可圖的條件是：

很顯然，θ越小，該式越容易滿足。

設定成本的值，觀察在位企業數量以及θ的變化怎樣改變并購的凈利潤。一個初步猜測是θ必須足夠小，才能夠避免Salant等（1983）提出的“并購悖論”，即并購的規模效應必須足夠明顯，這同Farell和Shapiro（1990）的結論是一致的。

借助于Matlab軟件進行數值模擬，并將模擬的結果反應在圖1至圖3。

1.并購凈收益的變化

由圖1和圖2比較可知，成本的假設基本不改變θ,n和并購凈收益之間的總體參數間關系。

引理1.1：如果行業內企業數一定，經理的努力使得成本的減少表現出回報遞增的特征，即成本減少帶來的并購凈收益呈遞增上升的趨勢。總體而言，并購的凈收益隨著并購帶來的規模經濟的增加而增加。

引理1.2：并購獲得較大利益的條件是如果并購產生的成本減少給定，那么產業內的企業數量越多，并購越有利可圖。

2．并購后目標公司經理的現狀點

現狀點的表達式為：

圖1 c=0.5時，并購凈收益隨企業數、協同效應的關系

圖2 c=0.7時，并購凈收益隨企業數、協同效應的關系

圖3 企業數和協同效應對經理現狀點的影響

企業數顯著增加時，規模經濟越大幾乎不會減少它的外部選擇機會；當行業內企業數相對較少時（3-4家企業），規模經濟效應的增加會顯著減少它的外部選擇機會。因此如果規模經濟是經理努力的增函數，那么在行業內企業數較少時，經理努力程度越大，其外部選擇機會越小。經理越是努力協調，越會導致負外部性，使其它企業的利潤率下降，由此導致經理在事后處于一種不利的談判地位。

引理2.1：如果經理之間協調不足，將會導致并購后的利益低于并購前的保留效用。因為協調不足，并購企業成本價降得不夠多，產生Salant等（1983）［8］的并購損失。

引理2.2：并購完成以后，經理人協調導致成本下降，會引起外部企業的利潤以二次幾何級數的形式減少，即充分協調會顯著降低經理人并購后的保留效用。

根據引理2.2，并購有可能導致經理人事后套牢的情形，為了減少套牢的可能性，因并購產生的協調可能是不足的。

（三）并購協調機制

運用上述引理本文構建一個不完全合約模型。并購后，主并方經理的現狀點假設為由于市場上的企業減少一家以后的古諾利潤 j，不受雙方協調行為的影響，因此主并方企業有很強的并購動機。

圖4 由談判實力和協同效應決定的并購凈收益

（2）雙邊協調，即本地經理不對目標公司的管理層進行更換。分別協調使得異地企業的經理對于新公司的資產享有部分決策權。

異地經理的目標函數：

將雙邊協調和單邊協調進行比較，發現在雙方談判實力相等的條件下，雙邊協調下的經理努力程度要低于單邊協調。這是因為雙邊協調下，異地經理考慮到了協調對自己外部選擇機會的負面影響，從而有降低協調的動機。在異地企業參與約束滿足的條件下，其愿意參與并購的條件包含在下面的命題中。

命題2.1：在雙邊協調的情形下，當

命題2.2：隨著本地企業談判實力的上升，相應地只有θ越小才能保證異地企業愿意參與并購。

命題2.1和2.2的證明：命題2.1中不等式改寫成大于等于零后，左端是θ和β的減函數，因此，當β增加，不等式不滿足，從而只有減少θ，才能使不等式再次成立。

根據簡單線形需求古諾競爭的分析以及引理1.2，在經理協調努力給定的條件下，行業內企業數目的增加會減少經理的外部機會，在此模型中，從而增加異地經理被“套牢”的可能性。異地政府此時只要采取限制新企業進入的產業政策或較嚴厲的管制措施，或較低的市場化水平，就可能將當地企業的外部機會維持在一個較高的水平，在雙方企業談判實力等同的情況下，并購更不容易發生。因此我們從命題2得到一個推論。

推論1：異地政府采取嚴格限制準入的政策，在簡單線性需求和邊際成本不變的古諾競爭假設下，這會提高異地經理的外部機會從而并購成本，進而降低異地并購發生的可能性。

三、模型的拓展和應用

（一）稅收

如果由于并購以后導致新企業的稅收收入流入異地政府，并且新企業創造的產值計入異地政府的GDP，那么可以認為這增加了異地經理從并購中獲得的收益，從而套牢的風險就被降低，異地經理協調的努力就會上升。在上汽收購南汽的案例中，并購后新南汽所創造的稅收和GDP歸南汽所轄政府擁有，從而有效緩解了因并購帶來的地方投資收益的外流和事后套牢的可能性

（二）股權激勵

此外，由異地目標企業的股東進一步持有主并方企業的股權可以顯著提高事后的保留效用，從而減少被套牢的風險以及提高跨區域并購發生的可能性。并購以后南汽持有上汽3.2億股股份和東華汽車25%的股權，這種股權安排使得并購以后的收益承諾變得更加可信。兩家大企業結合成一個利益的共同體，降低了機會主義行為和并購以后協調失敗的概率。

（三）外部競爭

根據引理1.2，來自于外部的競爭，特別是外資企業的競爭會顯著降低異地經理的保留效用，會提高行業中的企業數量，從而增加并購的凈收益，加之如果有合理的稅收安排和股權安排，則會增加跨區域并購發生的頻率。這又可能解釋在外資大舉入侵，本土市場競爭加劇時，本土企業聯合對抗的事實。但是如果沒有適當的提高保留效用的激勵以及提高并購收益的可信承諾，并購會因套牢的風險而失敗。

四、結束語

在內需不足的市場約束和一體化程度不高的體制約束下，跨區域并購取決于跨區域的政府之間和企業經理之間相互協調的努力以及有效的制度安排。本文證明了更加寬松的市場準入政策、有效率的稅收安排、可信的股權承諾和外資企業競爭都可能導致更高的跨區域并購激勵。

大企業成長以及全球商業革命的進程表明：并購是企業迅速成長，并獲得全球競爭能力的關鍵途徑。全球價值鏈下的產業轉移模式決定了中國在全球價值鏈中的低端定位，進而決定了中國企業以低端代工的模式加入全球價值鏈。為了能夠突破低端鎖定的困境，應鼓勵企業通過并購激發組織變遷，帶動管理知識的創新和積累，使得企業規模經濟優勢進一步擴大，另一方面通過并購來實現核心業務整合，提高企業在全球產業分工中的優勢和競爭力。

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