我國資產證券化的發展:定價、結構設計與流通研究

王明波

(東莞理工學院，廣東東莞523808)

一、資產證券化在我國發展的路徑思考

美國學者Fabozzi曾對新興市場發展資產證券化進行了研究，認為新興市場金融系統存在結構性問題，這些問題阻礙了資產證券化在新興市場的引入和傳播，因此新興市場應該首先解決金融系統的結構性問題，并以一種循序漸進的方式發展證券化。在國內證券市場引進證券化的時機還不成熟的時候，新興市場是通過國際市場來實行證券化的，主要采用的方式是未來收入流證券化。一方面跨國證券化使得新興市場可以在國內投資者基礎尚未建立起來的時候利用發達國家成熟的具有高風險容忍度的投資者來實現融資目的，另一方面，通過跨國證券化實踐還可以積累證券化方面的知識經驗，這將十分有助于國內引進證券化。

我國金融系統的特征與Fabozzi所研究的新興市場在很多方面都有一致性，但在某些方面弊端更嚴重。如銀行體系的壟斷、股票市場的扭曲及公司債的滯后程度等。因此，在我國發展資產證券化也必須解決結構性問題，創造一個可行的資產證券化環境，其中的關鍵和前提是將我國金融工作的戰略重點從銀行體系的改革轉移到以消除金融產業結構約束為目標的“金融發展”上來，即應當加速金融產業組織體系的結構化進程，大力推進滿足各類經濟行為主體直接融資需求的資本市場體系和制度的建設，并在此基礎上，為我國金融產業的業務創新和業務層次發展松綁，創造有利于權證品種豐富化進程的制度條件和市場條件。主要從以下幾個方面進行路徑思考:

1.建立一個有規模、流動性強的國債市場，形成基準的市場利率體系，為資產證券化產品的市場定價提供無風險基準利率。資產證券化作為一種固定收益的債券工具，其期限、收益率水平各不相同，為了給其風險提供確切的溢價水平，一個長期和穩定的基準利率期限結構必須要由市場供給。目前以何種收益率作為市場基準利率，并無一致的認識，但從經濟金融化、為各種金融工具定價的角度來看，無風險性、豐富的期限性及其衍生而來的穩定性是有效的基準利率必備的條件。不具備這些性質的基準利率，就有可能導致證券價格對市場均衡價格的偏離，誤導金融資源的配置。一般而言，充當基準利率的各種收益率，主要是貨幣市場上的同業拆借利率、國債回購利率和國債到期收益率。

2.建立一個真正市場意義上的企業債券市場，為資產證券化發展提供基礎的流動性及市場交易支持。資產證券化作為一種衍生的固定收益工具，其定價、運行、監管機制都較基礎的企業債市場復雜。一個較成熟的企業債市場，在定價、市場操作等方面將給資產證券化發展提供充分的金融支持和前提條件。以定價而論，通過企業債券市場的發展，促進市場風險債券的定價技巧和能力，并且，各類企業債券的價格也能給資產證券化的定價起到參考作用。Pelizzon等人通過對歐洲資產證券化與企業債券的對比研究發現，在評級最高(AAA)的資產證券化品種與企業債品種之間，其信用溢價(credit spread)趨于相同，但在較低級別的兩類產品之間，同級的證券化產品的溢價明顯高于企業債券，級別越低，這種差價越為明顯。他們給出的解釋是估價一個資產證券化交易的困難、信息問題的存在以及市場的經驗匱乏。

總體而言，我國并沒有建立一個真正市場化意義上的資產證券化發展的現實環境。考慮到信用體系的建立、制度環境的完善都不是短時期內能完成的，而是一個長期的過程，我國目前并不適宜大力推行與發展資產證券化。當前，資產證券化已經在業界有所動作，但這應該只具試點性質而不應具有普遍性意義。

二、我國資產證券化實踐方案的選擇模式

目前我國資產證券化的實踐已經出現了多種方案，例如早期珠海高速公路未來收費的證券化、中集集團應收賬款的海外證券化及近期寧波工商銀行的不良資產證券化和聯通集團的未來收費現金流的資產證券化等。與上述方案不同，筆者從我國金融體系配置功能與效率的整體角度著眼，基于現代金融學范式的金融配置觀——市場完全性原理的框架內考慮，從促進我國金融體系市場結構的帕累托轉換、增進我國金融體系的安全性和配置功能的提升出發，認為目前應該在我國實踐商業銀行的工商企業中長期貸款的證券化。通過對工商企業中長期貸款資產證券化，促使商業銀行的定位逐步由中長期風險信貸資金的提供者轉變為資產支持證券的組織、承銷和交易者，從而使商業銀行的功能實現回歸，促進我國金融的安全與穩定。

工商企業中長期貸款資產證券化的有利之處還在于，首先，工商企業貸款一般很少有早償行為，現金流相對更為確定，從而避免了早償風險，因而與別的證券化類型相比，這類證券的定價相對簡單，也有利于其流通。其次，由于這些中長期貸款一般均為項目貸款，因此現金流具有一定的可預期性，比不良資產的證券化運作更有操作性。第三，一般而言，證券化運作時資產池內的資產既要具有一定的分散性，即能夠相互消除非系統風險，又要有一定的規模性。以規模來產生組合效應，從而使組合的現金流更加平穩，并通過分攤證券化運作中發生的固定費用來減輕成本。而工商企業中長期信貸資產正好符合這個條件。

三、工商企業中長期貸款資產證券化運作研究

(一)工商企業中長期貸款資產證券化的定價

由于我國國債市場還不成熟，一條完整的、能夠為不同類別金融權證定價提供基準利率支持的國債收益率曲線尚未形成，因此，資產證券化品種的定價還不能完全像西方國家那樣利用成熟的定價技術來為資產證券化工具定價。在工商企業中長期貸款證券化產品的定價中，應在綜合各方利益的基礎上權衡決定。

考慮一個原始權益人出售中長期貸款資產的利益最大化模型。設資產池內有n個貸款項目，不同的貸款項目x(x=1，…，n)的貸款面額為px，每筆貸款的年利率為rx，貸款期限為tx，該資產池的貸款總額為，平均貸款利率為，持續期為D1。設中長期工商貸款到期一次還本，利息每年支付一次，原始債務人支付給原始權益人的年利息為Ix=rxpx，市場利率為R(該利率如有同期的國債收益率，則使用國債收益率，否則可用同期銀行存款利率近似)，則原始權益人所獲得貸款資產的現值為，原始權益人將此收款權益以真實出售的方式出售給中介機構(SPV)，SPV以此資產為支撐發行證券并將所得支付從原始權益人處獲得的收款權。設資產池的平均融資利率為r1，持續期為D2，則通過證券化融資的成本為，由于信用、風險關系，證券化融資利率要低于同等條件下通過銀行貸款和發行公司債券進行融資的利率，但比同期的國債收益率要高。并且，原始權益人在將未來收款權益出售給SPV時，也有一個收益最大化的考慮。設同期銀行貸款利率為rb，公司債券利率為rc，同期國債收益率為rn，則對于原始權益人，其權益最大化在于從原始債務人處所獲得的貸款本息現值與出售給SPV的基礎資產價值之差最小，即有一個最優決策非線性規劃如下:

其中，L1是原始權益人獲得的凈現金流。

其次，還必須考慮特殊目的載體(SPV)的權益。設SPV依據基礎資產發行了m個不同證券，證券z(z=1，…，m)的面額為pz，利率為rz，持續期限為wz。這m個不同證券融資總額(設各證券融資額為p1，…，pm)應小于等于pa。設其平均久期為D3，有一個平均發行利率為r2。假設SPV按年向投資者支付利息并到期一次支付本金，則為證券z支付的年利息為Iz=rzpz，其現值為向投資者支付證券面值的現值為，即 SPV有一個向投資者融資的成本:可以設定，另外，由于發行證券時還需發生一定的費用，這些費用有些同規模相關，有些無關，即可設c1為同證券化資產規模相關的費用率，c2為與證券化規模無關的費用，則SPV發行證券的費用支出現值為:Pac1+c2。而SPV的收入則為原始權益人向其融資的總支出，它的現值為所獲得的凈現金必須大于0，否則就會失去證券化的意義，設其凈現金流為 L2，則有:c2≥0，在此式中，由于要使得資產與負債相匹配，即近似有:D2=D3，并令，則有:L2=paK(r1－r2)－pac1－c2，由于SPV運作時其現金流必須大于0或至少等于0，因此有L2≥0，即有一般情況下，SPV進行證券設計時仍有一個凈現金流最大化的考慮，即有一個最優決策的非線性規劃:

證券化運作中證券利率設計還須考慮投資者的因素。即證券化產品的收益應大于一般同期銀行存款利率(設為rs)和同期國債收益(為rn)，但由于實行了信用增級，其利率必須小于同期公司債收益率(為rc)，因此，r2還應滿足:

綜上所述，工商企業中長期貸款證券化的產品定價中收益率r2由原始資產權益人、金融中介SPV和投資者三方的權益(現金流)最大化方案(1)、(2)、(3)共同決定，即r2應在下列不等式中動態獲得:

(二)工商企業中長期貸款資產證券化的交易結構設計

在一項證券化運作中，最核心的交易結構是特殊目的載體SPV的設計。一般而言，資產證券化SPV的構建模式有兩種，一種是公司型的SPV，這是較普遍的形式，另一種則是信托型的SPV。

就我國實際情況而言，在法律上，對公司型的SPV的企業屬性、組織形式、注冊地、資本額限制、經營范圍及稅收問題等都未作清晰的規定，并且在法規監管方面，企業型的SPV也要受到多方面的牽制，運作起來相對困難，不符合證券化運作具有明晰契約流的特征，因而設立企業型的SPV并不現實。相形之下，我國在信托方面的法律，可以回避目前資產證券化運作中法律法規的空白區，為證券化的運作奠定堅實的基礎。

為了盡可能降低中長期貸款證券化的成本，運作時有兩個重要的環節，一是商業銀行在組建資產池時必須注意貸款資產的行業、地域集中度，進行適度的分散，以降低資產池未來現金流回流的風險度，從而獲得一個較好的信用評級。二是資產真實出售后還必須進行信用增級，一般有內部和外部等方式。在我國，由于信息不對稱的原因較為嚴重，投資者較易低估貸款資產的真實質量，并且我國工商企業貸款質量普遍不高的現狀加重了投資者的疑慮，在此情況下，投資者要求有較高的風險資產回報率。為了避免由于信息不對稱而產生的“檸檬問題”導致流動性損失以及盡可能以較低成本運作，在進行信用增級時一般利用內部增級的方式進行，例如優先/次級結構、利差賬戶和備付金賬戶等，而優先/次級結構是最為典型的內部增級方式。

(三)工商企業中長期貸款證券化的發行與流通

由于資產證券化產品結構較為復雜，風險管理技能要求較高，產品類型各異，不易標準化，在國外其主要投資者均為機構投資者，而發行一般是在場外交易(柜臺)市場進行。在我國，由于資本市場特別是債券市場發展水平較低，以及各種法規的限制，目前，工商企業中長期貸款證券化一般只能通過證券交易所安排上市，主要面向證券、基金公司等有限的機構投資者和少數個人投資者，而二級市場的管道還不通暢，從而增加了證券化運作的風險。從根本上來說，需要大力發展包括國債和公司債在內的債券市場來壯大機構投資者的實力和發展場外交易市場，以此獲得證券化產品發行和交易的突破。

圖1 工商企業中長期貸款證券化信托模式交易流程

綜上所述，如圖1所示，我國商業銀行工商企業中長期貸款資產證券化信托型運作模式為:首先，委托人(銀行)對自身的企業中長期貸款資產進行組合，組成資產池，并與各利益相關方進行充分的協商后確定這筆資產的價格，并將其委托給信托投資公司(受托人)，設立財產信托。這筆資產根據收益權的不同分為不同類別的信托受益權(比如A級和B級受益權，A級為優先受益權，B級為次級受益權)進行信用增級。銀行作為惟一受益人，取得信托項下全部(A級和B級)的信托受益權。然后，銀行將A級受益權通過代理人轉讓給外部投資者，由證券公司進行證券承銷，而銀行則保留次級受益權。同時，信托投資公司負責信托收益和本金的分配，以信托財產產生的現金流支付信托收益權的收益和本金。而銀行則作為信托財產的資產處置代理人，負責信托財產的處置和現金回收。最后信托投資公司將剩余信托財產交回給委托人(銀行)，整個證券化運作完成。

四、結論

以上分析顯示，我國并沒有建立一個真正市場化意義的資產證券化發展的現實環境，因此資產證券化的發展之路應該采取試點的思路，并且主要關注工商企業中長期貸款資產證券化，以使商業銀行的功能實現回歸，促進我國金融的安全與穩定。而在具體運作上，需要在綜合各方利益的基礎上權衡產品的定價，引入信托交易制度，通過證券交易所安排上市等方法，需要大力發展包括國債和公司債在內的債券市場來壯大機構投資者的實力和發展場外交易市場，以此獲得證券化產品發行和交易的突破。

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