公司并購績效實證研究方法評析

北京大學經濟學院 余屈

公司并購是資本市場的永恒焦點。正如諾貝爾經濟學獎得主喬治·斯蒂格勒曾指出的：“縱覽美國著名大企業，幾乎沒有哪一家公司不是通過某種方式某種程度的并購而成長起來的，幾乎沒有哪一家大公司是單純依靠內部積累壯大的。” 根據普華永道披露的數據顯示，2010年中國并購交易數量達4251宗，已披露的交易金額超過2000億美元，較2009年都有兩位數的百分比增長，而2011年更是達到創紀錄的5364宗，我國的公司并購已經進入到一個高速發展的時期。由此，對公司并購行為進行研究有非常重要的理論與現實意義，而并購績效的研究始終是公司并購研究的核心內容，本文將對公司并購績效的兩大類實證研究方法，即事件研究法和財務指標分析法進行比較評析。

1 事件研究法

1.1 事件研究法概覽

事件研究法(Event Study Methodology)是由FFJR(Fama、Fisher、Jensen和Roll)在1969年提出的，是衡量資本市場上某一事件的發生所導致結果的常用分析方法。其思路是通過把事件發生所帶來的影響與假設事件不發生時的情況進行對比，量化單一事件的影響。

具體化到公司并購事件時，事件研究法對并購績效的研究步驟如下：

第一步：確定事件窗口期。即為計量并購事件發生前后公司股票收益率劃定研究時段，通常是以并購首次公告日為中心向前后延展一定的時間(如-5天，+5天)為窗口期。一般來說，窗口期越長，并購事件的影響反應越全面，但是也越容易受到不相關因素的干擾。

第二步：選擇一個清潔期。清潔期通常選在公司并購事件發生前的一段時間，且在這段時間沒有發生過并購，也不與事件窗口期重疊。

第三步：在清潔期時段中，以市場調整法、CAPM模型、無套利多因素模型等作為基準模型來確定模型中的相關參數，并由此推測在窗口期內如果沒有發生公司并購事件公司股票收益的可能表現，常被稱為正常收益率。

第四步：以窗口期的股票真實收益率減去在第三步中估計的如果沒有發生并購事件的正常收益率，就得超額收益率(常記為AR)。因時間單位的不同，有日超額收益率、月超額收益率、年超額收益率等。將超額收益率相加，得到累計超額收益率(常記為CAR)，或者計算樣本平均超額收益率(常記為AAR)，對其值是否顯著異于零(為0即并購事件對股票收益沒有影響)進行t檢驗，若其值顯著為正，說明公司并購事件為公司股東帶來了正收益，若其值顯著為負，說明發動并購損毀了股東財富。

中外都有不少學者運用事件研究法來對公司并購績效進行了實證檢驗，在這些研究中，雖然采用的樣本和研究時段各有不同，但普遍認為被并購公司在公司并購活動中總是獲得正收益，區別僅在收益多少的不同，爭論主要集中在主并公司的并購績效上。Gregory(1997)以24個月為事件時限，使用CAPM模型、多因素模型等為基準模型，發現主并公司的并購績效在[-12%,-18%]這一區間。Walker(2000)以(-2，2)為窗口期，以三因素模型為基準回報模型，得出主并公司并購績效為-0.84%至-0.77%的結論。李善民、陳玉罡(2002)使用(10,30)為窗口期，研究發現通過發動并購，主并公司的股東財富得到顯著增加。財富效應的大小會因并購類型的不同有差異，并且主并公司控股股東的不同也對并購財富效應的大小有顯著影響。Goergen和Renneboog(2003)以(-60，60)為窗口期，以CAPM模型為基準回報模型，研究發現在窗口期主并公司獲得了1% 的微弱正收益。

1.2 事件研究法評析

通過對事件研究法研究范式的梳理和其在實證分析中的運用可見：(1)事件研究法的成立依賴于資本市場的有效性，即股價反應了公司的所有信息且能迅速對新信息做出反應。由于股價本身是市場參與者對公司未來現金流與風險預測的博弈結果，事件研究法要能正確反應并購事件影響要求股票市場上的投資者擁有足夠的理性與知識，能夠正確預見并購事件對公司未來的影響而采取適當的買賣行為。(2)事件窗口期長短的選取是難點。其一，從質量角度看，窗口期短可能無法涵蓋事件的全部影響；窗口期過長又可能摻雜噪音，無法分離其他事件的影響力度。要使用并購事件前后幾日這樣很短的窗口期來進行研究對資本市場的成熟度要求很高，這也是美國的很多學者窗口期可以選的較短的原因。其二，從結果角度看，不同的窗口長度將會得到不同的累積超額收益，這可能是方向上的徹底不同，而雖然有相關的檢驗方法來檢驗超額收益是否顯著也依然不能有效緩解這一問題，因為兩個相反的結論可能是都顯著的。(3)清潔期的選擇并不容易，因為這段時間最好是沒有什么特殊事件發生，且通常來說，越靠近窗口期越好。基準回報模型的不同選擇也可能導致得到的超額收益率有差異，一般情況下，我們認為能越好擬合清潔期股票收益率的基準回報模型越好。

2 財務指標分析法

2.1 財務指標分析法概覽

財務指標分析法是使用財務會計數據來分析某一事件發生的影響，其思路是將事件發生前后的財務會計指標進行對比以量化事件的影響。

具體化到公司并購績效的研究，財務指標分析法的實現步驟如下：

第一步：從研究目的出發，在資產負債表、現金流量表、利潤表三大財務報表中直接選取合適的財務會計指標來衡量公司業績或經過會計指標的再構造建立研究所需要的指標體系，通常至少要求入選的會計指標能展現公司的盈利能力和營運能力。

第二步：根據數據特點，可能是對并購前后時段公司本身會計指標的一次差分得到并購事件影響，也可能是先將同一時段公司財務指標與行業財務指標均值進行差分，然后將并購事件發生前后的差分數據進行二次差分后得到并購績效。

Chatterjee和Meeks(1996)對144宗公司并購活動進行了分析，發現反映主并公司盈利水平的會計指標在并購后沒有得到顯著提高。Ghosh(2001)也得到類似的而結論，發現并購活動并沒有使得主并公司的資產收益率得到顯著提升，且如果并購交易采用換股收購的方式結算，那么主并公司在并購后現金流量會有所下降?；谖覈Y本市場尚不成熟的現狀，我國學者多采用財務指標分析法來研究并購績效。馮根福、吳林江(2001)選取了4個財務指標，以1995～1998年的201宗并購為樣本，研究發現從整體上看主并公司并購績效呈現出先升后降的狀態，在短期內并購績效與并購發生前第一大股東持股比例顯著正相關，而并購類型的不同會導致并購績效有所差異。張新(2003)以凈資產收益率、營業利潤率和每股收益為指標對并購前后3年指標走勢進行了對比分析，發現在短期目標公司業績有顯著提高，但從并購后的第二年開始績效改善的作用逐漸減弱，而收購公司的業績在并購后有下降趨勢。姚長輝、嚴歡(2004)以稅前經營性現金流收益率和超額現金流收益率為指標，對比分析并購前后三年的情況，發現并購沒有給主并公司帶來業績的提升，并購后第一年的公司業績甚至出現了較為明顯的下滑。

2.2 財務指標分析法評析

財務指標分析法表現出這樣一些特點：(1)由于使用的是財務會計指標，反應的是歷史信息，而不是基于未來的預測。(2)指標的選取對分析結果有直接的影響。若選取單一指標隨意性太強；若是多重指標，人為指定指標權重會也會并購績效的結果產生重大影響。出于客觀性的考慮，得到認同最多的方法是選取多種財務會計指標，并對這些指標通過主成分分析法、因子分析法等方法進行指標的降維處理，在保留指標的大部分信息的同時，避免指標過多可能導致的多重共線性問題以及權重的隨意指定問題。(3)財務指標分析法對公司并購績效的正確度量有賴于會計指標的真實性，盈余管理程度如果較為嚴重可能導致分析結果產生較大偏差，而且具體會計科目選擇不同的核算方法也可能對分析結果有影響，(4)公司公開的財務會計指標通常是一段時期累積的結果，而非以日為單位，受此局限，財務指標分析法無法衡量并購事件的極短期(如幾日)收益。

3 幾點啟示

通過對事件研究法和財務指標分析法的評述，我們認為這兩種公司并購績效的實證研究方法相互聯系又彼此區別。(1)事件研究法和財務指標分析法都是通過對比并購前后的公司業績來研究并購績效的，所不同的是事件研究法依據公司市場股價，而財務指標分析法基于公司財務報表指標。(2)事件研究法與財務指標分析法完全可能對同一樣本并購績效給出相反的結論，因為市場對公司并購行為的肯定或否定不等同于公司經營業務的改善或惡化。(3)由于事件研究法要求資本市場是有效的，而財務指標分析法并不需要這樣的前提條件，所以事件研究法更適合被使用在資本市場比較成熟發達的國家，而若是信息不對稱性明顯、尚待規范的資本市場則較常使用財務指標分析法，當然這要求會計指標真實可信。(4)這兩種方法有彼此融合發展的跡象。部分學者將事件研究法和財務指標分析法結合，通過股票市場收益變化和會計數據的關聯性分析，研究度量會計數據變化和超常收益率之間的相互關系來綜合評價并購績效。

[1]馮根福,吳林江.我國上市公司并購績效的實證研究[J].經濟研究,2001(1).

[2]劉平.國外企業并購績效理論及實證研究評述[J].外國經濟與管理,2003(7).

[3]李善民,陳玉罡.上市公司兼并與收購的財富效應[J].經濟研究,2002(11).

[4]姚長輝,嚴歡.關于并購對我國上市公司經營業績影響的分析——基于1995～1999年所有行業的上市公司購并樣本[J].經濟科學,2004(5).