短期利率與利率市場化的國際比較研究

柴樹懋

（招商證券股份有限公司研究發展中心，深圳 518026）

“十二五”規劃期間，利率市場化會有明顯進展。”中國人民銀行行長周小川于2010年12月中旬時做出這樣的表示①“十二五期間利率市場化改革將有明顯進展”，中國經濟網（www.ce.cn），2010-12-18。，這也是我國首次提出利率市場化時間表。利率市場化，顧名思義就是利率由市場來決定。那么利率市場化改革是否會導致短期利率上升，進而傳導到企業的融資成本，從而對實體經濟發展產生不利影響呢？本文參照國際經驗，對這個問題進行了比較研究。

一、市場化利率水平的決定理論

目前主要有三種利率決定理論通行于學界和政府經濟管理部門：古典利率決定論、凱恩斯流動性偏好理論和可貸資金決定論。古典決定論是純粹的供求關系決定論，貨幣的需求方來自于投資，供給方來自于儲蓄；凱恩斯理論是流動性偏好，當利率較高時，持有者將選擇貨幣作為資產的形態，而當利率較低時，則轉為選擇其它資產來代替貨幣；可貸資金決定論是融合以上兩者理論，認為對于利率的決定既要考慮實體經濟對資金的需求和供給，也要考慮金融市場部門、投資者對貨幣資產形態的需求和供給。

實體經濟對資金的供求是最基礎和長期的決定因素。虛擬經濟（金融市場）是服務于實體經濟的增長而增長。實體經濟主導著經濟周期，包括國家收入的變化、勞動者的收入變化、商品價格的變化以及投資、消費、國際貿易；虛擬經濟是金融加速器，是加速經濟周期的變化和生產的增加，在最大可能的情況下提高勞動生產率和知識生產率、資本生產率。因此考察長期的利率決定，仍然需要觀察實體經濟的周期變化形勢。

卡普是研究金融深化和經濟發展的里程碑式人物，其在1976年提出封閉經濟條件下發展中國家的利率變動對經濟增長的促進作用。根據他的理論，名義存款利率是受經濟增長和貨幣供給共同決定的。蒙代爾是研究國際金融和貿易的代表人物，其提出國際收支貨幣分析方法，認為利率不僅受到國內信貸的影響，還受到國際收支的制約。

綜上所述，利率市場化過程中，利率是由經濟基本面和貨幣市場共同決定的，在長期中更受經濟周期的狀況而決定。上面談到的是和實體經濟更加密切的長期利率，而短期利率是本文主要的研究對象。

利率期限結構是長短期利率的關系圖，該結構就是俗稱的收益率曲線。預期理論表明收益率曲線向上傾斜時，預示著投資者預期未來的短期利率會高出當前值，而收益率曲線向下傾斜時，預示著投資者預期未來的短期利率會低于當前值。中央銀行可以通過調控短期利率來改變市場的長期利率，使之達到市場均衡水平，保持經濟穩定增長。其機制就是通過降低短期利率，來降低市場對未來短期利率的預期，進而降低長期利率。反之亦然。

因此長期利率是短期利率的目標束。研究未來短期利率的變化趨勢，首先就是要研究長期利率的變化趨勢，長期利率處于高位并得以維持，則短期利率沒有理由會一直維持低位；同樣長期利率處于低位并得以維持，則短期利率沒有理由會一直維持高位，這也就是貨幣政策要服務于經濟增長、國際收支平衡和物價穩定的另一種說法。

二、國際利率市場化的經驗比較

（一）美國利率市場化

早在1970年美國就已開始進行利率市場化。當年6月美國總統尼克松批準成立“關于金融機構和金融管制總統委員會”，來應對由于通貨膨脹導致的金融脫媒現象和研究利率市場化。不過公認的美國利率市場化過程是從1980年正式開始的，1986年結束。

表1 美國利率市場化過程

在1970年以前，美國從60年代中期開始經歷新一輪的通貨膨脹，CPI從起初穩定的1%上升至1969年底的6%，在1970年之后回落，直到1973年結束。就在本輪通脹結束的時候，中東地區發生了第一次石油危機，美國通貨膨脹再次快速上升，開啟新一輪且更惡劣的通脹周期，而在同一年美國開始取消大額存款利率的限制。

美國在利率市場化過程中，遇到了“滯漲”形勢。1972年至1976年，1979年至1982年，中東地區連續兩次發生石油危機，造成全世界包括美國在內的通貨膨脹，與此同時，美聯儲施行貨幣緊縮政策導致產出下降，也造成資金成本大幅上升。在1982年石油危機結束之后，美國經濟才恢復平穩態勢。美國正是在這一階段進行著利率市場化過程。

高通脹是導致利率市場化期間利率高企的原因。在60年代中期之前，美國的貸款利率幾乎維持不變，在利率市場化開始之后，貸款利率隨CPI的變化而變化，其中在兩次石油沖擊中最為明顯，均有較大幅度的上升。在利率市場化后期，CPI在大幅回落后一直保持窄幅變動，貸款利率也與之前有較大幅度的下降。

圖1 美國實際GDP和CPI同比增速①圖1-圖4資料來源均為CEIC，即香港環亞經濟數據有限公司提供的全球經濟數據庫。

圖2 美國CPI和聯邦基準利率

圖3 美國M2和CPI同比增速

圖4 美國貸款利率和CPI

（二）日本利率市場化

日本的利率市場化過程是從1977年開始，到1994年結束。與美國幾乎是同時進行，但不同之處是，日本的利率市場化是從國債市場開始的。日本是一個國債化極其嚴重的國家，1979年國債余額占GNP的比率僅次于英國，達到世界第二位水平。由于國債的積累和金融國際化的推進，利率市場化從根本上動搖了日本經濟體制。

表2 日本利率市場化過程

在日本開始實行利率市場化時，剛剛經歷過第一次石油危機，在這次危機中日本CPI上沖到20%以上的水平。再到第二次石油危機時，日本成功避免了對國內的沖擊，通脹輕微上升，產出小幅下落。在第二次石油危機時，金融市場上的回購利率和存貸款利率均出現一次上漲，但均維持不到一年，之后通脹再次下行，利率也開始走低，下降勢頭一直到2000年也沒有結束。

通縮是導致利率市場化期間利率下行的原因。為了應付70年代中后期的惡性通貨膨脹，日本在施行價格管制的同時，也施行了緊縮的金融政策。日本通脹在75年-76年時被控制住，在隨后的80年代里均保持低通脹高增長態勢。我們可以看出，在剛開始利率市場化時，高通脹導致存款利率和貸款利率以及回購利率均出現上升現象，之后隨著通脹的下行，通縮趨勢加大，回購利率和存貸款利率均隨之下行。從日本Libor_3M（3月期同業拆借利率）也可以看出，回購利率在利率市場化過程中并沒有連續上漲，而是上漲之后不斷下降。

圖5 日本實際GDP和CPI同比增速

圖6 日本CPI和3M回購利率

三、我國未來短期利率并不一定會保持高位

我國利率市場化改革的長遠目標是建立以市場資金供求為基礎，以央行基準利率為調控核心，由市場資金供求決定各種利率水平的市場利率體系。經過近十年的努力，目前我國管制利率只剩下存款利率上限和貸款利率下限。而近兩年來迅猛發展的銀行理財產品在一定程度上已經實現了存款利率的變相上浮，因此放寬貸款利率下限將成為下一步突破口。

圖7 日本CPI和普通存款利率、貸款利率

圖8 日本LIBOR_3M

根據國際利率市場化的歷史經驗，可以發現在利率市場化的過程中美國短期利率上升，而日本短期利率則出現下降。美國利率市場化過程是從1980年正式開始的，1986年結束。期間遇到兩次石油危機，其國內出現歷史上罕見的“滯脹”經濟情景，短期利率受通脹高居不下的影響而一直保持高位；日本的利率市場化過程是從1977年開始，在1994年結束。由于價格管制得當和貨幣緊縮政策的良好運用，利率市場化期間通脹基本一直保持下落，短期利率也隨CPI下落而下降。

因此本文判斷利率市場化過程中短期利率的走勢并不一定會相應走高。對于未來短期利率走勢的判斷，還是應該根據經濟增長周期而定，其中通脹是影響短期利率走勢最直接和主要的因素。未來影響中國CPI走勢且具有明確趨勢的因素是：勞動力成本上升和國際再平衡。

在“十二五”規劃中，我國將加快經濟增長方式改革，在推出的“收入倍增計劃”里政府要求不斷提高最低工資標準，這將導致勞動力成本不斷上升。勞動力成本的上升對通脹的作用分為兩種情況：增速在勞動生產率增速以內和以外。如果勞動力成本的增速在勞動生產率增速之內，則不會產生通脹壓力；如果在勞動生產率之外，超出部分就相當于貨幣補貼，超出的越多造成貨幣超發的現象就越嚴重，通脹壓力越大。

日本在60年代實行的“收入倍增計劃”就出現過勞動力成本上升過快而造成的貨幣超發現象，通脹水平較高。在1960年之前（劉易斯拐點），制造業和農業的名義工資收入基本保持一致。在1960之后，一直到1968年，名義工資增速均高于同期的實際工資增速，制造業物價同比增速與農業物價同比增速均出現平均為5%的水平。

對于目前中國面臨的情景，勞動力成本上升對通脹的帶動作用仍然受到貨幣供給的約束。在貨幣供給增速不高的情況下，勞動力成本上升對通脹的抬升是一個較為緩慢的過程，難以導致通脹的高位運行。

圖9 日本制造業工資增速與物價增速

國際再平衡是指以美國為首的發達國家逐漸增加儲蓄，以中國為首的發展中國家逐漸增加消費，以達到新的儲蓄全球平衡的過程。在這個過程后，美國將更加依靠本國的資金來投資和消費，縮減逆差，中國將更依靠內需來提高收入和產出。增加逆差。中國對全球經濟的增長提供更高的動力。中國的角色將從目前的最大出口國，轉變成一個最大進口國。這個過程中人民幣升值，進口加大，都會抑制國內出現的通脹。

圖10 日本農業工資增速與物價增速

綜上所述，首先利率市場化不是推升短期利率的推手，而通脹方面，由于未來推升CPI的比較確定的兩大因素——勞動力成本上升和國際再平衡均未必會導致中國未來CPI中樞的大幅抬升，因此綜合來看在利率市場化過程中，我國短期資金利率水平不一定會保持高位，因此也不一定會對實體經濟產生抑制作用。

〔1〕Kapur，BasantK，1976.“Alternative Stabilization Policies for Less-developed Economies，”Journalof Political Economy，University of Chicago Press，vol.84（4），pages 777-95，August.

〔2〕RobertMundell，1963.“Inflation and Real Interest”，Journal of Political Economy，University of Chicago Press，vol.71，pages280.

〔3〕愛德華·肖，經濟發展中的金融深化.上海三聯書店、上海人民出版社，1988.

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〔7〕閆素仙，陶建新.從國際經驗看中國的利率市場化改革.天津師范大學學報，2002（3）.

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