資產證券化在鐵路建設融資中的應用研究

丁 偉 段 麗

一、引 言

國家頒布實施的《中長期鐵路網規劃》中要求，到2020年鐵路建設規模達到5萬公里以上，運營里程達到12萬公里以上。同時，鐵路“十二五”規劃的發展目標是由現在的9.1萬公里增加到12萬公里左右。面對如此高速發展的需求，我國鐵路今后需要巨額的建設資金作為支持。

目前鐵路建設主要通過政府直接注資、銀行借款、發行債券股票、土地流轉四種渠道進行融資。但是，這四種融資渠道在實踐中遇到了一定的困難。例如，2010年，國家信貸政策調整，強調“合理控制信貸增量，把握好信貸投放節奏”，加之商業銀行吸收的儲蓄存款期限相對較短，一般不愿意向鐵路這種投資規模大、回收周期長的項目提供大量的貸款。這直接影響了依靠銀行借款融資的可行性。同時，由于職能部門的強力監管，“政信合作模式”、財政違規擔保被叫停。對于土地融資，由于每一次空轉，地方政府將失去40%的土地出讓金，這對于西部地方政府無疑是一筆巨大的損失。種種情形使得鐵路融資日趨困難，亟須開發新的融資方式、設計合理的融資體系。資產證券化融資模式是國際社會近年來重要的融資創新模式，它的運用對鐵路建設項目融資有著重要意義。

與傳統融資方式相比，資產證券化（Asset-Backed Securitization）以項目資產未來穩定的預期收益為保證，經過信用評級和增級，在資本市場上發行證券來募集資金。該模式不但可以降低籌資成本，而且可以有效盤活鐵路存量資產，使項目籌資者僅以項目資產承擔有限責任，避免其他資產受到追索，有效分散、轉移籌資者和投資者的風險。因此，資產證券化具有良好的風險隔離機制，并以低風險、適合大型基礎項目著稱。

二、鐵路項目推行資產證券化的可行性分析

1.從我國鐵路建設項目的特點來分析

鐵路產業屬于非典型的公共產品，它具有公共產品和私人產品的雙重屬性，該屬性決定了鐵路建設需要政府資金和市場融資機制的共同配合。鐵路網本身具有的準公共物品性和自然壟斷性為鐵路經營期間擁有穩定的現金流提供了保證。而資產證券化的重要前提就是項目未來產生可預見的、穩定的現金流。因此，資產證券化融資方式符合鐵路網建設投資的自身特點。此外，我國鐵路擁有大量的固定資產存量，盤活存量資產是解決鐵路資產流動性差的有效途徑。資產證券化融資模式可以將流動性較差的固定資本盤活為現金，為盤活鐵路部分資產開辟新途徑，提高鐵路資本運作的效率和收益資本。

2.從資產證券化的比較優勢分析

目前國內學者認為，除了資產證券化外，BOT和融資租賃也可用于鐵路融資。但相比之下，資產證券化的比較優勢更為顯著。首先，資產證券化可以確保國家擁有對鐵路的經營和所有權。BOT的執行需要政府向民間出讓鐵路的特許經營權，融資租賃往往又使國家無法得到租用資產的所有權。其次，當資產證券化運作失敗時，發起人可通過合同約定收回資產的所有權，這相對于結構復雜的BOT要簡單一些。最后，由于通過風險隔離和信用增級等手段，證券化資產可以獲得較高等級的信用評級，從而降低成本。

3.從鐵路行業特色分析

目前，我國資本市場和金融制度尚不健全，鐵路行業的壟斷特色在一定程度上可以輔助資產證券化的應用和發展。鐵路部門可以借助法規法案、宏觀調控手段以及政府的影響力來強化資產證券化中心環節的特殊目的載體（SPV）的發展條件。同時，在鐵路部門的信用背景下，SPV的資信水平得到提高，從而增強投資者信心，吸引更多投資者進入鐵路項目資產證券化市場。

三、資產證券化在鐵路建設融資中的運作模式研究

目前我國規劃中的鐵路建設項目，主要是分段分期建成和一次性貫通建成的。因此，應根據不同的建設推進模式來分別研究資產證券化在我國鐵路建設中的應用。

1.分段分期建設條件下，資產證券化應用于我國鐵路建設的模式

由于建設資金巨大，因此一些里程較長的鐵路不可避免的會采取分段分期的建設步驟。在分段分期的建設條件下，滾動融資是資產證券化應用于我國鐵路建設的典型代表。其原理是通過將前一期資產進行證券化以回籠后一期項目的建設資金，等到后一期運營穩定后，原始權益人再對后一期的資產進行證券化，用其產生的現金流作為還款源，如此滾動循環，直到完成項目的最后一期。

在分段分期建設條件下，可以根據項目的自身特點選擇相應的證券化資產。

（1）把動車組等鐵路移動設備作為證券化對象，進行小規模的資產證券化滾動融資

目前，像上海鐵路局、北京鐵路局等都有動車組資產。隨著人們生活水平的提高，動車組舒適、快捷的品牌效應逐漸形成，動車組的上座率已達到較理想的狀態。作為新興的鐵路運輸工具，動車組的購買成本已成為鐵路運輸企業的一大支出項目。換言之，動車組每年的折舊費用為鐵路運輸企業節省了不少現金流出。因而動車組是鐵路運輸企業手中較為理想的資產證券化對象。

假設，動車組每年的折舊額就是動車組的使用費，則對動車組進行證券化的實質就是將動車組的折舊基金提前收回。在經營第一批動車組的同時，鐵路運輸企業可以通過資產證券化從資本市場收回購置第一批動車組的資金。然后將該筆資金用于購買第二批動車組，并隨即投入運營，待該段線路進入成熟期，有了穩定而可觀的現金流時，再對其實施證券化回籠第二批動車組的資金。如此滾動融資，直到完成某一線路最后一批動車組的購置。這里需要強調的是，由于需要支付動車組證券化產品的本息，因而滾動融資需要動車組未來每年的現金流或者是實際收益作為支撐。而動車組未來每年的現金流就是該鐵路運輸企業未來每年營業現金流量的一部分。

動車組滾動融資適合于資產存量龐大的鐵路局，尤其是東部客流旺盛的鐵路局，也非常適用于基建工程已完工、投產運營基本達到保本狀態的合資鐵路公司。

（2）把線路鐵路移動設備作為證券化對象，進行大規模的資產證券化滾動融資

鐵路線路使用者需要向鐵路線路的擁有者交納鐵路線路使用費。而線路資產在鐵路總資產中占很大比重，如果將線路進行證券化，那么將可以獲得較大的融資額。因此，線路證券化具有一定的實用價值。目前，鐵路依然是人們出遠門必選的交通工具。我國鐵路的客運、貨運列車的運行圖較為固定，因而每年某一線路的線路使用費也呈現出比較穩定的收益。線路資產的證券化其實就是對未來的線路使用費實施證券化。按照動車組證券化的思路，假設鐵路局以某一條線路資產每年的折舊額作為線路使用費的收取標準，那么線路證券化的實質就是該條線路資產未來特定年份折舊基金的提前收回 。鐵路運輸企業可以將該條線路的證券化融資所得用于新線建設項目。

同樣，線路證券化產品需要支付的本息，這需要以該條線路未來每年的現金流作為支撐，即以鐵路運輸企業未來每年營業現金流量的一部分作為支撐。假如，線路未來的使用費等于線路每年的折舊額，那么此時線路未來每年的現金流就等于線路每年的折舊額，而線路每年的折舊額只是鐵路運輸企業總折舊額的一部分。鐵路局擁有的線路越多，該證券化線路占線路總資產的比重將越低，占鐵路局固定資產總額將會更低。假如該鐵路局保本經營，則線路證券化的本息支付也可以用其余線路資產、動車組等移動設備、房屋等其他固定資產的折舊額作為額外保障。因此，線路證券化滾動融資尤其適合擁有多條線路，即線路資產龐大的鐵路局。

2.一次性貫通條件下，資產證券化應用于我國鐵路建設的模式

并不是所有的線路都會采用分段分期的建設模式，某些里程較短的、只連接兩三座中心城市的客運專線鐵路往往會選擇一次性全線貫通的建設推進模式。對于這種情況，在國內鐵路的興建初期，就需要借助其他既有線路資產或合資鐵路公司來利用資產證券化為新線鐵路的建設籌資服務。

（1）以運營業績良好的合資鐵路公司為證券化對象

當前鐵路新線項目普遍采用合資鐵路模式。在2006年以前，高額的資產負債率在很大程度上導致合資鐵路公司運營初期普遍虧損。面對鐵路建設資金的巨大缺口，鐵道部在2006年后，通過調整運輸計劃來提高合資鐵路公司的運營業績，經過兩年多的實踐，一些合資鐵路公司的運營業績已經扭虧為盈，甚至能夠大幅度超過年度預算計劃。

對于一些已經完全投產、運營業績趨好的合資鐵路公司，可以對該公司未來的部分運輸收入實施證券化，鑒于資產證券化的融資成本要低于銀行貸款成本，公司可以將所融資金用來置換公司的銀行貸款，相當于合資鐵路公司將能節省定利差。此外，合資鐵路公司的銀行貸款動輒數以億計，ABS的實施每年可以為合資鐵路公司節約相當可觀的融資成本。

（2）以運營業績較差或即將投產的合資鐵路公司為證券化對象

在當前“網運合一”的大背景下，為有效改善鐵路建設融資難的問題，可以實施“網運資產分離”方案。所謂“網運資產分離”就是由鐵路局承擔鐵路運營職能，合資鐵路公司只行使線路公司的角色。合資鐵路公司將車輛資產全部出售給鐵路局，僅以收取線路使用費為收入來源。該方案的實施，不僅可以杜絕鐵路局和合資鐵路為爭搶一些獲利能力強的運輸計劃而產生的沖突，致使鐵道部偏袒鐵路局致使利益分配不均，挫傷地方政府和企業合資建路的積極性現象，同時對提高中國鐵路整體的經濟效益大有裨益。合資鐵路公司在剝離運營職能時，可以將車輛等相關運營設備出售給鐵路局，將回款用于歸還銀行貸款，降低利息支出；同時運營職能剝離后，合資鐵路公司在組織機構設置方面能夠大幅度精簡，有效減低管理費用。

這里需要強調的是，為提高地方政府和企業合資建路的積極性，合資鐵路公司收取的線路使用費起碼要能夠彌補合資線路的折舊、合資鐵路公司內部管理費、線路維護的外包費，操作時還應通過雙方談判賦予一個成本利潤加成率。即鐵路局必須在列車通過合資鐵路線路方面給予一定的傾斜，確保實施“網運資產分離”方案的合資鐵路公司能獲取一定的盈利以及運營業績能保持一定的持續增長。如此一來，改造后合資鐵路公司的線路折舊和利潤便能形成穩定的未來現金流，以合資鐵路公司未來的部分收益（未來的部分現金流）為基礎資產實施證券化，所融資金用來置換公司的銀行貸款，從而節省融資成本，這對合資鐵路公司扭虧增盈大有裨益。

這種證券化操作在當前合資鐵路系統具有很大的應用價值，也適用即將投產的合資鐵路。從當前鐵路的實際操作來看，合資鐵路有限公司的管理模式客觀上已為合資鐵路“網運資產分離”方案的實施創造了條件，“網運資產分離”方案具有很大的實踐基礎，尤其對扭轉合資鐵路公司普遍虧損的嚴重局面、提升路網的整體運營效率具有重大借鑒意義。

四、結 論

目前，我國對于在鐵路建設項目融資領域引入資產證券化還存在一些爭議，但隨著改革的推進和技術風險的降低，資產證券化作為一種新型的具有獨特優勢的融資方式，必將有著廣闊的應用空間。

針對我國鐵路建設融資難的問題，本文從鐵路項目推行資產證券化的可行性分析入手，對資產證券化在鐵路建設項目融資中的應用進行研究，認為我國可根據鐵路建設項目的特點來選擇資產證券化在鐵路融資中的具體運作模式。對于分段分期建成的鐵路項目，可以動車組、線路鐵路移動設備作為證券化對象進行滾動融資；對于一次性貫通建成的鐵路項目，可以運營業績良好的合資鐵路公司為證券化對象，或者在網運資產分離的條件下，以運營業績較差或即將投產的合資鐵路公司為證券化對象。由于鐵路運輸企業固定資產存量龐大，年折舊額亦較大，因而當稅后利潤為零時，照樣有豐厚的折舊基金來成就營業現金凈流量，保障了資產證券化在鐵路建設項目融資中的順利實施。

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