由“327”事件論恢復我國國債期貨交易的可行性

許 露

（武漢大學 中國中部發展研究院，湖北 武漢 430072）

國債是中央政府為籌集財政資金而發行的一種政府債券，是中央政府向投資者出具的、承諾在一定時期支付利息和到期償還本金的債權債務憑證。國債期貨是目前國際金融界公認的風險最小的品種。對于進取型金融機構來講，國債期貨也是一種很好的盈利性的投資方向。投資國債對于嚴格控制風險的銀行業來講，可以同時保證盈利性、流動性以及安全性。最近幾年，中國各大上市銀行都涉足國債業務，投資國債。然而，近年來國債利率走低，如果大量持有低利率國債，風險將日益積聚，不利于長期的業務經營。為了規避這種風險，商業銀行迫切需要國債期貨市場來進行套期保值。因此，無論是處于避險還是盈利的目的來講，我國建立自己的國債期貨市場都是順應市場發展方向的。

1 對“327”國債期貨事件的反思

“327”國債期貨事件的發生引發了我們關于三個方面的思考：

（1）當時的中國經濟環境下，利率還沒有實現完全市場化。我國的利率長久以來都是由政府官方決定的，而且通常是長期不會變動的。在這樣的利率決策機制下，投資者本身就只需要承擔很少的利率風險，甚至可以說不需要承擔利率風險。既然都沒有利率風險需要承擔，當然也就沒有必要采用國債期貨進行套期保值了。因此，那個時期進行國債期貨交易的大部分都并不是為了對可能的利率風險進行保值，導致當時的國債期貨市場沒有保值者這一角色，而這種角色實際上應該是國債期貨市場最為重要的基本力量。

（2）利率期貨的定價偏離現象。按理說，我們應該根據通脹水平確定貼補率的大小，而且貼補率應該隨著通脹水平的不斷變動進行調整，而這種相應的調整就會直接影響到國債的收益率。對收益率的影響也就是期貨市場上相關期貨品種不斷變化的價格。而當時的保值貼現率帶有明顯的政策性因素，所以，投資國債期貨也就主要面臨的是政策風險。這樣就使得我國的保值貼現率實際上是根據當期通脹指數制定的，國債期貨也從利率期貨演變成了一定程度上的通貨膨脹率期貨。這樣一來，標準意義上的無套利定價規律就失效了，國債期貨交易靠競猜通脹率的某種意義上的投機甚至賭博行為，導致整個市場的風險不斷積累加深。也就極大地沖擊了當時國債期貨市場的風險控制。

（3）“327”事件時期事實上中國是沒有相關的國債期貨交易經驗的，更不用說相對應的法律政策監管條例等等，而且那個時期基本上沒有認識到國債期貨市場的風險。因此，盡管當時總的市場上可流通債券規模很小，但是1994年底之前卻已經有14家交易所推出了國債期貨產品。各交易場所均花費了很大氣力來提高交易量和提高盈利率，卻通通沒有正確認識到風險分析和監管的必要性。這就直接造成了當時市場上存在各種內幕交易、超額持倉等不法行為。

2 恢復國債期貨交易的可行性分析

眾所周知，類似“3.27”事件這樣，由衍生工具造成損失的后果，并不是工具本身的存在不合理或者說錯誤，更無法說明中國不能夠建立國債期貨市場，只能說明當時的中國并不具備進行國債期貨交易的基本要素。最近這些年，中國的金融體制改革取得了很大的進展，不論是宏觀還是微觀的交易環境都取得了很大的改善，期貨市場的規范化程度在清理整頓之后也大大提高，我們可以認為恢復國債期貨市場的時機正在逐漸成熟。

（1）利率市場化改革程度加深。利率市場化的內在含義是要實現由市場自主地決定利率水平，這是我國金融發展及深化的題中之義。目前，我國已經實現了部分利率的市場化，而且利率市場化的進展還在日益加深，在這個過程中，利率波動帶來的風險將會更大，所以就迫切需要國債期貨市場來進行保值，提供可以幫助投資者管理利率風險的工具。

可以說，國債期貨的發展和利率市場化進程是相輔相成的。恢復國債期貨交易，對于深化我國資本市場和貨幣市場，以及促進利率市場化進程，具有相當大的推動作用。同時，市場化的利率機制又成了國債期貨發展的一個重要條件。從中國目前整個市場情況來看，有一小部分的金融期貨產品已經可以上市，比如利率已實現市場化的15年期和20年期長期國債。國債期貨的標的物很可能就會從以上這些已經實現利率市場化的產品中產生。我們可以樂觀地認為，隨著利率市場化的進一步深化，重建國債期貨市場的市場化利率基礎逐步得到了改善。

（2）國債現貨市場逐步完善。綜觀國際上國債期貨市場的發展，它們都是基于一個相對發達的現貨市場的。正是由于這個原因，我國已經在加快建設一個高速發展的國債現貨市場，為的就是將來成為國債期貨交易的現貨基礎。國債現貨價格機制在現貨交易開始采用競價交易機制以后，就變得更加穩定、連續，國債發行量及交易量也穩步上升。從2001年以來，國債流動性隨著可流通量的增加而大大提高，現貨交易額也是種維持在一個比較的水平上。也就是說，國債現貨市場的日益完善不僅是期貨市場發展的基礎和條件，而且其本身也具有使用期貨市場進行保值的需求。

（3）國債投資主體日益廣泛，風險態度逐漸理性。上世紀九十年代初，中國國債的主要投資者大多是城鄉居民個人，雖然在1994~1995年有機構投資者大量投資國債，但是也沒有改變我國國債的主體部分是控制在居民個人手中的現實。我們必須認識到，當時的個人投資者雖然購買國債，但是他們并非都懂國債的本質，事實上他們也只是把國債當做了一種長期儲蓄，幾乎沒有人帶著持有的國債進入二級市場交易。這樣就勢必造成大量國債現貨沒有辦法進入二級市場流通，游離的國債資本根本就沒有辦法成為期貨市場的現貨基礎。但是現在的市場情況發生了很大的改變，國債市場的參與者結構日益多元化，成為了一個廣泛的投資群體。如今的機構投資者，如銀行、保險公司和國有企業等都建立了現代企業制度，大都已經自主經營、自負盈虧，從投資組合的角度考慮投資國債，是一種日漸理性的投資行為，這樣的投資策略是穩健型的。

（4）市場監管日益科學化。大量的對“327”事件進行分析的文章表明，當時的交易所里發生了風險控制的問題，有一部分原因就在于當時的上證交易所是采用的監管股票現貨的辦法來監管國債期貨的。這在已經建立了比較完善的期貨監管機制的今天是不可能再發生的。根據1999年的《期貨交易管理暫行條例》，交易所、經紀公司和從業人員三方都要接受政府監管。而且，2000年成立的中國期貨業協會，更是有效地促進了行業自律。自此，我國的期貨交易市場就形成了政府、行業和交易所自身三方共同監管的體系。同時，國務院和證監會也推出了一系列措施和法律法規，以杜絕不良投機和市場操控性為。以上各方各面的措施和政策都將很有效地從制度根本上保護國債期貨交易的正常進行。

3 恢復中國國債期貨市場的建議

通過上文的分析我們可以得出結論，現今我國的商業銀行對一個完善的國債期貨市場提出了迫切需求，來規避風險進行資產保值增值。其實，國債期貨市場的恢復不僅對商業銀行來說是一個好消息，而且對所有投資利率產品的投資行為來說都是極為有利的。通過在上文的分析，我國已經準備了市場化的利率、快速發展的現貨市場、廣泛的投資者結構以及日益科學的監管體系。所以，中國的國債期貨市場理應盡快恢復。為了更好地恢復國債期貨交易，建立更健康，更有效地國債期貨市場，我國還應該在以下方面更加努力：

（1）加強國債現貨市場的流動性和統一性。當前，我國的大部分國債都沒有進入二級市場流通，而僅僅是被居民個人以及銀行持有到期。與此同時，中國的國債市場處于一個分割的局面中：即銀行間市場同交易所之間是割裂的，銀行間市場品種比較豐富但是缺乏流動性，而交易所的價格比較連續但是品種卻很單一。這樣造成的結果就是兩個市場形成了不同的基準利率。要想改變這種現狀，我們就應該引進中介制度，使得承銷機構的作用得到最大發揮，使其真正起到“做市商”的作用；另外，還要不斷加強兩個市場的交流和聯系，逐步把商業銀行納入到交易所的債券交易活動中，以此將兩個市場統一起來。

（2）優化國債期限結構和投資者結構。當前，我國市場上的國債主要是中期債券，以二到十年期為主，而短期和長期國債相對來說品種很少，這無疑會加大國債發行的利息成本，同時增加了政府的債務負擔。所以我們必須改變這種現狀：首先是要加大短期和長期國債的份額，構建一個短中長期國債合理并存的體系，以此來盡量杜絕償債高峰的出現；其次是要提供相對科學合理的收益率曲線給投資者。其實中國已經采取了很多措施來改變現在的不良狀況，例如，自2006年以來，我國國債發行采取的是余額管理辦法。這就是說，政府發行國債的時候，只要余額在立法機關批準的限額以內，就可以根據現實需要靈活調整發行的品種和期限結構。這種辦法的實施，將使得財政部更加積極地提供短期債券，收益率曲線將逐漸完善。關于投資者結構，我國應該采取相關措施發展和壯大機構投資者。通過政策和交易制度傾斜，鼓勵機構投資者積極參與國債期貨交易。

（3）加強對期貨市場的科學監管和行業自律。政府監管應該逐漸減少行政手段，而更多地選擇經濟和法律手段，以免給市場造成不必要的動蕩。政府一是可以利用公開市場業務，購買或者拋售合約來緩和價格波動。與此同時，發揮期貨市場功能應該成為政府制定監管法律法規的前提和目標。第二，期貨業協會要發揮自己的橋梁作用，切實引領好行業自律，致力于促進業內實現真正的“公平、公正、公開”。第三，交易所應該從長遠出發，不斷完善管理體制，將結算所從期貨交易所中分離出來，成立獨立的期貨結算機構，最終形成一個能與交易所互相監督的監管體系。

[1]何潑，羅剛.“327”國債期貨事件的啟示[J].財經視點，2010，（1）.

[2]吳曉求，應展宇.關于重新設立國債期貨的若干問題[J].財貿經濟，2003，（10）.