打破融資瓶頸 優化管理層收購

摘要：本文著重分析了我國管理層收購中融資結構存在的問題，并借鑒資本市場成熟的發達國家進行管理層收購的成功經驗，提出了幾種可行的籌資方式，并為我國管理層收購融資問題的解決提出了有效的方案。

關鍵詞：管理層 收購 融資

一、融資是我國進行管理層收購的一大瓶頸

管理層收購作為一種分配制度的創新是我國產權制度變革的必然產物。完成一項管理層收購往往需要大量資金，但由于管理層自身籌資能力有限，又缺乏機構投資者，融資成為我國管理層收購的瓶頸，制約著我國管理層收購的發展。要順利完成管理層收購就必須解決融資問題。

二、我國管理層收購融資中存在的問題

（一）融資方式有限，合法的融資渠道不足

在我國目前已實現的管理層收購中，其資金來源主要是：個人抵押（質押）貸款、私人借貸、民間金融借貸、信托機構融資、利用收購主體公司進行股權融資等，其中個人融資占主要地位。這主要是由于我國目前的金融體制幾乎沒有提供合法的融資途徑。一方面，由于我國《商業銀行法》、《保險法》規定，商業銀行和保險公司不得投資股票，信貸資金不得進入股市，這些法律嚴格限制了管理層收購的融資；另一方面，我國由于信用體制的不健全，以這部分資產作為抵押往往會產生很大的風險，不健全的信用制度也使個人通過銀行融資難上加難。

（二）資金來源很不規范

由于我國的管理層收購融資存在諸多限制，合法的融資渠道不足，使得不少企業采取了一些并不規范的融資方式，有的變通國外的融資工具以規避目前國內一些法規的限制，有的管理層對收購資金的來源干脆避而不談。而且操作中主要依靠個人行為，沒有規范的市場，機構投資者發揮的作用十分有限，造成融資的不公平、不規范。這些融資方式對收購方和資金供應方來說都存在著較大的風險。

（三）潛在的風險過大

管理層收購資金來源的非正?；瑫е鹿竟芾韺拥男袨榕で?，管理層的機會主義傾向會很明顯。管理層為了加快獲取償還融資的資金，又有冒更大經營風險的傾向，他們會投資風險大、收益高的項目。同時管理層為了獲得大量的現金用于償還融資，會傾向于改變公司的分紅政策，通過高比例分紅使其所持有的股權能獲得更多的收益，套取公司現金，用于償還借款。

三、管理層收購融資問題的解決

（一）管理層收購融資的可行方式

1.信托

2001年10月，《中華人民共和國信托法》的正式出臺使信托成為國有企業管理層收購的一個非?？尚械娜谫Y渠道。采用信托這種新的融資途徑，既安全又合法。信托資金可以根據委托人的要求投資各個領域。以信托方式安排的貸款不受法律對于商業銀行貸款使用規定的限制，也可以回避《公司法》中對公司對外投資額的限制，所以這種方式安排管理層收購更為規范，從而使管理層收購融資渠道豁然開朗。

2.風險投資基金

在西方國家，風險投資公司進行融資(股權融資和債權融資)是進行管理層收購的主要融資渠道之一。在我國通過風險投資基金公司只能融到其作為戰略投資人的股本資金，很難得到債權融資。但從長期來看，我國今后的管理層收購中通過風險投資基金公司進行股權和債權融資將是一條非常重要的融資渠道。

3.商業銀行貸款

根據目前的法律法規，從四大國有商業銀行及保險機構進行管理層收購融資是不可能的。股份制商業銀行中民生銀行在2000年推出了管理層收購的貸款品種，這是國內商業銀行的一次有益嘗試。隨著我國資本市場的不斷完善，與國際接軌的步伐越來越快，在不久的將來，國家必然會放開對管理層收購提供貸款的限制，這時，商業銀行仍會是管理層收購資金的一個重要來源。

4.保險基金、社保基金、養老基金

在國外，保險基金、社保基金、養老基金也是一條非常重要的融資渠道，但在我國，由于受國家政策的限制，這三大基金在短期內是不可能直接進入管理層收購的融資渠道中去的。但也還是有一些變通做法，比如，保險公司可以通過信托投資公司從同業拆借市場短期融出資金，為管理層收購提供過橋貸款等等。因此，保險基金、社?；稹B老基金在我國也可以成為管理層收購融資的可行來源。

（二）優化管理層收購融資結構的配套措施

1.放松有關的政策限制

首先，可以逐步放寬商業銀行貸款的有關限制。其次，可以逐步放寬企業債券的發行限制。在美國、英國等發達國家，企業債券是管理層收購最常用的融資工具。而中國企業發行債券存在諸多限制：如連續三年的盈利記錄、獲得國家計委的發行額度、必須用于企業的生產經營，不能進行股票投資和風險投資、利率最多只能高于同期居民存款利率的40%等。在社會市場信用體系逐步建立的情況下，適當放寬企業債券的發行限制，對于管理層收購尤其具有重要意義。

2.培育機構投資者參與管理層收購

在英國和美國，合格的機構投資者都是管理層收購步入良性發展的關鍵和核心。機構投資者可以通過長期投資，促使管理層進行著眼于企業中長期發展的戰略性重組；通過持有的權益資本，有效參與管理層收購后的重組，監督、約束、控制管理層的經營行為，促進治理結構優化等。

3.實行嚴格的監管

（1）加強信息披露制度的建立。市場監督功能依賴于管理層收購完善的信息披露制度，除了要求企業詳細披露收購人、收購價格、收購資金需求量外，還應特別要求企業真實詳細地披露管理層收購中資金的來源和還款方式。國內現有管理層收購，大都披露為自有資金，很少有公司披露下一層的融資借貸關系，因此必須要求企業更為詳細地徹底地披露其收購資金的來源。而管理層收購的還款方式將影響上市公司的分配決策，因此必須要求企業披露其借款資金的償還方式。特別需要指出的是在充分披露信息的同時，監督機構還應重點關注公司會計信息的真實性，防止虛假信息給中小股東的利益造成的傷害。

（2）加強中介機構的監督。中介機構可以發揮的作用主要有：①編寫管理層收購獨立財務顧問分析報告，規范主要內容，要求收購主體詳細披露其資金來源和還款方式，并對上市公司以后的影響進行分析；②要求目標公司聘請律師對收購行為的合法性包括資金來源、還款方式等行為的合法性出具法律意見；③在管理層收購后的1—2年內進行跟蹤調查，對管理層收購后目標公司的實際運作效果進行詳細說明。

（3）政府監管與中小股東參與。在通過修訂相關法規放松融資條件的情況下，政府應加強監管，同時注重中小投資者的參與。資本市場的管理層收購主要是由管理層自己操作的，在管理層與公司大股東(主要是地方政府)以及管理層內部之間平衡各方利益的同時，中小投資者因為信息上的不對稱無法參與其中而只能成為被動知情者。因此，在管理層收購的過程中，必須保護中小投資者的利益，使中小投資者參與其中。

（4）利用非市場監督。可以充分發揮市場專業評級機構和專業媒體的作用，通過它們的報道來影響公司聲譽，使財經媒體與國家法律和政府的規定一起形成多元化的監督體系。

現階段由于我國的資本市場發育不完善，金融機構的運作實力還很有限，各項金融政策的制定還在不斷地摸索中，管理層缺乏積極投資者的支持，幫助他們有效地完成收購和收購后的重組，但可以預見的是，隨著國際金融機構的介入，我國的機構投資者隊伍必將迅速發展壯大，成為我國管理層收購的重要力量。因此，我們有理由相信，在不久的將來，管理層收購會成為我國企業改革的一種重要形式。隨著我國經濟改革的深化，國內市場和國際市場的逐漸接軌，中國企業的產權制度必將一步一步擺脫歷史的束縛，向著國際慣例貼近。中國管理層收購的融資渠道也必然會向著國際慣例貼近，得到更大的拓展。

參考文獻:

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