美國量化寬松貨幣政策局限性及中國的應對策略

■張國慶

伴隨著20世紀30年代經濟大蕭條而產生的凱恩斯主義被公認為是現代宏觀經濟學的開端，凱恩斯主義的革命性思想就是摒棄了古典主義自由放任學說，主張政府對經濟生活的積極介入，特別是在經濟蕭條期間，政府的介入對于減輕衰退、恢復增長具有決定性意義。財政政策和貨幣政策是凱恩斯主義干預經濟生活的兩個基本政策工具。其中，財政政策通過改變政府的收支計劃直接影響總需求和實際產出，而貨幣政策對總產出的影響則是間接的。傳統上，西方發達經濟體的貨幣政策手段主要包括通貨膨脹盯住制和泰勒規則，兩者的政策傳導機制均是中央銀行通過確定市場基準利率來影響市場短期利率和長期利率，進而影響消費和投資需求，達到一定的產出和就業目標。但是，一旦實際利率處于極低水平或接近于零，經濟將陷入流動性陷阱，此時，傳統貨幣政策將失去效力。量化寬松貨幣政策即是通過重新選擇工具變量，修正市場利率預期和恢復貨幣政策的傳導機制，使貨幣政策擺脫流動性陷阱的束縛，重新影響總產出和就業。近些年來，由于西方發達經濟體財政預算赤字規模的約束，財政政策基本上已無用武之地，以量化寬松為主要內容的非傳統貨幣政策逐漸成為西方發達經濟體應對經濟衰退的主要政策工具。

一、量化寬松貨幣政策及其實施

量化寬松貨幣政策是一種新型的貨幣政策工具，由于各國在具體實踐當中所采用手段的差異，因此對于何謂量化寬松貨幣政策并沒有形成統一的定義。中國人民銀行將量化寬松貨幣政策解釋為:“所謂量化寬松，主要是指中央銀行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性的干預方式。”①這一定義大致概括出量化寬松貨幣政策的實質與目標，即通過連續性地向市場注入大量基礎貨幣，降低市場短期名義利率和提高公眾的通貨膨脹預期，進而壓低長期實際利率，刺激投資的增加和總產出的擴張。量化寬松貨幣政策思想源于對20世紀30年代大蕭條的深入研究。以弗里德曼和施瓦茨為代表的貨幣學派通過對這場危機前后美國貨幣市場貨幣數量的變化研究，指出大蕭條產生的直接原因是美聯儲實施持續緊縮的貨幣政策造成的。貨幣政策收緊、銀行破產和資產負債表收縮三者之間形成了惡性循環。他們從理論和實證兩方面論證了貨幣需求是穩定的，凱恩斯提出的利率極低情況下的流動性陷阱并不存在，貨幣供給和總產出之間存在顯著的正相關性。[1](P240)20世紀90年代以來，克魯格曼和伯南克等人對該思想進行了進一步發展，強調預期因素對政策效果的影響，形成了較為完整的思想體系和操作方法，提出了在零利率約束條件下刺激經濟的貨幣政策策略組合，即:承諾利率長期處于低位、增加公眾的通貨膨脹預期、持續向市場大規模注入基礎貨幣、調整央行的資產負債表結構和擴大央行的資產負債規模，以此達到刺激投資和消費需求、擴張總產出和增加就業的政策目標。該思想及相應手段形成了當前發達經濟體執行量化寬松貨幣政策的理論基礎。

2001年3月，面對長期的經濟停滯和銀行信貸的急劇萎縮，日本央行率先采取了現代意義上的量化寬松貨幣政策，由中央銀行直接向金融系統注入大量流動性，以此來活躍借貸市場和刺激經濟的復蘇，經過6年的實踐，日本的金融體系得到了一定程度的修復，經濟也出現了一定增長。2007年，美國爆發了影響深遠的次貸危機，就業和經濟增長急劇惡化，為刺激經濟增長和擴大就業，美聯儲于2008年12月將聯邦基金利率下調至0%—0.25%的歷史低位，并于2009年3月推出了總量為1.7萬億美元的第一輪量化寬松貨幣政策 (QE1)。2010年11月美聯儲又宣布繼續購買長期國債6000億美元，啟動了第二輪量化寬松貨幣政策 (QE2)。與此同時，世界上其他主要經濟體，如英國、歐盟、日本、加拿大和澳大利亞等國家和地區也先后推出了各具特色的量化寬松貨幣政策。經過兩年多的實踐，量化寬松貨幣政策并沒有達到改善就業和促進經濟增長的目標，美國的失業率仍然接近10%左右，經濟增長依然乏力。2012年9月，美聯儲又推出了市場關注已久的第三輪量化寬松貨幣政策(QE3)。按計劃，美聯儲將每月購買400億抵押貸款擔保債券，并視情況決定額外采購額度。此外，美聯儲繼續維持0-0.25%基準利率水平，并承諾維持這一超低利率至少到2015年年中。

二、量化寬松貨幣政策能挽救美國經濟嗎?

美國是世界第一大經濟體，其經濟總量占全球經濟總量的四分之一，同時，美國還是世界第一大商品進口國，其貿易赤字占全球貿易赤字的一半以上。從另一個方面來說，當前的國際貨幣體系也是建立在以美元為基礎的后布雷頓森林體系之上的。所以說，無論是美國經濟或者是美元的問題都會對全球經濟或整個國際金融秩序產生重要影響。通過兩輪量化寬松貨幣政策的實施，美聯儲先后向市場注入了總計高達2.3萬億美元的海量基礎貨幣，經過三年多的實踐，并沒有取得預期的效果。與前兩輪量化寬松貨幣政策相比，當前推出的第三輪量化寬松貨幣政策不設數量上限，手段也更加激進。對于宏觀經濟政策而言，總是存在一個“時滯”的問題。一般來說，一項經濟政策在半年到一年左右的時間里就會發揮作用，顯然，美國的量化寬松貨幣政策已經不存在這一問題。既然前兩輪量化寬松貨幣政策基本上沒起到提振經濟的效果，第三輪能發揮作用嗎?我們的基本判斷是此次量化寬松貨幣政策的最終結果不會超過前兩次政策的效果，主要理由包括以下幾點:

(一)經濟過度虛擬化

一般而言，一項經濟政策均由政策目標、政策工具和政策傳導機制三個基本要件構成。無論是傳統貨幣政策，還是量化寬松這一新型貨幣政策，其政策目標和政策傳導機制是一致的，區別僅在于政策工具的選擇上。與傳統的貨幣政策不同，量化寬松貨幣政策由中央銀行直接向金融市場注入流動性，并加入了政策承諾這一新變量。從表面上看，傳統貨幣政策和量化寬松貨幣政策的傳導機制均是通過影響實際利率，進而對投資、總產出和就業產生影響，但問題的關鍵是這一傳導機制賴以發揮作用的經濟環境已經發生了重大變化，其中最為重要的一點就是美國經濟的虛擬化。20世紀70年代初，隨著布雷頓森林體系的解體，美元與黃金脫鉤，世界貨幣進入了虛擬化時代，即貨幣發行量不再受到貴金屬儲備的約束，成為完全意義上的價值符號，這是一個極其重要的變化，它開啟了發達國家經濟虛擬化的大門。虛擬經濟是與實體經濟相對應的一種經濟形態或者說是一種新的經濟運行模式。實體經濟是以實際商品生產和服務為主要內容的，而虛擬經濟則主要是以虛擬資產的交易為主要對象并以此獲取利潤。20世紀70年代以來，美國經濟所發生的最重要的變化就是以制造業為重要載體的實體經濟部門的持續衰落和虛擬經濟部門的迅速崛起，即使是傳統的制造業部門它們也廣泛地參與了金融市場活動。2007年，美國華爾街金融公司所創造的利潤占美國公司全部利潤的40%，而且另外由實體經濟部門所創造60%的利潤當中還有相當高的比例來自于傳統工業部門下屬的金融公司。因此，我們可以說，虛擬經濟部門已經成為美國財富創造的主力軍，財富更多地以虛擬資產的形式存在，美國經濟出現了過度虛擬化。逐利是資本永恒的本性，虛擬經濟的成長為利潤或者說財富的增長提供了一個新的空間。從理論上說，只要有貨幣不斷進入，虛擬經濟系統的財富創造能力是無限的。我們發現盡管增加公眾的通貨膨脹預期是量化寬松貨幣政策的重要目標，但是主要發達國家并沒有擺脫通貨緊縮的困境。那么，海量的貨幣哪里去了?答案只有一個，那就是進入了虛擬經濟系統。對于虛擬經濟系統而言，其貨幣吸納能力是無限的。股票市場、債券市場、外匯市場、房地產市場、期貨市場以及各種收藏業等虛擬經濟領域可以吸收大量的流動性。其中，據國際清算銀行(BIS)的統計，當前，僅外匯交易這一項全球每天就高達4萬多億美元。海量貨幣和低迷的物價水平只說明了一個問題，即大部分貨幣都進入了虛擬經濟系統，對實體經濟的影響非常有限。因此，量化寬松貨幣政策達不到刺激實體經濟和改善就業的目的，這也是量化寬松貨幣政策難以發揮作用的根本因素。

(二)私人消費不足和債務經濟

長期以來，美國私人消費支出占其總產出的比例一直在70%左右，也就是說美國家庭部門的消費支出對于拉動美國經濟增長起著至關重要的作用。20世紀80年代以來，以金融資產和房地產為主要內容的虛擬資產占美國家庭財富的比例一直在90%以上。根據陳志武的測算，美國家庭總資產約為73萬億美元，其中約有35萬億美元來自過去10年的價值增殖，勞動收入年積累的儲蓄只有1.5萬億美元。[2]另外，2003年至2007年美國繁榮的房地產業由于價格的上漲就為美國家庭財富的增長貢獻了6萬億美元。家庭財富的大幅增長刺激了私人部門的消費，并拉動了經濟增長。因此，對于美國這類經濟體來說，拉動經濟增長的關鍵性力量，既不是勞動或資本，也不是技術，而是消費。

私人消費的增長除了穩定的正常勞動收入以外無非來自于另外兩個渠道:一是現有財富的增殖;二是借貸。20世紀90年代以互聯網為主要載體的“新經濟”的繁榮帶動了股票市場的高速增長，為美國家庭帶來了巨額財富增長，21世紀初房地產市場的繁榮也為美國家庭財富的增長貢獻良多，但是從當前來看，我們找不到另外一支能推動美國家庭財富增長的有效力量。從借貸方面來看，美國經濟是一類典型的靠借貸維系運轉的經濟，無論是從美國家庭層面還是從美國政府層面來說均是如此。作為微觀經濟活動的主體，美國家庭有著寅吃卯糧的習慣，2007年美國平均家庭債務占其可支配收入的比例高達133%，金融危機爆發以來盡管美國家庭收縮了開支，但儲蓄率仍接近于零。從國家層面來說，截止到2012年5月，美國國債余額達到了驚人的15.7萬億，與美國一年的GDP相當。國債就是未來的稅收，這意味著每個美國人未來要多繳稅的現值近4萬美元，根據巴羅—李嘉圖等價定理，這一狀況必將會對美國家庭消費產生不利影響。量化寬松貨幣政策要發揮作用，最終依靠的還是總需求的擴張，而作為總需求最大組成部分的消費前景黯淡，無疑讓該政策成為無源之水。

(三)制度性限制

現代宏觀經濟政策實踐表明，作為兩大主要經濟政策手段，貨幣政策往往需要和財政政策配合使用才能取得良好效果。美國政治制度實行的兩黨政治，與世界上大多數國家一樣，有關財政預算和收入要經過國會的批準，但美國聯邦政府提出的財政支出計劃往往成為兩黨斗爭的政治籌碼。這其中涉及兩個重要問題:一是1997年美國參眾兩院通過了《平衡預算法案》，使大規模的財政支出和預算赤字受到限制;二是即使在預算赤字范圍內，政府的財政支出計劃也往往會因為黨派斗爭而流產。2011年8月，在距債務違約前僅幾個小時，美國參議院才通過了旨在削減預算開支并提升聯邦政府借貸上限的法案。該法案將14.3萬億的聯邦政府借貸上限提高了2.4萬億美元，并要求聯邦政府在未來十年間削減赤字額度2.1萬億美元。同年10月，美國參議院否決了奧巴馬政府提出的總額為4470億就業刺激計劃。該計劃包括為工人和公司雇員削減稅金，并為道路、橋梁等基礎設施建設提供資金。

2007年金融危機爆發以來，我們發現主要是美聯儲在積極行動，先后推出了三輪量化寬松的貨幣政策，同時，我們也發現美國聯邦政府在試圖擺脫危機方面鮮有作為，其中的根本原因在于兩黨斗爭的政治格局。因為，對于在野的共和黨來說，奧巴馬政府糟糕的經濟形勢和高位的失業率更利于該黨在2012年的大選中獲勝，這其實是一種典型的“囚徒困境”，即個體的理性并不一定帶來集體的最優結果。

(四)國際聯系

美元和歐元是當前的兩大主要國際貨幣，其中美元又處于優勢地位。此外，還有英鎊和日元等在國際貨幣市場上所占比例不大的貨幣幣種。美聯儲量化寬松貨幣政策的實施使美元進入了長期的下行通道，美元的貶值將有利于美國的出口，符合奧巴馬政府所提出的提振美國制造業和擴大出口改善就業的目標，但這種以鄰為壑的政策必將受到來自于其他貨幣區的相應報復。當前，歐元區一些國家正面臨主權債務危機，但歐洲中央銀行秉承原德國中央銀行的理念，認為中央銀行的唯一目標是維持物價水平的穩定，不可以為政府赤字融資。面臨美國更大強度的第三輪量化寬松貨幣政策的挑戰，作為美國的主要貿易伙伴，若歐洲中央銀行繼續執行嚴格的貨幣發行紀律，歐元區的出口和就業將會受到很大挑戰，歐元的未來也將被置于更加未知的境地。因此，可以預料歐洲中央銀行不會對美國第三輪量化寬松貨幣政策坐視不管。這一狀況也同樣適用于日本和英國，如果大家都開動印鈔機大量印鈔，那么任何國家的寬松貨幣政策的效果都會大打折扣，至少無益于國內出口部門競爭力的提升和就業機會的增加。

三、量化寬松貨幣政策與中國的應對策略

2010年中國經濟總量超過日本，成為世界第二大經濟體。自2001年中國加入世貿組織以來，中國對外貿易額以年均20%以上的速度增長。近些年來，中國的外貿依存度一直保持在50%左右。其中，作為GDP構成部分之一的凈出口占GDP的比例也高達8%左右，與西方發達國家相比，這兩項指標都是偏高的，這也說明中國與外部世界的經濟聯系空前緊密，外部經濟環境的變化，特別是與中國經濟聯系緊密的發達經濟體經濟環境的變化對中國將會產生重要影響。美國力度空前的第三輪量化寬松貨幣政策的推出以及可以預期的其他發達經濟體類似政策的出臺將會置中國經濟于更加不利的國際環境中。經過三十多年的高速發展，中國經濟也積累了一系列的問題，外部環境的變化對于解決這些問題也是重要的推動力量。具體說來，應該優先重視以下幾個方面的問題:

(一)資產價格波動與貨幣政策目標

20世紀七八十年代后，資產價格的劇烈波動越來越成為造成經濟危機的關鍵性因素。長期以來，遏制通貨膨脹、保持物價水平的平穩是美聯儲和歐洲央行制定貨幣政策的主要參照目標，后者更是將物價水平的平穩作為其唯一的目標。《中華人民共和國中國人民銀行法》第3條也規定:“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”。可見，促進物價水平的平衡是大多數中央銀行追求的目標。傳統上，我們一般是以消費者物價指數(CPI)和生產者物價指數(PPI)等反映實際生活和生產成本的指標來衡量物價水平的變化的，而資產價格的波動并沒有受到應有的重視。例如，擔任美聯儲主席達18年之久的格林斯潘就認為，央行很難判斷資產價格泡沫的存在，即使泡沫破滅，只要央行降低利率，就可以挽救經濟。但事實情況表明，無論是20世紀90年代初開始并持續至今的日本經濟蕭條以及美國在20世紀初的經濟衰退和2007年的次貸危機，其根源無一例外地均是來自于資產泡沫的破滅，而極度寬松的貨幣政策并沒有挽救經濟。可見，單純的通貨膨脹目標已經無法保證經濟的平穩運行。作為兩大基本宏觀經濟政策工具之一的貨幣政策在中國經濟生活中也扮演著重要角色，為應對金融危機對中國經濟帶來的負面影響，中國也實施了較為寬松的貨幣政策，而西方發達經濟體海量基礎貨幣的推出也有一部分通過各種渠道進入中國，兩股力量的相互作用使中國資產價格近幾年出現的較大幅度的上漲。鑒于資產價格的劇烈波動對整個經濟的重要影響，我們應擴大央行的貨幣政策目標，將資產價格的穩定也納入其中。

(二)轉變經濟發展方式和經濟結構調整

多年以來，投資、消費和出口是拉動中國經濟增長的三支主要力量。20世紀90年代以來，消費占中國總需求的比例出現了持續下降，當前已降至40%以下，這一數值在西方發達國家普遍在60%以上;而作為總產出另一重要組成部分的投資，中國的情況與西方發達國家正好相反，投資支出占中國總需求的比例持續上升，當前達到40%以上，而西方發達國家一般為20%左右;對于出口占總需求的比例，在主要發達國家中，除了德國比中國稍高外，其他國家都顯著地低于中國。以上數據表明，中國經濟增長的動力主要還是依靠投資和出口，消費需求對經濟增長的貢獻顯著地低于西方發達國家。2009年，中國出口總額超過了德國，成為全球第一商品出口國。但同時，中國也需要大量進口石油、鐵礦石甚至煤炭等大宗商品。當前，國際大宗商品基本上均以美元計價，量化寬松貨幣政策將從長期推高國際大宗商品的價格，推高中國制造的成本，弱化中國產品的國際競爭力。由于人口結構的變化和城鎮化的發展，中國曾經無約束的勞動供給也走到了終點，近兩年勞動力成本出現了大幅上揚，目前已顯著地高于印度、越南和泰國等周邊國家，曾經長期以低工資低福利為重要手段取得競爭優勢的中國制造正在失去這一優勢。為提高就業水平，美國和歐元區國家正試圖通過“再工業化”創造就業崗位。中國制造正面臨來自發展中國家和發達國家的雙重競爭，中國經濟要想避免生產性過剩的困境，出路在于擴大國內消費，適當降低投資在總需求的比例，提高經濟增長的質量和可持續性[3]。

(三)保持虛擬經濟與實體經濟的合理比例

由美國次貸危機所引發的金融危機普遍被認為是繼20世紀30年代大蕭條以來最嚴重的經濟危機，盡管兩者的表現大致類似，比如，普遍伴隨著市場流動性的嚴重短缺以及產出和就業的下降，但是這兩次危機的根源卻大相徑庭，大蕭條是實體經濟領域的問題，而此次金融危機則是由美國經濟的過度虛擬化所引起。作為一種新型的經濟運行模式，虛擬經濟的發展對于提高資源配置效率、維持實體經濟系統價格水平的穩定和提升在國際分工體系中的地位等方面都起著積極作用，但經濟的過度虛擬化也一定會引起整個經濟系統的崩潰。[4]從根本上來說，虛擬經濟的發展應該根植于實體經濟之中，與實體經濟保持一個大致合理的比例。我們可以從兩個方面來界定兩者的合理界限:一是虛擬經濟不能脫離實體經濟獨立運行;二是虛擬經濟部門不應成為主要的財富形成來源。經濟增長的本質是技術不斷創新和產業結構的不斷升級，從根本上來說，以制造業為主要載體的實體經濟始終是一國科技進步和創新的源泉，是提高一國國際競爭力的源泉。2010年中國制造業產值的全球份額超過美國，成為世界上最大的制造基地。經過多年的發展，以股票市場、債券市場、房地產市場、外匯市場和期貨市場等為主要內容的虛擬經濟部門也取得了長足的進步，中國在積極發展和引導虛擬經濟成長的同時，一定大力發展實體經濟，提高制造業的國際競爭力，這將決定在未來的國際競爭中能走多遠。

(四)積極推進人民幣國際化

當前，中國的外匯儲備規模已達3萬多億美元，其中美元資產所占比例約為70%，美國量化寬松貨幣政策的持續進行使中國面臨外匯儲備大幅縮水的巨大風險。從經濟總量、制造業發展水平和進出口總額等關鍵指標上來判斷，中國已經成為一個經濟大國，但還不能說是一個經濟強國。早在19世紀末，美國的經濟總量已躍居世界第一，1913年美國工業生產總量相當于英、德、法、日四國的總和，占全世界工業生產總量的三分之一，但直到二戰結束，美國才最終確立了其世界頭號經濟強國的地位。美國這一地位的取得和其精心設計的以美元為核心的戰后國際金融秩序直接相關，其地位在這一秩序的保護下一直延續至今。歷史經驗表明，一個國家要想成為制定國際金融和經濟秩序的重要參與者，維護自身經濟利益，其貨幣的國際化是前提條件。當前，美元的長期下行趨勢和歐元設計的天然缺陷為人民幣走向國際化提供了難得的歷史機遇，中國完全可以依靠堅實的實體經濟基礎和龐大的外匯儲備自信地讓人民幣有計劃有步驟地走向世界，這應該成為中國堅定不移的方針。

注釋:

①中國人民銀行2009年第一季度貨幣政策執行報告。

[1](美)米爾頓·弗里德曼，安娜·丁施瓦茨.美國貨幣史[M].巴曙松，王勁松，譯.北京:北京大學出版社，2009.

[2]陳志武.從美國次貸危機中學到什么？[N].21世紀經濟報道，2008-05-13.

[3]趙延明，王志宏.黃金市場的貨幣政策傳導機制研究[J].求索，2011，(3).

[4]陳燕.美國量化寬松貨幣政策下的中國貨幣政策思考[J].企業經濟，2011，(12).