堅持、放棄抑或改良?——對我國證券交易所組織形式改革的審思

■陳 風

我國的證券交易所在組織形式上素來以定位模糊、產權不明、治理結構畸形和缺乏競爭而遭人詬病。面對全球范圍內證券交易所公司化改制浪潮，我國的交易所該何去何從?是堅持、放棄還是改良現行的證券交易所組織形式，理論的迷思與現實的悖論著實頗費思量。在資本市場法治化的拷問之下，我國亟待賦予證券交易所自主、自治、自律的法人地位，引入競爭機制，改善治理結構，進而為將來的公司化改制創造條件。

一、有意而為還是無心之過:我國證券交易所組織形式之檢視

證券交易所的組織形式主要分為會員制和公司制，一般認為我國的證券交易所屬于會員制。但這一定性是否具有理論上的自足性與邏輯上的自洽性，尚需考察法律文本和進行制度分析。

(一)證券交易所組織形式的法律文本分析

關于我國證券交易所的組織形式，官方文件規定得并不一致。中國人民銀行深圳分行1991年制訂的《深圳證券交易所章程》第2條規定:“本所為會員制、非營利性的事業法人。”1990年8月由中國人民銀行上海分行批準的《上海證券交易所章程》第2條亦作出了同樣規定。1998年的《證券法》第95條將證券交易所定義為提供證券集中競價交易場所的，不以營利為目的的法人。這個定義中并沒有出現“會員制事業”的字眼，立法者的用意在于為證券交易所組織形態的改革和探索預留空間。2005年修訂的《證券法》第102條將證券交易所界定為“為證券集中交易提供場所和設施、組織和監督證券交易，實行自律管理的法人”，明確了證券交易所作為法人組織、特許法人和自律法人的法律性質。[1](P355－359)雖然在成文法層面上，我國現行立法明確了證券交易所的法人地位，但并沒有明確是屬于企業法人、事業單位法人還是社會團體法人。更令人不可思議的是，深圳證券交易所領取的法人資格證書是“事業單位法人執照”，而上海證券交易所領取的法人資格證書是“企業法人執照”，兩家交易所的產權與所有者權益均不甚清晰。可以說，我國的證券交易所既不是機關法人，也很難認定為企業法人或事業單位法人，更不是純粹的社會團體法人，其運行規則與法律文本之間存在明顯的脫節現象。[2]

(二)證券交易所組織形式的法律性質分析

1.證券交易所是官辦組織還是民間組織

理解這個問題需要先從我國證券交易所的成立背景說起。1990年，中國的計劃經濟體制還在盛行，中央政府對“股份制”尚抱著懷疑與謹慎的態度。上海的國有企業因為資金缺乏，急需借助股票市場進行融資。中央政府為了支持上海的發展，允許上海進行股票發行試點。但由于缺乏規范，股票交易秩序陷入混亂狀態。為了融資和整頓市場交易秩序，上海市政府建議創辦一家證券交易所，中央政府同意并授權中國人民銀行組建上海證券交易所。由此可以看出，上海證券交易所“不是會員發動的非官方產物，而是屬于政府主導下的強制性制度變遷”。

2.證券交易所與會員券商之間的法律關系

會員制證券交易所的一個重要特征在于，交易所由會員出資設立并對其享有決策權和控制權。但我國的證券交易所明顯不具備這一特征。一方面，會員券商并沒有明確對交易所出資。上海證券交易所成立時國家并未投入任何資金，交易所是以會員繳納席位費的一部分作為注冊資金的來源。深圳證券交易所注冊資金是政府借款，后以歷年盈余歸還，目前以席位費作為實收資本。無論是改作會員費的部分，還是繼續作為席位費的部分，它們都應是證券交易所的財產，而不是會員個別主體的財產，也不是會員共有的財產。[3]另一方面，會員券商并不享有決策權和控制權，這主要表現為于我國的證券交易所長期不召開會員大會，使會員大會這一所謂的證券交易所最高權力機關名存實亡。

3.證券交易所是會員自治還是政府管制

在我國目前的證券市場體制和相關法律制度下，證券監管部門對證券交易所的活動干預偏多，在一定程度上扭曲了證券交易所作為社團法人之自律組織的本來面目。對于證券交易所自律職責范圍內的事項，證券監管部門也管得太細，介入太深。無疑，中國證監會對證券交易所的活動進行監督是必要的，但監督過多會影響證券交易所的獨立性和自主性，而證券交易所真正的獨立地位是其自身法人治理結構規范化的必要前提。

二、證券交易所的公司化改制:現象、動因與啟示

改革與完善我國證券交易所的組織形式，需要對其他國家證券交易所的組織形式及其發展趨勢有清醒的認知。為此，有必要對“證券交易所的公司化改制”這一方興未艾的經濟現象進行深刻分析，是為鏡鑒之用。

(一)證券交易所公司化改制的現象透視

近20年來，世界范圍內掀起了一股證券交易所公司化改制浪潮。斯德哥爾摩(1993)、澳大利亞(1998)、新加坡(1999)、倫敦(2000)、巴黎(2000)、德國(2001)、香港(2002)、紐約(2006)等交易所先后在自己的交易所公開上市。伴隨著證券交易所的改制浪潮，作為描述這種潮流的一個新造之詞Demutualization(非互助化)遂和資產證券化潮流中的“證券化”(Securitization)一樣成為國際證券期貨業大行其道的熱門詞匯。一般認為，證券交易所從會員制轉向公司制，主要經歷三個方面的變化，即所有權結構、組織結構(治理結構)以及經營目標。在所有權結構上，由會員所有轉變為股東所有，從會員所有權、控制權與證券交易所設施和服務的使用權有機統一，轉變為這些權利的相對分離;在組織結構上，由互助性組織轉變為非互助性組織，由一人一票轉變為資本多數決;在經營目標上，由注冊為不以營利為目的的法人，轉變為公開聲稱營利性并追求股東利益最大化的商事組織。在這三個變化中，組織結構與經營目標的變化都不是證券交易所公司化的本質，只有所有權結構的變化才最具有實質意義，“非互助化從詞義上看就是一個組織從互助性的所有權結構改變為股份的所有權結構的過程”。[4](P35)換言之，非互助化的核心問題是“誰擁有交易所的所有權”。

(二)證券交易所公司化改制的動因分析

證券交易所公司化改制浪潮的出現并非空穴來風，而是有著深刻的動因。首先，信息技術的迅猛發展顛覆了會員制證券交易所的存在基礎。隨著技術的進步尤其是網絡技術的發展，證券交易逐步實現電子化、國際化以及無中介化，從而對傳統的交易所形成巨大沖擊，使得交易所不得不對自身的組織和結構進行調整。證券交易的電子化、網絡化使投資者擺脫了對中介機構的依賴，導致“脫媒現象”的出現，[5]即投資者不再通過經紀交易商進入證券交易所，而是直接進入市場。其次，證券市場管制的放寬直接導致交易所之間的競爭加劇。[6](P304)放寬證券市場管制主要體現在證券交易行業引入競爭機制，比如在價格上，各交易所大幅度降低交易服務費以吸引投資者;在硬件設施上，各交易所投入龐大資源對技術系統進行改造，從而向投資者提供高效透明的交易服務;在吸引上市公司方面，各交易所紛紛為上市公司提供更有競爭力的服務內容;在爭奪投資者方面，各交易所開發了各項服務品種，以滿足投資者的不同需求。再次，公司化改制給證券交易所可能帶來的優勢是本次改制浪潮的內在動力。公司化改制可能給證券交易所帶來的好處在于:一是有助于改善證券交易所的治理結構，提高決策效率和完善監督機制。交易所實行公司制以后，會根據我國《公司法》與《證券法》的要求完善自身的治理結構，包括增強董事會的獨立性、完善財務會計制度、披露公司的重大信息等，這將使交易所的運營更加穩健和透明化。二是有助于證券交易所吸納更多資本。交易所變成公司制后，可以通過發行股票或公司債券的形式籌集更多資本，用于技術更新或投資于其他商業領域。三是有助于股東通過轉讓股份或者分配盈余的方式實現其利益最大化。總之，“公司制證券交易所，由于擺脫了會員的控制，將擁有更專業的管理以及更有效率的決策，從而使得交易所能夠快速的應對變化，保持創新和競爭力”[7](P13)。

(三)證券交易所公司化改制的啟示

資本市場的發展與金融創新的加劇，極大地改變了傳統證券交易所的運作環境。已經存在的和可以預見的激烈競爭，使得生存還是死亡，成為懸在證券交易所頭上的一柄“達摩克利斯之劍”。在這種背景下，對證券交易所組織形式和治理結構的反思成為世界各國金融現代化和資本市場改革的一個重要課題。[8](P199)面對金融機構全球化、金融市場一體化、金融業務綜合化以及證券交易所非互助化的世界大潮，中國的金融法制不可能故步自封，更不可能獨善其身，唯有積極進行規則調適與制度變革，才能強化其時代適應性品格。

三、我國證券交易所組織形式改革的路徑選擇

在資本市場國際化的背景下，面對證券交易所公司化改制的浪潮，我國的證券交易所不可能無動于衷，更不可能獨善其身，而應當用理性務實的態度和開放的心態積極應對。

(一)證券交易所組織形式改革的學理論爭及其評判

關于我國證券交易所的改革方向，學界主要有三種觀點:第一種觀點主張將我國的證券交易所發展成為真正意義上的會員制證券交易所;[9](P50)第二種觀點主張借鑒其他國家的經驗，將我國的證券交易所改制成為公司制形式;[10](P312－323)第三種觀點認為證券交易所組織形式的改革不能脫離中國的現實國情，回歸會員制還是走向公司制，應從國情出發并最終由市場做出選擇。[11]本文認為，應當辯證地看待證券交易所的非互助化浪潮，改革我國證券交易所的組織形式。有幾點需要明確:首先，會員制并非證券交易所的必經發展階段，我國也沒有必要發展成為真正的會員制證券交易所。[12](P188－191)那種鼓吹現行組織形式制度優勢的觀點不足為取，所謂的“行政會員制”并不是一種制度創新，而是在我國政府主導下的一種強制性的制度變遷，是行政權干預證券交易所自治的結果，難以擺脫會員制證券交易所的窠臼。其次，對于國際上如火如荼的證券交易所公司化改制浪潮，我國不能視而不見。對此，我們應當吸收證券交易所公司化改制的有益經驗，推動我國證券交易所的良性發展。最后，證券交易所的改革應充分考量我國的國情，注重“本土資源”的挖掘。毋庸置疑，西方國家在市場經濟中的制度優勢是發展中國家進行法律移植的重要原因，但是倘若我們對本國問題懵懂無知，對外國制度一知半解就深信不疑其有包醫百病的神效，這必然導致致命的后果，歷史和現實中的一幕幕“制度模仿秀”值得我們深刻檢討。

基于上述分析，本文認為，改革我國的證券交易所組織形式，可以分兩步走。第一步是祛除行政管制，將證券交易所打造成獨立的自律法人，形成行政監管與自律監管的良性分工，在深滬交易所之間引入競爭機制。第二步是在充分有效競爭和嚴格自我約束的基礎上，推動交易所的所有權結構變革，對會員所有權和國家所有權進行立法確認，通過增資擴股實現交易所股權結構的合理性，使政府、會員公司、上市公司、機構投資者和其他法人積極參與到交易所的公司治理結構中來。限于篇幅，本文只對未來我國證券交易所公司化改制的必要性與可能性加以展開。

(二)我國證券交易所公司化改制的必要性與可能性

1.我國證券交易所公司化改制的必要性

首先，公司化改制有利于打破證券交易所的壟斷，促進競爭。目前，我國的兩家證券交易所并不存在實質性的競爭關系，他們只是在政府的安排之下進行適當分工。這種單一的市場結構不利于市場的繁榮，不利于企業融資，限制了投資者的投資選擇，增加了市場風險。其次，公司化改制有利于提高證券交易所的決策效率。證券交易所公司化改制后，股東大會、董事會和監事會職權清晰，可以降低決策成本，提高決策效率。再次，公司化改制有利于提升證券交易所的公眾形象。由于會員制證券交易所偏重自律監管而缺乏外部監督，社會公眾對其難以形成認同。最后，公司化改制有利于增強證券交易所的自治地位，減少政府的不當干預。長期以來，我國的證券交易所受制于政府的嚴格控制，缺乏獨立的法律地位與自治空間。公司化改制后，雖然基于路徑依賴的原因，證券交易所并不能完全擺脫政府干預，但可以在兩者之間保持恰當的距離，擴展證券交易所的自治空間。

2.我國證券交易所公司化改制的可能性

2005年修訂的《證券法》第102條規定:“證券交易所是為證券集中交易提供場所和設施，組織和監督證券交易，實行自律管理的法人。”這一修改對證券交易所自律監管的定位更加明確了。該法第105條第2款規定:“實行會員制的證券交易所的財產積累歸會員所有，其權益由會員共同所有，其存續期間，不得將其財產積累分配給會員。”這項條款比原條文增加了“實行會員制”幾個字，有學者認為，這可能意味著法律將認可我國目前尚未出現的以公司制作為組織形式的證券交易所。在他們看來，不實行會員制的證券交易所積累就可以分配，法律為此留下了空間。[13]當然，這只是學者的單方揣摩，頗有點理想主義的味道。從國外情況來看，通過法律的力量來推動證券交易所公司化改制有三種模式:頒行專門的單項法律模式、由政府監管部門出臺專門規章模式、修訂基本法律(主要是《證券法》、《公司法》)模式。本文認為，將來我國的證券交易所改制，應該在修改《證券法》的基礎上，由證監會推出證券交易所公司化改制的具體規章和方案，在立法技術上可以借鑒我國臺灣地區的《證券交易法》立法例，在法律中規定會員制和公司制兩種形態，并分別作出詳細規定。至于我國兩家證券交易所何者先行試點改制上市，法律沒有必要干預，應留給其自主決定。

近年來，我國的證券交易所已經認識到證券交易所公司化改制的必要性，并委托學者對此做了專題研究。2002年上海證券交易所研究中心發布了一份研究報告《從會員制到公司制——證券交易所的發展趨勢》，指出在全球證券市場結構變革加速的背景下，我國證券交易所應直面體制轉軌和國際化的雙重挑戰，采取積極措施，為最終樹立競爭導向的發展理念和國際化的發展戰略，與國際市場接軌做好準備。2012年2月，上海市金融服務辦公室負責人表示，“十二五”期間，上海將在金融市場組織結構上創新，交易所的公司化改制等重要議題將被提上議程。[14]種種跡象表明，政策制定者已經認識到了證券交易所公司化改制的必要性與可能性，并積極地進行著制度設計上的準備。有理由相信，證券交易所的公司化改制將是一個里程碑式的事件，對于完善我國的資本市場法制具有不可低估的意義。

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