金融衍生品測試:金融創新中的食品與藥物管理局

■[美]艾瑞克A.波斯納 E.格蘭·威爾文 伍巧芳編譯

當金融產品被用于對沖和規避風險時，它們具有正社會效用，然而當它們被用來投機或者監管套利時，它們就會對社會產生一定的危害。對沖和投機的區別在于，對沖可以減少投資者面臨的風險而投機卻會增加風險。購買金融產品進行對沖本質上就是投資者付錢讓另一方承擔風險，而對方通常有比較好的風險吸收能力，可能是因為其具有更多元化的投資組合或者持有的資產價值與所承受的風險成反比。相反，投機行為卻只是增加其無補償的風險暴露:這完全是在賭博。投機是一種零和行為，它不僅增加了參與方的風險，也會造成很多負面的第三方影響，比如增加整體經濟的系統性風險。

不同種類的金融衍生品被用于對社會有益的風險對沖中，或者社會成本高昂的投機行為中，而大多數金融衍生品可以同時用于兩種行為中。20世紀90年代金融市場放松管制的做法是假定收益大于成本。而2008年的金融危機使人們普遍意識到投機高昂的社會成本，并且明確了在過去三十年中是金融創新大大地促進了投機。當前公共政策面臨的挑戰是制定一種新的監管制度，既可以保留有益的金融創新，同時又能消除具有社會危害性的金融產品。

為了解決這一問題，我們建議模仿美國食品和藥物管理局建立一個專門的政府機構 (或者適當地轉移一些功能給現有的機構如消費者金融保護局)，來審核所有新金融衍生品的準入申請。投資銀行和其他金融創新者將不能隨意把新開發的金融衍生品投放市場。就像藥品制造商，他們生產的新藥必須獲得政府部門的許可才能進入市場。該機構將通過衡量當前金融衍生品的成本(一般通過投機產生)和收益(一般通過對沖獲得)來評估此衍生品，并在其收益大于成本時允許它進入市場。在下文中我們將詳細闡述這個建議。

一、金融創新的利與弊

(一)金融市場的兩大作用

1.對沖風險或保障收益。大多數個人在生活中都面臨與其勞動收益相關的各種風險 (他們的公司，所在的行業以及他們的國家等)，物價水平也面臨一些風險(匯率風險，運輸成本以及房價變動等)，自然災害或者其他變故亦然。在缺乏流動性的市場中，他們還面臨著由于有限的資本投資選擇所帶來的風險。金融市場發行保險(通過再保險市場)，提供更多種類的多元化金融投資，同時允許所有人無論是農民還是國家 (通過主權財富基金)來對沖商品和貨幣風險，在很大程度上幫助解決了上述問題。席勒認為應該引入新的金融衍生品，用于追蹤諸如地區性產業健康程度、房價以及其他會影響居民生計的變故。這種對沖的關鍵前提是此金融活動的目的簡單而明確。即金融活動的雙方都應該暴露于一定的風險下，而通過金融活動，兩方所受的風險都有所減輕。例如，健康保險在世界范圍內減少了保險購買者在健康和不健康狀態下的財富差異，而保險公司則通過給成千上萬沒有健康風險的保險購買者投保來降低其風險。就保險的自然屬性而言，通常在貨幣更值錢的時候付出資金，而在貨幣價值減少時，再反向收回保費。

2.資本配置。金融市場在資本配置方面也具有非常重要的作用。風投公司、貸款機構、小企業投資者決定對哪些公司提供融資會給實體經濟造成重大影響。令他們作出正確決定的激勵因素，相應受到撤資或者“退出”流動性資本市場或者出售貸款 (通常證券化的)等預期的影響。因此，幫助產品價格調整，使其趨近于實際價格的金融市場活動可以影響潛在產品的資本配置，并促進經濟效率。提高價格信息效率的唯一作用就是反映資產的基礎(社會)價值并影響實體經濟中的資本配置。而太難以預期的波動，受其他投資者預期行為的過度驅使，以及極短時間內的價格變動導致的對于實體經濟的影響將不在此進行討論。

(二)金融市場產生的兩種社會成本會抵消其社會收益

1.成本之一:投機。在金融市場中，不同的個體對未來的經濟事件通常具有或者表現出似乎不同的看法。這些觀點上的差距遠比信息上的差別要深刻得多。其中一些雖然只是不同的觀念和信仰的結果，但其與故意的賭博并沒有什么區別。另外一些則體現了由于不同的市場參與者的稅收和監管待遇的不同，而導致同樣價值的資產對于不同的市場參與者可能會有不同的價值;這樣的“投機”本質上就是監管套利和稅收套利。類似的情況在投資者不完善的啟發下對資產進行評估時也會發生，甚至此時并沒有執行明確的監管。例如在一個司法轄區內進行債券評級而使用了不完善的風險指標，投資者會很自然地認為這些債券相比于其他資產有著較低的風險，即使就個人情況而言，事實并非如此。

正如吉爾伯等人和威爾所說，投機行為是有害的，因為它暴露了投機者的風險，卻不能充分補償他們。當兩個人在打賭一枚硬幣是否會正面朝上時，他們同時引發了讓未來更糟糕的風險，假設他們都是風險厭惡者，那么他們所獲得的收益不足以覆蓋他們所損失的效益。所以，理性的人不會參與投機，除非(1)他們喜歡賭博 (這需要有賭場之類的便捷方式來滿足這種需要);(2)至少有一個交易方被迷惑了 (我們認為是這非常普遍的現象);(3)交易雙方在進行監管套利(這也是很普遍的現象)。因此，允許投機行為將不會帶來任何的社會收益。

2.成本之二:信息競爭。這個問題在高速交易中表現得最為突出，即大量的對沖基金用于獲得信息的投資，以保證投資者會在十億分之一秒內比競爭對手早一步得到信息。在電影《海商通牒》(Margin Call)中，大型投資銀行CEO給他的員工演講提及華爾街三大賺錢方法:“聰明、爭第一或者欺騙。我不愿騙人，但是在這里的人幾乎都是聰明人，只要做第一就容易得多。”速度的競爭可以表現在花3億美元從紐約到華盛頓穿過地表修建的直線光纖，該光纖讓兩地通信時間縮短了三毫秒。而通過該工程創造的數量巨大的使用自動算法的小型套利機會，使得這項工程有利可圖。然而在相關的過渡時期，這種微小的提速可以創造的真正套利機會很少，所以其社會收益很小。例如農民不會因為早幾納秒知道小麥和玉米的市場價格變化然后決定種哪樣而獲得收益。這種現象最早在1971年就有所研究，而且當前在經濟學領域被廣泛接受。當然我們也要認識到，并非只有在高頻率交易的極端情況下提前獲得信息會帶來收益，任何一家公司出于基礎配置的目的而提前獲得信息都會獲得比社會收益更多的利潤。再次重申，競賽的特質與資本配置在很多方面是相對立的。高頻率的交易現在越來越快速，而且充滿了不規則性和不可預測性，這些都可能影響實際資本的配置。

二、金融創新的實施

很多金融產品給市場帶來了收益，但有些卻造成了損失;還有一些產品的使用富有成效，但也可能會因為濫用而導致不良結果。例如19世紀創建的人壽保險總體上來說是一種有益的金融衍生品。負擔家計的人對其配偶的幸福程度非常關心，因為她知道一旦她死了，她配偶的收入將會大幅度減少。那么她可以從她收入中存下一部分錢以應付這種情況，當然她也可以選擇更加便宜的方式，就是購買人壽保險，以其配偶為受益人，即當且僅當她去世時，其配偶可獲得一定金額的理賠。人壽保險使受保人的福利提高了，并且平衡了受益人的財富。即相比于在配偶生前收入很高而在配偶過世后收入卻很低的情況，購買人壽保險使受益人無論其配偶生或死都會穩定在相同的收入水平，這樣情況就得到很好的改善。

然而，人壽保險也會被濫用于投機。在18世紀的英格蘭，人們會為政要和一些名人購買人壽保險，如果指定人過世，購買者將會得到一定數額的理賠。當然原則上人壽保險可以用來對沖風險——例如突然來到的經濟危機或者因為州長被刺而導致個人收入的損失。但實際上，人壽保險往往被用于賭博。賭博是一項社會浪費行為，因為它增大了投資者收入的變動而不是減少這種變動(就像購買保險)。于是，保險法規定了保險購買人不能填寫與其無直接金錢或感情關系的人做受益人，而此法條也響應了可保利益原則。

現代金融衍生品市場，在更高層次的復雜性上回放了18世紀人壽保險市場的折中觀點。即一些衍生品只能用于避險而不能用于投機。例如20世紀中期最重要的金融創新就是共同基金的發明，特別是密切追蹤市場指數的共同基金。共同基金通過允許投資者利用它分散進而對沖與股市投資相關的風險，而給投資者帶來明顯的收益。而在過去，個人如果想購買一個股票投資組合需要持有巨額的資本金，并且要支付大量的手續費才能完成這樣的投資組合。

另外，投機者或者高頻交易者通過投資共同基金，尤其是股指基金獲得的收益是極少的。因為在共同基金交易中，股份數量都是有管制的，所以只能進行個人交易。那些進行大額交易的投機者和高頻交易者在低手續費的分散性投資組合中獲利較少。共同基金同樣也被專門設計為個人投資者的投資工具，而不適合機構投資者和投機者。顯然所有這些特性自共同基金誕生之日就存在了，甚至在這些基金被廣泛使用之前已經廣受評論。

其他一些金融衍生品可以同時被用于投機和對沖，但長時間經驗表明，它們通常被用于對沖。期貨合約已經發揮了重要作用，讓農民、企業和國家在商品價格方面對沖風險。農作物在豐收前要經過長期的種植，而其市場價格的確定是在豐收的時候。農民為了避免市場價格降低所造成的損失，可以在期貨市場提前出售今年的產品，從而把市場價格降低造成的風險轉移到期貨購買者身上。人們也可以通過購買期貨進行投機，當期貨合約增加了其投資組合的風險卻沒有增加其預期價值時，我們說這種期貨合約就是投機。當然，就整體而言，期貨合約似乎利大于弊。

還有些金融產品的社會價值為零。2005年夏天以前純粹的信用違約互換(Credit Default Swap，簡稱CDS)在大多數州是不合法的。債務違約的保險合約在那時是被禁止的，因為當時的保險監管要求保險方一定要有可保利益:你只能為你真正擁有的債券購買保險。在金融服務機構的游說下，這些限制被一一解除，CDS迅速成為一個繁榮的行業。然而事實證明，在信用危機中，這些衍生品被廣泛地認為導致了金融市場的嚴重不穩定，并在其應用過程中使風險錯配。

有擔保的CDS(有可保利益)一直都合法，但是一直都沒有正式被使用過，因為，正如吉格里奧所指出，使用這種互換會使投資方暴露于對手方的違約風險之下，而且要對沖債券的違約風險非常簡單:只需要出售債券并且購入國債就行。CDS是唯一可用的方法，以避免為了對這些債券進行投機，而不得不持有大量相抵消的多頭和空頭國債頭寸以及相關的債券頭寸。因此，它們幾乎完全就是投機交易的工具，或者促進了高頻率交易。紐約州解除了對CDS的管制，因為他們相信這種衍生品可以創造大額的交易量并不用承擔其造成的后果。當這種衍生品被獲準上市時，幾乎沒有討論過這種衍生品會造成的系統性或者更廣泛的后果。

另外，還有統計學衍生品，波動衍生品、相關性衍生品及債務抵押債券。波動衍生品是基于一段時間內日均股價或股指波動付款的衍生品。相關性互換則基于一段時間內某一股票簇 (通常是股指)變動的各種相關性付款。最流行的工具就是允許投資于債務違約相關性的抵押債務債券(Collateralized Debt Obligation，簡稱CDO)，包括臭名昭著的資產抵押證券的CDO。

這些金融工具似乎在市場中發揮了一定的作用。首先，許多對沖基金廣泛地運用資產的統計特性建立模型，這些模型在其他衍生品定價中非常實用，因此，人們相信這些模型是專業的。其次，投資銀行開發的結構性衍生品中內嵌了這些統計特性，并將其出售給消費者。似乎很容易銷售這些衍生品，因為對客戶來說這些衍生品的風險要素都被轉移走了，然而在2007年的一項研究中發現，消費者一般都高估了一些風險如股票價格的微小波動風險，而低估了其他風險如系統性災難風險。再次，投行和對沖基金開發的金融衍生品只是滿足過去用于資產信用評級的各種條例，而不是實質性地減少和投資者有關的風險。這就導致由CDO中炮制出大量的AAA級債券而不顧這些債券具有高度的系統性風險。于是，這些衍生品成了監管套利和評估套利的好工具。最后，復雜的金融機構再利用這些金融工具進行稅務套利。

三、金融創新的損益測試——對沖與投機的成交量之比

上述例子提到了一系列基于經濟學分析的測試，該等測試可以明確說明一種新的金融工具會獲得凈收益還是凈損失。盡管這個過程可能看上去比較新奇，但它們是模擬政府評估橫向并購提案的過程設置的。確實，它比評估橫向并購提案的標準要更加精確、詳細和量化，由100多位具有經濟學博士學位的公務員實施測試。與橫向并購的評估一樣，我們假設對新金融衍生品的評估，首先建立在分析該衍生品的本質會否引起投機或對沖的核心測試上，再看該衍生品是否包含其他緩和或者惡化因素。

該機構的基礎標準就是，一種新金融衍生品的可保利益所增加的福利是否超過它促成的投機行為所產生的成本。新衍生品的評估開始于對某些準備投資新金融工具公司的行為分析，從而進行該衍生品的市場需求分析，然后得出該衍生品適合哪種需求的結論。然后該機構可以為這些新金融工具的市場需求歸類，看它們是屬于投機行為還是對沖行為，然后量化兩者所帶來的損失和收益。分析數據則可以要求參與評估的公司提交，因為他們要獲得監管許可，這樣很大程度上方便了評估的進行。如果需要的話，該機構還可以擁有傳訊權，其目的是為了獲得更多的相關信息。在大多數實踐中，每種被測衍生品的相關問題都受到足夠的重視，而測試結果也會非常明確。我們提供了三個簡單的例子。

第一，假設用新衍生品進行投機的主要原因僅僅是信仰的差異。阿森納斯歐利斯和席勒以及希姆斯克對此給出了詳細的數據，并基于其本國經濟現狀對這類衍生品進行了預期分析。他們用經濟模型及公共數據對居民個體消費和財富，以及經濟狀況的相關變動情況進行了分析，并調查了居民對經濟未來發展意見的不同情況。阿森納斯歐利斯和席勒得出的結論是，該種衍生品有足夠的潛在對沖機會，而希姆斯克演示了其可能引起的投機行為遠大于其對沖的機會，因此，就我們的標準，這種衍生品不能夠進入市場。在實踐中，測試機構可以通過使用他們專有的高質量數據來源來提高他們的分析質量。

第二，在許多情況下，可能衍生品投機行為造成的平均損失在數目上和其對沖帶來的平均收益是相等的。例如，在標準經濟假設下，如果平均的對沖和投機規模一樣，而交易量決定了所帶來的收益和損失。在這種情況下，所有測試在第一階段就可以結束，要做的只是一個基礎的市場需求分析，然后貼上標簽就行了，而這也是產品研發過程中市場調研的重要組成部分。

第三，在一些情況下，投機帶來的損失由于一些特殊來源會有明顯的上升，例如稅收套利和監管套利。在以前的案例中，公司經常會咨詢稅務律師來設計可以進行稅收套利的衍生品，所以政府部門也可以在稅務顧問的指導下完成此項分析或者直接將其外包給稅務咨詢師。在最近的案例中，常運用金融產品需求的標準經濟學模式直接分析投資者評估的啟發式影響，如家庭偏見，對常見的金融統計數據的敏感度(價格變動、持有期收益率等)，信用評級標準等。此項分析的結果可與產品的實際風險特征進行比較，從而確定對該金融衍生品的預期過度需求產生于這種啟發式的利用。

在普遍形式或者其中一種簡化形式下，如果這些分析得出了清晰結論，探究就應該停止。但是如果得出的是一個模糊的結論，監管者可以提出更多的問題并且對答案做出更加精準的判斷，包括:

其一，該衍生品在資本配置中起什么作用?從對投資銀行家和私募股權公司的調查可以看出，該衍生品對直接促進各公司資本再分配是否起到了重要作用。通過提高價格信息效率而間接促進的收益則更加難以計量，這時就需要更深入的研究。

其二，該金融工具如何影響交易速度?這問題在與市場決策者或金融業專家的討論中可以很容易得出結論。這些市場參與者將熟練掌握不同時期的不同衍生品以及不同市場上的流動性。

其三，該金融工具能否產生正面的外部性信息?理論上，一些衍生品在反映相關事件的市場信息時會產生正外部性。預測市場一直因此功能大受贊賞;如果大眾的智慧在打賭誰會贏得下一屆大選時表現出來，這一信息將極大地方便人民的生活。曾經也有類似于此的關于CDS的言論。然而，我們嚴重懷疑該言論在多數案例中的準確性，并將要求申請者承擔很重的舉證責任。政府債券的信用違約互換的市場價格，除了反映政府債券和無風險基準債券價格之間的關系之外，不能反映其他任何的主權違約信息。另外，加快信息披露的速度只有在幫助人們在實體經濟中做計劃時才會帶來社會收益，而且，正如我們所提到的，私人占有信息的動機和公共利益是不相稱的。

四、金融創新的法律測試——金融市場上的美國食品與藥物管理局

(一)法律測試的實施方法

主要有兩種法律測試方法。第一，國會可以賦予監管機構權力，使之作為防護篩以防止危害行為的發生。第二，國會可以創建私人訴訟權，以便使在測試中遭受損失的個人在事后可以獲得合法補償。這兩者各有其優點，它們往往是結合使用，但我們將側重于前者。

基本理念就是該機構 (可以是已經存在的消費者金融保護局，也可以是新設的機構)可以篩選進入市場的新金融衍生品。因此，金融產品的創造人在未向該機構提交申請之前不得將產品投放市場。該機構將使用我們先前描述過的測試方法評估新金融衍生品。該機構可以同意、反對或者在特定情況下同意該產品進入市場。然后獲得許可的衍生品就可以在市場中進行交易，或者在一定條件下進行交易。任何不經允許就直接交易的衍生品發行人將受到法律制裁。

該機構可以效仿兩種有效的模式。其一是美國食品和藥物管理局檢測新藥物的模式。制造商必須先提交藥品的上市申請，在得到美國食品和藥物管理局許可后才能正式投放市場。藥品檢測的主要步驟包括成本高昂且周期漫長的隨機臨床研究。這種方法為創新金融工具提供了一套檢測模式;不過對所推薦的金融產品的分析會便宜許多并且快得多，因為其所用的數據都是可獲得的現有公共數據，而且在大多數案例中檢測所需要的數據都可以由相對機械的電腦運算得出。

第二種就是司法部和聯邦交易委員會對合并建議的審查模式。當兩家公司尋求合并時，它們必須取得上述兩者中至少一個部門的允許。相關部門則運用《橫向合并指南》所規定測試來評估該合并建議。從根本上講，該測試要求機構必須權衡由于合并方市場力量的增大而產生的反競爭效應，以及由規模經濟或其他來源所帶來的效能利益。與金融創新的方式一樣，申請人必須通過一項結合定量和定性因素的測試來獲得政府機構的事前批準。所不同的是，合并只是一次性合約，不像金融衍生品還包含了一定的知識產權。此外，規范新金融產品的主要理由是它們對消費者造成的直接傷害，如同藥品一樣，而不是它們所造成的外部性，如同合并一樣。

評論員雖然批評了美國食品和藥物管理局的藥品準入程序和合并批準程序，但輿論卻對這些篩選機制非常贊同，認為它們有一定的社會需求性，盡管它們還有待完善。毋庸置疑，它們是很獨特的。在美國大部分其他產品都沒有受到如此嚴格的監控:雖然政府偶爾會抽查產品的安全性并測試產品性能，發生危害時允許法律訴訟，但是在除藥品以外的產品中進行準入檢測是不常見的。因而就產生了這個問題，即為什么金融創新更像藥品創新，而不像美國經濟中的其他產品。主要有以下一些原因:

1.主觀偏好和專業知識。對個人最好的藥品并非是針對個人的特質下藥，而是對癥下藥。不同的人對于不同的治療反應是不同的，而在進行治療之前，接受治療的個人、治療他的醫生或者任何其他人對治療的反應通常是不可預測的。所以對于病人來說，決定最合適治療方案的關鍵是醫學界根據自己專業知識客觀做出的判斷，而不是患者主觀上偏好的醫療方案。不僅僅是患者常常向醫生咨詢最好的藥物，醫生通常也會根據集中進行的研究發表自己的意見。

這些特性使得藥品與其他商品有了顯著的區別。在購買電視、電腦、書籍的時候，消費者在任何時候都比專家們要清楚自己的品位。消費者的這種能力使得市場提供的大量選擇以及為個體提供的詳盡產品資訊 (而不是一堆準入和禁入原則)，在除了健康產品市場外的其他市場變得非常重要。而藥品市場的專家建議也遠比其他市場的專家建議重要。

經濟學理論告訴我們金融產品和藥品十分相似。個人的最佳投資收益組合在不同個體中變化很小，除非是少數可以很容易觀察和描述的個體投資特性。這些特性包括風險偏好、年齡、所在行業及其居住地。另一方面，最佳投資組合是一個非常復雜的計算問題，其所運用的經濟學和電腦科學都是最前沿的科技。絕大多數富人都會就金融資產配置的問題咨詢專家意見，而很少就其他生活用品的決定咨詢專家意見。

2.拖延和不確定的反饋。在一系列標準化設定中糾正錯誤決定的一個經典的機制就是，快速并準確地反饋其結果是成功或失敗，而這的確使個人對這些設定的了解遠超過專家。這個理論已經在經濟學和心理學實驗中被廣泛驗證。而在醫學上的一個重要問題是，這樣的反饋往往受到長期拖延并且經常被一些不確定結果及安慰劑效應所干擾。無效的藥物通常經過長時間的療程才被發現，而有效的藥物往往只在少數人身上起作用。藥物可能會有微小的長期的腐蝕性副作用，有可能只有很小的幾率會引發其副作用。因此，藥物是否可以安全使用需要詳細的科學證明，正如美國食品和藥物管理局強制執行的臨床驗證一樣。

而這種拖延和不確定性的反饋在金融活動中更為普遍。大多數藥品獲得檢驗結果的周期是1—2年，而許多金融工具直到千載難逢的金融危機來襲時才會暴露其潛在的缺陷。至少在一些時期中，很多事前的敏感性投資項目不受歡迎，反而一些荒唐的投資項目經營興旺。因此，人們在未獲得清晰的投資項目反饋之前可能會長時間地做出錯誤的投資決定。

3.潛在危險的程度。如果你買錯了食物你可能會生病，如果你買錯了手機你的生活可能會被嚴重打亂。鑒于藥物的效力，買錯藥品可能會導致嚴重的后果，有可能是一場毀滅性的災難，雖然它發生的概率很小。例如，在20世紀50年代給產婦注射麻醉藥被廣泛指責為引發一系列自閉癥病例的罪魁禍首。為徹底避免類似結果發生，今后的藥品上市都要經過嚴格的測試。正如最近美國人在金融危機中發現，金融市場不僅僅對個人會有嚴重的不良影響，其對整個社會也會有不良影響。因此，金融衍生品的危險程度只會比藥物有過之而無不及。

(二)法律測試存在的問題及應對措施

考慮到我們的建議會受到某些質疑，下面我們就法律測試中可能出現的問題提出相應的應對措施。當然我們承認，需要進一步的研究才能提供更加詳盡的解決方案。

1.拖延和官僚主義的風險規避。美國食品和藥物管理局的批評者們認為藥品上市之前的拖延是沒有必要的，這種拖延部分是因為官僚主義的風險規避——如果美國食品和藥物管理局錯誤地讓藥品上市而造成醫療死亡或嚴重的藥物副作用，美國食品和藥物管理局將會受到國會的審判，但如果美國食品和藥物管理局過分放慢藥物批準，那么所造成的社會成本將超過其所面臨的風險。于是，美國食品和藥物管理局過分依賴于極端嚴格的臨床測試而忽略了其他形式的研究。我們不知道這種批評是否準確，但即使準確，我們仍然相信官僚主義的風險規避在金融創新中所造成的威脅要遠小于其在藥品創新中的影響。有兩方面原因。首先，無論金融衍生品造成多么可怕的后果，它都不會像生育缺陷或者早產死亡這么嚴重，所以對犯錯誤的監管者的審問所產生的宣傳價值較低。第二，我們也相信附加的金融創新產品所創造的利潤要小于附加的藥品創新所產生的利潤，因為現在已經可以有效地利用金融衍生品進行套期保值。所以，即便近期最有前途的金融創新，例如凱斯-席勒(Case-Shiller)住房衍生品，也會碰到市場需求的上限。因此它所造成的負面影響較低。

2.界定的問題及一般性問題。可能最困難的問題就是出于審查的目的來界定“金融產品”。以信用違約互換(CDS)為例。是最早發行CDS的人需要獲得上市許可，還是僅僅第一個發行純粹CDS的人需要，抑或是第一個發行用于擔保主權債券的純粹CDS的人需要，或者僅僅是希臘債券才需要?我們的根本觀點是最初發行CDS的人需要得到政府機構的批準。由于金融衍生品的用途廣泛，可以由政府機關決定其特殊用途 (類似于新藥品的準入)。發明者或隨后的發明者可以基于附加數據和市場條件變動再申請該衍生品的更多用途。

3.專業知識的缺失。最常見的問題是政府機構吸收不到真正有才能的人，而其導致的結果就是這些機構無法理解和管制他們權力范圍內的衍生品。因此，美國證券交易委員會的評論員認為，正是由于無法評估衍生品才最終導致了2008年的金融危機。這些評論有些過分了。許多政府機關——包括FDA、司法部和聯邦調查局——都有頂尖的人才為其服務，而且他們可以將其服務外包給顧問和咨詢師。另外，由于需要政府允許準入，衍生品發行公司將被迫尋找專家為其產品做市場分析來確定產品的價值，正如在并購和新藥上市過程中廣泛存在的那樣。這樣也減少了政府機構的評估負擔。當然，我們的金融創新機構需要像美聯儲或FDA一樣完善的設計，以便給予其官員足夠的補償。

4.現有衍生品的管制。設立FDA的法規規定已經在市場上交易的藥物要接受新法條的約束，我們也采取這一方法。不過，對于金融衍生品機構來說，檢測每種已經存在的金融衍生品太過困難。評論家們可能會說這樣我們就無法監管許多導致2008年金融危機爆發的金融衍生品，包括我們最討厭的信用違約互換。盡管如此，新產品通常是最有害的，因為市場參與者很少有機會適應它們，它們制造出最大的混亂并創造了監管套利的最大機會。因此我們的重點是前瞻式的，但并不排除以其他方式來監管現有的金融工具。

5.由于缺少知識產權而降低創新的欲望。 CDS的開發需要很大的智慧和資本投資。投資銀行開發這些衍生品的目的是盈利，他們只要在對手開發出相似的產品前把這些產品賣給客戶就能盈利。一旦該衍生品理念曝光，其對手就可以復制出相似的產品從而降低價格和利潤。因此投資銀行可能會停止金融創新，如果他們能預見其產品審查需要很長的一段時間，而在此期間創新的細節會公之于眾。

這種擔憂有些夸張。投資銀行可能已經有過多的動機去投資那些社會收益性比較模糊的新金融衍生品。另外，原始的金融衍生品是可以有專利權的，只是當前的法條相當含糊。如果投行的創新動機不夠，那么可以通過有限地保障其知識產權來解決這一問題。例如在其創新產品獲得市場準入后保證其一年的知識產權。

6.負擔更輕的金融監管形式。有些人認為較少嚴厲的監管形式是可能的，包括信息披露、標簽規定或稅收。我們不否認有其他可替代的監管形式，但我們認為那些都是監管不力的。信息披露規則是出了名的低效;這種方式對于藥品監管顯然不夠力度，在藥品測試中，即便有醫生的幫助也很難評估該藥品的作用。另外一種方法就是再次提出可保利益的需求，但這種方法顯然會過于加重其負擔，就像普通法中定義的那樣，即便在沒有可保利益的前提下依然存在風險對沖的機會。我們的建議就是，賦予某機構權利來決定，在什么時候可保利益首先作為替代粗略的普通法方案而存在。

7.如果人們想賭博，應該獲得準許。在經濟模型中，人們普遍被認為是規避風險或至少是風險中性的。對這些人來說，賭博并不理性。如果風險厭惡者和風險中性者最終都開始賭博，那要么是因為他們喜歡賭博，要么是因為他們不明白到底在進行什么樣的交易。

該項調查顯示，要么像很多州一樣規定賭博是違法的，要么就限制賭博的設置使其具備最大的娛樂性和最小的風險性，這主要是我們的現行制度所實現的限制和規范的賭場和彩票。當人們用復雜的金融工具進行賭博時，他們很可能會誤用這項他們不了解的工具，從而獲得最小的娛樂價值而產生遠超過傳統賭博方式所產生的風險。最后，我們應該意識到，大多數投機行為都是由復雜的金融機構如投資銀行進行的，其動機往往是監管套利;如果賭博失敗，他們都期待著政府來拯救他們。這種類型的賭博顯然是有社會危害性的。

五、結論

本文通過分析金融創新的利與弊以及金融創新的實施方法引出了對金融創新的兩種測試，即損益測試和法律測試。其中法律測試的實施直接以美國食品和藥物管理局對食品和藥物的監管為參照，該測試主要圍繞一個簡單的市場分析進行，就是該金融衍生品可能更經常被用于對沖還是投機?該測試能夠恢復普通法的可保利益原則(在20世紀90年代放松監管之前用來控制金融投機行為的方法)并用準確的數據進行支持。可保利益需求減緩了(盡管沒能完全阻止)那些主要用于投機的金融衍生品的開發力度。我們的建議只是可保利益原則的復雜版本，其目的是完全阻止投機行為但不干預有社會價值的對沖行為。在聯邦層面，美國商品期貨交易委員會和美國證券交易委員會已經具備對金融產品的管轄權。每個州都有擁有金融產品管制能力的保險機構，和大多數金融產品一樣，它們都有類似保險的組成部分。我們建議成立一個類似美國食品和藥物管理局的機構來監管金融衍生品，旨在能夠更有效地進行金融監管。