存貨質押商品市場的流動性研究

羅小蘭

摘要：文章從市場微觀角度對存貨質押中可能出現的質物變現情況的流動性進行研究，通過價差分解技術對價差進行分解，排除逆向選擇成本后用剩下的價差部分對商品市場的流動性進行更為準確的描述，并設計了度量該市場中流動性水平的指標。對可能影響流動性的各變量進行單因素相關性分析，再通過全因素多元回歸分析研究各變量綜合對流動性的影響。最后通過實證研究表明銅質物市場的每日交易數量、價格、價差、持倉量對流動性水平指標有顯著的解釋能力。

關鍵詞：存貨質押；流動性；價差分解

一、思路與建模

（一）模型

根據信息不對稱的逆向選擇效應，交易含有的私人信息，將導致基礎價值變動，變動量為價差的一部分。知情者交易會引導價格向真實價格回歸，當知情交易者了解到市場價格高于真實價值時，他們會采取賣出的策略，然后下一時刻商品價值會向真實價值趨近。令假設市場上知情交易者進行交易的影響總是大于不知情交易者的影響，即當t-1時刻如果出現市場價格偏離商品真實價值的時候，知情交易者進行交易產生的影響會在t時刻作用于商品價格，令市場價格向其真實價值回歸。

1.假設t時刻質物在市場上的最高價為Pa，最低價為Pb，且t時刻實際成交價格為Pt。本文以日交易數據為研究單位。

2.價差一般用S（spread）表示，S=Pa-Pb。

3.根據上述，有必要定義一個指示變量Qt，用來表示知情交易者進行交易對價格產生的影響，當Pt>Vt時，有Qt=-1；當Pt=Vt時，有Qt=0；當Pt

4.Vt為質物t時的價值，用最高價格和最低價格表示，有Vt=■；再者考慮逆向選擇成本對價格造成的永久性影響，永久性影響體現在資產價值發生變化，則有Vt=Vt-1+α■Qt-1+εt（a），由此式可以看出當t-1時刻知情交易者得知質物的價格和價值不匹配后，他們的交易行為會對時刻質物價值產生作用，使其向真實價值回歸。其中，Qt-1表示知情交易者t-1時刻獲得的信息對t時刻質物價值造成的影響；市場信息中有私人信息和公開信息，α■Qt-1可以看成私人信息（知情交易者掌握的不對稱信息）對質物價值的影響，εt可看成公共信息（所有交易者掌握的信息）對質物價值的影響。

5.交易價格在價值的基礎上，考慮價差對價格造成的暫時影響部分，暫時性影響體現在價格的變化上，即有公式Pt=Vt+■Qt+ηt（b），ηt表示誤差。并且可推得下式，

Pt+1-Pt+ΔPt+1=α■Qt+■（St+1Qt+1-StQt）+μt（c），其中，μt表示誤差，對（c）式進行回歸即可得到逆向選擇成本比例。逆向選擇成本比例與流動性成本占價差的比例之和為1，所以流動性成本比例也可解出。

（二）數據選取及計算

由于目前開展的存貨質押融資業務，質押物多為黑色金屬、有色金屬等運用廣泛、性質比較穩定、便于保管和規格明確的產品。本文選擇有色金屬中的銅作為樣本質物。

本文樣本質物數據包括2010年1月4日到2011年1月4日之間除休息日外242天的每日銅現貨的各種價格以及成交手、持倉量等數據，所有數據均來自上海期貨交易所網站。樣本價格走勢圖如下：2010年年初銅價徘徊在60000元/噸左右，上半年經歷小幅穩定下降，6月份銅價最低降低到49980元/噸，下半年整體變動趨勢為價格升高，年末升到約70440元/噸。

根據（C）式回歸可得到逆向選擇成本比例α，數據處理軟件選取SPSS。由SPSS處理可得，R=0.385，R2=0.148，α=0.833逆向選擇成本在價差中的比例為83.3%；設β為半價差中補償流動性成本的比例，β=1-α=0.167，價差中真正屬于流動性的部分僅有16.7%。

二、流動性水平研究

流動性涉及到價格（交易成本），交易數量，交易速度（交易時間）和彈性（即由于一定數量的交易導致價格偏離均衡水平后恢復到均衡價格的速度）。這四個因素在衡量流動性時相互影響相互制約：價格越大則交易數量越小，交易數量越大則價格越小；交易速度和價格也是一對矛盾，為耐心等待更優價格無疑要以犧牲即時性為代價。因此本文關于流動性水平指標的設計只能盡量從更重要的維度方面、更符合存貨質押實際情況的角度出發。

排除逆向選擇成本后由流動性引起的價差可以定義成如下形式：（1-α）S，S是最高價與最低價之差，為了避免該數值過于絕對，流動性指標里除以最低價Pb。僅有價差這一指標是不夠的，這里將成交量引入，成交量可以用換手率表示。換手率Tt（Turnover）對于整個市場來講可以用整個市場上的成交量Nt與Mt流通量的比值來表示；且該指標里的數據指的是每日連續數據。

從流動性的含義和衡量流動性的方法中可以看出，要全面準確地衡量流動性的大小非常困難，存貨質押變現市場流動性指標必須建立在一定的原則基礎上。本文重點在于用價差中真正由流動性引起的部分來描述流動性水平，并在以往關于已有的流動性指標進行修正，可得出存貨質押變現市場的流動性水平指標為：

L=■=■，

β=1-α=0.167

這一指標綜合考慮了價格波動，并剔除了非流動性部門引起的價差；每日交易量和持有量的影響，較為全面反映了流動性的基礎維度。

具體研究期間內流動性數據可以從圖1看到。

本文根據存貨質押市場流動性的衡量指標計算出了日流動性，并繪制出日流動性變化圖。通過計算出的數值和圖示可以得出，除了幾個峰值之外，銅存貨質押變現市場的流動性在整個研究期間內變化比較平穩，并能長期保持在一定的流動性水平上。且有基本統計特征如表1所示。

三、流動性影響因素分析

流動性一般從四個維度來描述：交易時間（速度），交易成本（價格），交易數量，交易彈性。彈性是流動性的第四個維度，即由于一定數量的交易導致價格偏離均衡水平后恢復均衡價格的速度。在一個以彈性衡量的高流動性的市場，價格會很快返回到有效水平。這四個維度在描述流動性時彼此之間存在沖突。例如，深度和寬度就是一對矛盾，深度越大則寬度越小；即時性和價格也是一對矛盾，尋找更優價格的前提是放棄即時性。

首先檢驗L與各影響因素之間的相關關系，得到如下結果：流動性與交易數量，持倉量，影響流動性的部分價差，交易價格之間都有顯著的相關性，其中與交易數量成正相關關系，與持倉量，交易價格成反相關關系，與流動性價差成正相關關系，與收益率的波動性之間不存在相關關系。

流動性影響因素模型將研究交易數量，交易價格，價差，波動性的大小這些因素在時間和橫截面上對存貨質押變現流動性的影響，并衡量流動性對這些不同的交易變動指標的反應。多元回歸模型如下式：

L=a+bNt+cMt+dSt+ePt+fDt+ε=a+bNt+cMt+d（1-α）St+ePt+fDt+ε

變量部分：L是日流動性指標，Nt是日成交量，Mt是日持倉量，Pt是當日結算價，Dt是日收益率的波動，其中要特別指出St為排除逆向選擇比例后的價差，是僅對流動性造成影響的那一部分價差，本文將其稱之為流動性價差St=（1-α）St；

參數部分：a為回歸常量，b、c、d、e、f為回歸系數，ε為誤差項。我們對數據采用時間序列橫截面回歸方法，試圖驗證交易數量，成交價格，價差，波動性和持倉量的大小因素是否對流動性指標有影響。質物在第t日的收益率，為了研究方便，波動性指標用日間價格收益率的絕對值來表示，則有Dt=rt=ln（Pt/Pt-1）。

回歸結果，如圖2、圖3所示

在以上的全因素模型中，方程的整體擬合優度F能夠通過顯著性檢驗，但選定的五個影響因素中收益率的波動性沒有通過顯著性水平為0.05的T檢驗。前面的單因素分析中，收益率的波動性與流動性也無明顯的相關性關系，前后的結果保持了一致。

綜上所述，我們可以得出如下結論：

第一，影響存貨質押變現市場流動性的主要因素有交易數量、交易價格、流動性價差、持倉數量，這些變量都進入了回歸模型，而收益率的波動性對流動性的影響不大。

第二，實證研究發現，交易數量與流動性呈正相關關系。

第三，價格與流動性呈反向相關關系，由于價格的增加，使得一定量的資金可成交的商品存貨數量減少，市場深度下降，從而流動性被減弱。

第四，收益率的波動性與流動性無顯著相關關系。

四、總結

本文在研究商品市場流動性的過程中，借鑒了前人的研究方法和研究思想，提出了適合存貨質押質物變現的流動性的定義和度量方法，創新地進行了商品市場價差的分解，提出了流動性價差的概念，可以更準確地通過價差來反映流動性水平。本文的不足之處在于采用回歸的方法求出價差中逆向選擇成本和流動性成本比例，得出的比例是常數，在復雜的現實情況下，也許根據情況變化的價差分解結果才是更可靠的。數據選取期間較短，對于實證結果和結論的可靠性可能存在一定影響。盡管構建了流動性水平指標，但是并未給出判斷流動性優劣的標準，進一步的研究可以在此基礎上進行深層次研究，使得能夠更為準確判斷質物的流通屬性，并能將流動性及流動性風險納入到存貨質押融資業務中質押率的研究中。

參考文獻：

1.李毅學，何宗平，馮耕中，王俊奇.我國存貨質押融資業務的發展及對策[J].統計與決策，2007（18）.

2.陳筱彥.買賣價差估計與分解理論述評[J].經濟論壇，2011（5）.

3.馬偉.我國股票市場流動性影響因素的實證研究[D].杭州電子科技大學，2009.

（作者單位：金肯職業技術學院）