中央銀行為何不能擠破泡沫

Adam S. Posen（王宇譯）

摘要：資產價格泡沫一般源自“非理性繁榮”、技術進步和金融自由化等因素，貨幣條件與泡沫上漲之間的聯系十分微弱，因此，中央銀行不必也不可能通過緊縮貨幣來擠破泡沫。急劇收緊銀根對經濟的負面影響可能大于泡沫破裂，還可能增加銀行體系的脆弱性并弱化金融監管。泡沫破裂的成本主要取決于金融結構，因而應從加強金融監管的角度減弱泡沫破裂的沖擊。

關鍵詞：中央銀行；資產價格泡沫；貨幣條件；金融監管

中圖分類號：F830.31文獻標識碼：A文章編號：1674—2265（2012）09—0072—05

一、中央銀行沒有必要對資產價格變動做出直接反應

中央銀行不應該擠破資產價格泡沫。第一，資產價格泡沫一般源自“非理性繁榮”、技術進步和金融自由化等因素，貨幣條件變動與資產價格變動之間的聯系十分微弱，無論是放松貨幣與泡沫形成、還是緊縮貨幣與泡沫破裂之間的聯系都十分有限，因此，中央銀行在貨幣政策制定中沒有必要對資產價格變動做出直接反應。第二，即使中央銀行愿意采取行動擠破泡沫，其成本也是大于收益的。從理論上講，泡沫破裂對一國經濟的損害是金融結構和金融穩定的函數。如果一個國家擁有健康的金融市場，資產價格突然下降所造成的負面沖擊是有限的，比如2002年的美國；如果一個國家的銀行體系存在脆弱性，泡沫破滅則有可能引發嚴重的經濟衰退，比如二十世紀90年代的日本。因此，那種希望利用貨幣政策“先發制人”地解決泡沫問題顯然是不可取的。第三，即使在信用危機時期，貨幣也不能替代金融穩定；市場也不能取代放松銀根。由此出發，下面的結論至關重要：雖然中央銀行的責任是防止通貨膨脹和產出急劇波動，但貨幣條件變動與泡沫上漲之間的聯系十分微弱，所以，中央銀行沒有必要對資產價格變動做出直接反應，即使資產價格上升是通貨膨脹和產出波動的源頭。

一些經濟學家早在2000年初就曾經預言，美國房地產市場泡沫即將破滅，經濟危機即將來臨；一些貨幣主義的宏觀經濟學家也勸說美聯儲立即實行緊縮性貨幣政策。一年后這些預言實現了，但在股票市場的泡沫破滅后，美國只發生過短期的、溫和的經濟衰退，并沒有出現經濟危機。

人們常常責難，2001年以來，由于美聯儲持續實行擴張性政策政策，導致消費和借貸過快增長，造成了房產地市場泡沫。事實上，如果美聯儲聽從貨幣主義經濟學家的建議，選擇緊縮性貨幣政策的話，美國經濟可能受到更大的傷害。

中央銀行不應該刻意挑破泡沫，也不應該采取“先發制人”的緊縮性貨幣政策，除非資產價格波動直接影響到市場對通貨膨脹和產出的預測。即使在這種情況下，中央銀行為了防止通貨膨脹和產出波動而緊縮銀根，作用也是有限的。1990—2000年，美國經濟一直保持著低通脹下的較快增長，其中，貨幣政策的貢獻就在于不理會資產價格波動，并且，在資產價格泡沫破滅后的經濟蕭條時期果斷地采取擴張性貨幣政策。

問題不是資產價格泡沫是否會發生，也不是中央銀行是否承認資產價格泡沫。就其信息來源和自身知識條件來說，中央銀行在判斷資產價格泡沫方面擁有優勢，正如其在預測GDP時所表現出的優勢一樣。中央銀行之所以不應該擠破資產價格泡沫，是因為這樣做的成本過大。并且，如果中央銀行試圖使用貨幣政策工具刺破泡沫，成功的可能性非常小。其原因在于：第一，貨幣條件與資本市場之間的聯系小于人們的判斷；第二，泡沫破裂對國民經濟的危害也小于人們的判斷——只要銀行系統不存在重大問題，或者中央銀行在泡沫破滅后不立即實行緊縮性的貨幣政策。

二、貨幣政策與資產價格之間不存在直接聯系

當前人們對貨幣政策的討論，大都沒有考慮貨幣供給量，或者沒有對有關貨幣總量問題進行實證性研究。貨幣主義的宏觀經濟學家們利用中央銀行事先刺破泡沫所帶來的收益，來證實貨幣供給量作為貨幣政策中介目標的正確性①。例如，伊辛（Otmar Issing，2003）提出，歐洲中央銀行將貨幣供應量（M3）作為貨幣政策中介目標，可以有效地防止流動性過剩，抑制股票市場或房地產市場泡沫，甚至認為這是歐洲中央銀行貨幣政策戰略的第二支柱②。以《金融時報》專欄作家馬丁·沃爾夫為代表的安哥拉撒克遜自由學派，以及《經濟學家》雜志的主要作者，都認為“流動性過剩”必然導致資產價格泡沫，從而將國民經濟引入可怕的“煉獄”之中。

實踐證明這一觀點是錯誤的。早在二十世紀80年代，經濟學家就已經證明，貨幣供應量作為貨幣政策中介目標，既不可預測，也不可操作。后來的研究也證實了這一點。受伊辛（Issing，2003）和克羅克特（Crockett，2002）的影響，最近一些計量經濟學家致力于在中央銀行流動性與資產價格之間建立一種直接聯系。但是，這些努力并沒有取得任何實質性進展。

我曾經研究過幾個經濟周期中擴張性貨幣政策與資產價格上漲之間的關系。我定義，在某一時期，如果中央銀行公布的實際利率小于1%，或者M3增長率比平均增長率高出1個標準差，就可以被定義為貨幣寬松期，那么，實證表明，“貨幣寬松期一定會產生泡沫”的論點是不能成立的。

有經濟學家提出，貨幣寬松是資產價格上漲的必要條件，或者資產價格膨脹現象必然伴隨著擴張性貨幣政策。這一觀點也是錯誤的。我認為，股票市場價格上漲，并不需要寬松的貨幣條件；房地產市場價格上升，一般需要寬松的貨幣條件，但貨幣寬松并不是房地產市場價格膨脹的必要充分條件。就經合組織國家的案例來看，在二十世紀最后30年的31個貨幣寬松期內，都沒有出現房地產市場價格的大幅上漲，也沒有出現股票市場價格的持續上升。

在寬松的貨幣條件下固然可能出現房地產市場泡沫或者股票市場泡沫，但是，在不太寬松的貨幣條件下也有可能出現股票市場泡沫。實際上，如果催生資產價格泡沫的是貨幣條件以外的因素，比如，銀行資本充足率問題或財經紀律問題，那么，政府需要做的事情是解決金融監管問題，而不是要求中央銀行收緊銀根。

三、央行不是流動性的唯一來源，收緊貨幣無法阻止泡沫

那種認為中央銀行應該擠破泡沫的另外一個貨幣主義假設是：緊縮性貨幣政策可以阻止資產價格上升。實際上，如果資產價格泡沫不是源自基本面，而是基于某種“動物精神”，或者是相信了一個傻瓜理論，或者是二者的混和，那么，我們就沒有理由相信，減少流動性會阻止資產價格上漲的趨勢。早在1996年12月，格林斯潘就曾指出，美國股票市場價格的持續上升是一種“非理性繁榮”，美聯儲理事會的其他成員也深有同感，因此，在格林斯潘時代，美聯儲對資產價格泡沫、或者可能出現的資產價格泡沫并沒有過多理會。二十世紀80年代中期，日本也出現過股票市場和房地產市場泡沫，1987年，日本銀行開始提高利率③，但并沒有能夠改變資產價格大幅上升的趨勢，一直到1990年1月，在日本銀行對房地產市場實行信用控制后，泡沫才破裂。

一個眾所周知的事實是，中央銀行通過貨幣政策調整，包括利率調整和公開市場操作，只能影響到資本市場的很小一部分。并且，貨幣政策傳導主要是通過市場預期進行的，到目前為止，還沒有發現貨幣政策與投資行為之間存在直接聯系，也沒有發現要在這二者之間建立某種聯系機制的必要性和可能性。我們可以設想一下，如果投資者確實相信泡沫能夠帶來金錢，而且期望賺取這筆金錢的話，那么，中央銀行貨幣政策變動對其投資行為的影響顯然是有限的。

另外一個重要事實是，如果中央銀行是流動性的唯一來源，那么，在投資者擁有大量信用，并擁有較大風險時，阻止其投資行為可能是有意義的。但是，在開放經濟條件下，中央銀行和商業銀行不是流動性的唯一來源，那些期望在繁榮期大撈一把的投資者，可以通過出售或抵押資產進行投資，也可以向國外借貸。如果投資者相信資產價格膨脹可以使他們的投資行為獲得超額回報，中央銀行提高利率無疑是在提醒他們進行更多、更大規模的投資。

阻止資產價格泡沫，與其說是中央銀行減少流動性問題，不如說是中央銀行勸說投資者重新評估其投資行為的問題。我們不能指望這種勸說有太大的作用，尤其是在“非理性繁榮”時期。也就是說，困難不在于中央銀行能否準確地鑒別出資產價格泡沫，而在于說服投資者，使其相信這種泡沫繁榮不可持續，從而減少投資。更大的困難還在于現代經濟中的這樣一個悖論：如果中央銀行不采取嚴厲的貨幣緊縮政策就不能減少流動性；如果中央銀行采取過于嚴厲的緊縮性政策又可能使經濟陷入全面衰退。

四、急劇收縮銀根對經濟的負面影響可能大于泡沫破裂

以下兩點非常重要：第一，寬松貨幣條件與資產價格泡沫形成之間的聯系是十分微弱的，同樣道理，利用緊縮性貨幣政策來擠壓泡沫的成效也十分微弱。第二，如果資產價格泡沫破裂一定會對一國經濟帶來巨大災難的話，中央銀行可以不計成本地行動，可以不惜一切代價采取擠破泡沫的任何措施。但事實上，泡沫破裂對實體經濟的負面影響不見得大于急劇收縮銀根對實體經濟的影響，至少在發達國家是這樣。并且，就防止資產價格泡沫對經濟的沖擊來說，最重要的是金融監管，而不是貨幣政策。

有這么一個似是而非的故事：在泡沫膨脹時期，資產價格被扭曲，當資產價格不可避免地“回落地面”時，負債經營的投資者被迫賣掉住房、淪落街頭。在分析美國房地產泡沫時，人們經常引用這個故事，那些利用房地產進行再融資的美國消費者也廣泛引用這個故事④。實際上，過剩的流動性主要來源于從事再融資的金融部門，而它們或者根本不關心其放貸組合的違約率，或者像消費者一樣相信房地產價格不會下跌；或者希望更多無知的人在泡沫崩潰之前競相出售其證券化的抵押品。

不管這個故事如何演繹，我們都很難發現中央銀行緊縮銀根是一個正確的選擇，緊縮性貨幣政策通常是回應通貨膨脹預期的。對于一個家庭來講，這種借貸的問題是，它提前消費而沒有考慮到未來收入的變動情況。對于那些擁有大量浮息貸款的家庭來說，收入突然下降會引起債務負擔大量增加，從而迫使其賣房還貸。那些出售住房所得到的資金仍然不能支付抵押的未支付本金的家庭，主要是那些在泡沫頂峰期間貸款購房的家庭。不過，這樣的家庭只占美國家庭的一小部分，也不是最窮的家庭，因為窮人的信用一般會受到限制，而且年輕人占美國家庭的30%以上，他們更愿意租房而不是買房。

這樣說，并不是要忽視一些家庭在景氣周期調整時所經歷的痛苦，而是要追問這是否應該成為中央銀行關注的問題。我們經常會看到這樣的情況：因為景氣變動，一些產業被迫進行調整，可能產生失業等問題，但到目前為止，還沒有經濟學家要求中央銀行對此負責。為什么針對房地產市場的借貸者就不同了？我們沒有理由認定，后者的負面沖擊一定超過前者。

一個宏觀經濟學家，不會否認資產價格急劇下跌對實體經濟的影響。當名義債務和抵押等通過銀行系統的信貸條件而相互影響時，資產價格破裂對實體經濟的沖擊肯定是巨大的。那些依賴銀行貸款的中小企業可能因為信用危機而破產倒閉，銀行體系可能遭受嚴重破壞，前者可能成為經濟衰退的起點；后者可能延長經濟衰退的時間。

不過，泡沫破裂對實體經濟的影響程度，主要取決于金融結構。米什金、懷特（Mishkin、White ，2002）曾經研究了過去100年中美國股票市場的15次下跌，他們發現，只有8次與“金融困境”有關。并且，也不是這15次股市下跌都導致了經濟衰退。1990年，日本經濟泡沫破裂之后，的確出現過嚴重的通貨緊縮，但這不具有普遍性。

對于一個國家來說，如果它擁有資本充足、監管良好的銀行系統，受泡沫破裂沖擊就會小一些。對于一個金融系統來講，如果它擁有銀行抵押貸款等多種信用形式，而且銀行貸款被證券化了，其受資產價格泡沫破裂的沖擊也會相對小一些。2001年美國“新經濟”泡沫破裂后，美國經濟的表現與日本泡沫破裂后日本經濟的表現形成了鮮明對照。1990年，日本資產價格泡沫破裂后，立即出現了長期、嚴重的經濟衰退，而美國的經濟蕭條并沒有在泡沫破裂后馬上發生，且較為溫和、短暫。這兩個典型案例的比較說明，只有在銀行系統的嚴重危機與中央銀行極度緊縮的貨幣政策疊加在一起時，一個國家的名義產出才會出現長期、深度下跌。

資產價格泡沫對國民經濟的損害確實不是一個貨幣問題，而是一個金融結構與金融監管問題。考慮到貨幣政策在擠破“非理性預期”泡沫方面的能力有限，中央銀行沒有必要對資產價格變動做出直接反應。

五、過度緊縮可能導致“逆向選擇”，增加銀行體系的脆弱性

當然，中央銀行不可能寄希望于銀行的監管部門和財政部的預算官員都嚴格遵守財經紀律，并且，金融監管機構與中央銀行之間也缺乏必要的協調，二十世紀90年代發生在日本的故事就說明了這一點。當時，日本銀行、大藏省與金融監督署之間的“三方博弈”，導致日本宏觀政策失敗。所謂“三方博弈”是指：（1）日本銀行要求首先改革日本的銀行系統，以提高貨幣政策傳導的有效性，否則，它不能放松銀根。（2）日本金融監督署強調，它不能在缺少流動性和資本充足率較低的條件下解決銀行體系的問題。（3）日本大藏省堅持，先進行金融改革，穩定國內價格，然后才能討論其他問題。

目前更重要的情況是，中央銀行已經失去了對銀行體系的監管，金融自由化使中央銀行更難發現銀行體系內部存在的問題，這里可能潛伏著危機。

面對一個脆弱的金融系統，中央銀行是否應該更多地使用緊縮性工具？資產價格膨脹和泡沫破裂是否要求中央銀行必須收緊銀根？我的答案是否定的。二十世紀90年代下半葉，當日本銀行體系陷入困境時，如果國際貨幣基金組織、西方七國集團、經濟學家都要求日本中央銀行把防止通貨緊縮放在重要的位置上，采取適度擴張的貨幣政策，那么，日本或許有可能避免或減輕10年經濟衰退的痛苦。一直到2003年4月，日本銀行的貨幣政策才開始由緊縮轉向擴張。這也成為日本銀行體系改革的標志。

資產價格泡沫破滅之后，商業銀行和借款人的資產都會縮水，這時，如果中央銀行放松銀根，增加對投資活動的激勵，有利于維持正常的借貸關系。如果中央銀行提高利率，或者采取其他緊縮性的政策，則有可能造成“逆向選擇”問題，增加金融體系的脆弱性。同時，也沒有證據可以表明，高利率政策一定會“懲罰”那些揮霍者，即那些在資產價格擴張時期缺乏財經紀律約束的商業銀行和借款人。考慮到泡沫破裂后抵押品價值的普遍下跌，如果中央銀行采取緊縮性貨幣政策只會加深對實體經濟的損害。

中央銀行不是全能的，中央銀行“工具箱”中的工具數量是有限的，并不是所有的經濟、金融問題都可以通過貨幣政策來解決。事實上，貨幣政策有效性的基礎是金融穩定，金融穩定既是中央銀行的責任，也是貨幣政策傳導的保障。從某種意義上講，泡沫破裂后中央銀行采取寬松的貨幣政策有利于金融穩定。無論在任何情況下，中央銀行都不能忽略自己的貨幣政策意圖，而只是簡單地懲罰那些有問題的商業銀行和貸款人，這很有可能是其他部門的責任。

關于股票市場上是否存在著“格林斯潘效應”⑤，我一直持懷疑態度。二十世紀90年代是美國股票市場的繁榮時期，2001年，美國股票市場泡沫破滅后，許多人損失慘重，也正是由于這個原因，減少了他們對股票市場或房地產市場的進一步投機。大部分投資者在遭受損失后，行為會更加謹慎和保守。我的研究表明，資產價格泡沫之間只有較弱的負相關性，不存在正相關關系。也就是說，一個泡沫破裂后，會減少另外一個泡沫形成的可能性。所以，一個試圖擠破泡沫的中央銀行、一個不愿意看到由泡沫破滅而引發經濟衰退的中央銀行，就沒有必要選擇過度緊縮的貨幣政策。

六、防止泡沫沖擊，最重要是金融監管而不是貨幣政策

總之，中央銀行不應該擠破泡沫。由于資產價格泡沫一般源自“非理性繁榮“、技術進步和金融自由化等因素，因此，貨幣條件與泡沫上漲之間的聯系十分微弱。中央銀行希望通過提高利率來擠破泡沫是不現實的，因為中央銀行要說服投資者在資產價格持續上升期間改變其投資戰略幾乎是不可能的事情。

泡沫破裂的成本主要取決于金融結構。如果一個國家擁有一個良好的銀行體系和健康的金融市場；如果一個國家的金融系統擁有更多的證券化的流動性而不是完全依賴商業銀行借貸，其受泡沫破裂的影響就會相對小一些；反之則反是。

無論如何，緊縮性貨幣政策不可能解決泡沫問題或金融脆弱性問題，卻有可能導致經濟衰退。同時，緊縮性貨幣政策不僅不能替代金融監管，還有可能弱化金融監管。因為緊縮銀根會使信息不完善問題更加嚴重，從而使那些在泡沫膨脹時期最不受約束的借款人和商業銀行逃避懲罰。認識到緊縮性貨幣政策并不能解決金融部門的問題，是我們討論加強金融監管的前提條件。

我們知道，中央銀行的責任是防止通貨膨脹和產出急劇波動，由于貨幣政策與資產價格之間不存在直接聯系——放松貨幣與泡沫形成之間不存在直接聯系，緊縮貨幣與阻止泡沫破滅之間也不存在直接聯系，所以，中央銀行在貨幣政策制定中沒有必要對資產價格變動做出直接反應，即使資產價格上升是通貨膨脹和產出波動的源頭。

注：

①目前世界主要國家的中央銀行對貨幣政策中介目標的選擇是不同的，主要有三種：一是通貨膨脹目標，比如，英國和原英聯邦國家；二是貨幣供應量，比如，歐洲中央銀行；三是利率，比如美國和日本——譯者。

②歐洲中央銀行貨幣政策的第一個支柱是貨幣供給量（M3）增長率的參考值；第二個支柱是使用眾多的經濟指標來評估歐元區未來價格變動趨勢，這類經濟指標包括具有先行指數性質的經濟變量，比如，工資、匯率、債券價格、收益率曲線、經濟增長等；以及測度實際經濟活動的變量，比如，就業、財政政策變量、成本指數、企業和消費者信心指數等——譯者。

③這里作者的表述不正確。事實是：1987年，日本銀行已經注意到了資產價格的異常變動，但由于美國股市“黑色星期一”的影響，日本銀行沒有提高利率，而是決定繼續保持1%的超低利率水平不變，一直到1989年5月日本銀行才提高利率。此時，距離“黑色星期一”已經19個月，距離日本實施超低利率政策已經27個月了——譯者（具體可參考譯者的文章《日本泡沫經濟產生與破滅的故事》，《財經》雜志2005年第22期）。

④有關統計數據表明，目前美國居民消費增長中的60%與其住房再融資有關。1991年，在美國居民的家庭資產中，有價證券占13%。2000年初，有價證券比例上升到35%。2003年底，房地產比重首次超過有價證券。目前美國家庭持有約14萬億美元的房地產凈值，是有價證券的2倍多——譯者。

⑤所謂“格林斯潘效應”是指，格林斯潘的言論會引起美國股票市場的波動。

（責任編輯 耿欣；校對 GX）