保險投資順周期性及其逆周期緩釋方法研究

李紅坤

摘要：順周期效應是指主要的金融變量如信貸、利差、貸款損失等與實體經濟變量隨著經濟周期波動而共同運動，并以正反饋方式加劇經濟周期波動現象。此次美國次貸危機的產生就與這些順周期因素密切相關。本文從保險資金來源與運用兩方面探討了我國保險投資順周期效應形成機制，監管當局應研究出臺逆周期監管政策以削弱保險投資順周期影響，穩定金融體系。

關鍵詞：保險投資；順周期效應；逆周期監管；內部評級法

中圖分類號：F840文獻標識碼：A文章編號：1674—2265（2012）09—0077—04

順周期性是指在時間維度上金融體系與實體經濟形成的動態正反饋機制（positive feedback mechanisms）放大繁榮和蕭條周期，加劇經濟的周期性波動，并導致或增強金融體系的不穩定性（FSF 2009）。金融機構和金融體系所具有的內在順周期性，以及資本監管、會計準則等外部規則對金融體系順周期性的進一步強化，是近年來金融失衡加劇、金融脆弱性增強，最終導致2008年國際金融危機，并在全球范圍內演化的一個重要原因。與銀行業相同，保險業也存在順周期性，體現在承保業務方面，在“堅挺（hard）”市場環境下，保險業務增長迅猛，費率走高，承保能力充裕，盈利狀況良好，風險得到釋放；在“疲軟（soft）”階段，保險業務萎靡，費率下跌，承保能力萎縮，盈利能力下降，風險逐漸積聚；體現在保險投資方面，經濟繁榮時期受證券市場收益率上升引致的投資總量和收益的進一步增長，經濟衰退時期證券市場風險增加、收益率下降而導致的投資總量縮減和證券減持變現，從而加劇證券市場價格的下跌。這兩方面表現都將對宏觀經濟波動產生非理性、順周期性的助推作用，而作為證券市場上舉足輕重的機構投資者，后者順周期性更值得引起監管機構的重視，并采取逆周期監管措施予以緩解。為了緩解順周期性對保險業的影響，降低保險業的系統性風險，應對我國保險投資實施逆周期監管，提高我國保險業逆周期監管效率。

本文首先探討我國保險投資順周期性形成機制，然后結合國內外最新研究成果，提出逆周期監管政策。保險投資順周期性形成機制要從保險資金來源與運用兩方面進行分析。

一、我國保險資金來源的順周期性分析

保險資金主要來源是資本金、準備金和承保盈余，三者都存在明顯順周期性特點。

（一）資本金的順周期性

在經濟上行周期，保險公司業務大幅度擴張，資產質量好，盈利能力強，資本積累能力增強，使資本充足狀況改善，可以支持更大規模的投資，推動宏觀經濟的進一步高漲。反之，如果經濟周期進入下行時期，業務減少，資產質量下降，盈利能力減弱，資本充足程度降低，迫使保險公司壓縮投資規模，而投資規模的壓縮將進一步加劇宏觀經濟衰退。另外，經濟衰退時期，保險公司盈利能力下降，甚至動用資本核銷損失，并且金融市場疲軟導致外部籌資困難或成本上升，導致資本充足率下降；經濟繁榮時期，保險公司經營損失下降，盈利能力增強，更容易獲得外部資本的支持，資本充足率則上升。由此可以看出，保險公司的實際資本充足狀況、投資規模與經濟周期呈同方向變化。

（二）保險準備金計提的順周期性

在宏觀經濟上行時期，一方面保險公司經營風險下降，對未來損失估計比較樂觀，從而責任準備金提取比率相對下降，保險公司利潤增加，保險業務發展空間和競爭能力也得到提升；另一方面，由于宏觀經濟的繁榮，人們對證券市場信心大增，保險公司也會因此增加對證券市場的投資，進一步推進證券市場的繁榮。同理，在宏觀經濟下行時期，保險公司一方面為防范經營風險提高準備金計提比率，另一方面對證券市場信心不足，從而撤回大量投資，宏觀經濟進一步下挫。

（三）承保盈余的順周期性

經濟上行時期，保險公司業務規模擴大，保費收入也隨之增長，由于業務量增加對承保風險的稀釋作用，實際損失率低，賠付率和責任準備金計提比率的降低促使承保盈余增加，保險公司則進一步擴大業務規模，并增加對證券市場的投資。相反經濟下行時期，由于業務量減少、保費收入降低而造成的損失金額超過預期值，責任準備金計提則增加，承保盈余減少，為保證償付能力，保險公司將抽回部分證券市場的資金，使本就低迷的資本市場更加疲軟。

二、我國保險資金運用的順周期性分析

隨著國內債務市場的發展，信用類債券投資和其他信用類業務將會逐漸成為非銀行金融類機構業務收入和利潤的重要來源，尤其對保險公司而言，權益類投資受到監管的限制，信用類投資就成為提高公司收益的重要支柱。而目前受投資監管政策和資本市場低迷的影響，我國保險投資的主要工具還是各類債券，但面臨諸多風險：首先，國內債務市場正處在發展階段，債券發行數量少，容易造成對單一客戶授信金額大，風險集中化程度較高。其次，國內非銀行金融機構普遍缺乏對債券信用風險的正確認識，尤其是缺乏專業人員和有效的風險度量工具以及風險監控手段。

（一）我國保險投資的內部評級

對于債券投資信用風險的計量和控制，我國保險業一般采用內部評級法，從主體評級和債項評級兩個方面進行。主體評級反映債務人整體的償債能力和意愿，包括債務人的行業分析、財務分析、管理和競爭力分析、母子公司之間的相互支持等，評級模型結合上述風險分析要素，產生模型評級，經分析人員主觀調整、確認，并經審批人員同意后形成最終評級，評級結果以信用等級表示，并校準到違約概率。債項評級反映具體債務違約后的損失程度，包括債務的優先結構、債項的擔保/抵押支持、債項的期限風險等要素分析，綜合這些因素通過模型產生債項評級，評級結果以債項等級表示，并校準到違約損失率。

我國債券發行企業一般是大中型企業、銀行和保險公司，這類企業目前在我國違約情況還不多見，在沒有足夠違約數據的時候，影子評級方法是一個較好選擇，這種方法在低違約組合——例如大型企業信用組合中常用。在模型開發中，使用東亞或東南亞地區經濟發展水平和文化相似、經濟關聯較大的國家和地區的數據。數據包括評級機構的本地發行人評級數據，中國國內企業的違約數據作為補充；使用評級機構的歷史違約率數據，并對之進行校準和平滑，用以計算模型的違約概率（PD）、違約損失率（LGD）等參數。

（二）內部評級法的順周期性

內部評級法可以提高監管資本對投資風險的敏感性，但同時也放大了經濟的周期性波動，對經濟發展產生負面效應，其根源在于所使用的風險參數隨經濟周期變化的波動性。一是違約概率（PD）的順周期性。時點（Point—In—Time，PIT）評級體系主要根據與債務人有關的當前信息，得到PD并進行評級；跨周期（Through—The—Cycle，TTC）評級體系主要使用與債務人有關的長期信息估計整個周期內債務人的償債能力。從保險投資的實踐來看，雖然不同保險公司采用的評級方法不同，但總體上大都傾向于采用時點評級法而非跨周期評級法。這是由于缺乏歷史數據，跨周期評級法比時點評級法的實施難度要大；另外若內部評級隨周期變動，保險公司能將經濟衰退時期的成本轉嫁到經濟體系的其他部分，有利于提升盈利水平。因此，保險公司在利潤最大化目標驅使下，有采用期限更短的傾向。二是違約損失率（LGD）的順周期性。當危機來臨時，系統性風險加大，市場流動性趨緊，債務人開始出現違約，各種風險水平下的LGD則會大幅上升。三是PD和LGD相關性的順周期波動。大量實證分析都表明，由于PD和LGD的決定因素在很大程度上存在趨同現象，因而兩者之間存在著較高程度的正相關關系，從而加劇了兩者尤其是在經濟衰退時期的順周期性。

（三）內部評級結果加劇了保險投資的順周期性

從實踐看，我國企業違約概率和違約損失率具有顯著的順經濟周期性。經濟繁榮期，資產凈值上升，盈利大幅增加，企業借款人的償債能力增強。1998年以來，在國家積極財政政策和穩健貨幣政策的推動下，我國經濟連續10年實現了持續快速增長，企業經營狀況明顯好轉，所有者權益不斷上升，盈利大幅增加。經營狀況的改善使得其償債能力大大提高，違約概率和違約損失率均較低，對其評級普遍較高，保險資金大量投資于債券市場，債券價格出現非理性上漲，甚至形成資產泡沫，使保險投資收入顯著提高，利潤增加。為了獲得更多利潤，保險公司將更多的資金投入到債券市場，放松了對保險投資的風險管理，未能充分考慮在保險投資中各種投資方式的比例，并且沒有選擇合理的投資組合來規避證券投資面臨的系統性風險。由于大量保險資金流入債券市場，又進一步推動債券價格上揚。而當宏觀經濟處于低迷時期，由于發債企業違約概率和違約損失率均較高，對其評級普遍較低，債券價格暴跌，保險公司在證券市場遭受重創，利潤急劇縮減，保險公司更加注重投資組合選擇。為了減少在資本市場上的損失，保險公司在債券市場會拋售一些債券，回收部分資金，促使債券價格進一步下跌，造成債券市場的巨大波動，影響資本市場的穩定性。

三、我國保險投資順周期效應的緩釋方法

在對本次金融危機的反思過程中，各國政府和監管部門普遍認為，應加強金融逆周期監管，以降低金融體系的順周期性，從而減緩對宏觀經濟的負面沖擊，防范化解金融風險。我國保險投資同樣存在著順周期性，應對其實施逆周期監管，緩解這種順周期性對保險業乃至宏觀經濟的負面影響，提高保險業監管績效。

（一）保險資金來源的逆周期監管

保險資金來源逆周期監管應從三個方面著手。

首先，對資本監管。根據經濟周期不同階段的轉化而變化，體現出應時而變的動態特征，緩解整個保險體系的順周期性。經濟擴張時期，鼓勵保險企業累積較多的資本以應對經濟衰退時期的需要；在經濟衰退時期，可以適當降低對保險企業資本的監管標準，促使保險資金增加對債券市場投放，促進經濟的復蘇。

其次，對準備金計提。動態保險準備金計提制度應是最佳的制度安排，即經濟擴張時提高對準備金的監管要求，經濟衰退時適當降低要求，使保險公司在經濟繁榮時期多計提的準備金可以用于彌補經濟衰退時的經營損失，盡量減少其在經濟衰退時期從債券市場撤出的資金量，緩解對宏觀經濟的負面沖擊效應。

最后，對承保盈余。由于承保盈余在保險投資中所占比例很小，主要應從控制保險企業經營風險的角度出發實施審慎的風險管理。在經濟上行周期，對承保業務核保要采取謹慎措施，盡量使用較為保守的風險計量模型和風險參數，促使保費收入穩健增長，減少潛在的經營風險；在經濟下行周期，盡量使用相對激進的風險計量模型和風險參數，避免保費收入急劇下降、導致大量資金從債券市場回流。

（二）保險資金運用的逆周期監管

要解決我國保險公司內部評級的順經濟周期效應問題，有必要引入壓力測試制度。壓力測試是一種評估某一特定事件或一組金融變量變化對一家公司潛在影響的風險管理工具，最初用于商業銀行的市場風險管理。將壓力測試運用到保險業，對保險公司內部評級風險參數采取跨周期的壓力測試，使其采取更加穩健和保守方法估計風險，針對內部評級法的順周期效應采取前瞻性的防范措施，減輕對經濟周期的“推波助瀾”作用。

第一，監管部門應積極推動科學的壓力測試制度建設。督促各保險公司建立壓力情景所需的風險因子模型。引進國外先進方法，建立適合本國國情的科學的數學模型；針對保險基金所持有的投資及資本組合，進行主觀判斷，找出建立壓力情景所需的風險因子；參考國內政治經濟環境，研究強制情景及非強制情景，供各保險公司進行定期測試。

第二，增強壓力測試的有效性及可操作性。壓力測試中所需的風險管理模型對數據的要求很高，需要大量的、時間跨度很長的數據來對測試情景進行模擬。但由于我國保險公司過去一直對數據的收集、保存與整理工作重視程度不高，特別是沒有注意積累各類極端情景數據，這就造成了現今大多數保險公司數據庫的時間跨度很短，而且殘缺不全。各保險公司應盡快建立起符合壓力測試要求的數據庫。數據庫的建立需要相當長的時間，需要投入大量的人力、物力，尤其要求工作人員具備專業的知識與技術，這對我國保險業無疑是一大挑戰。

第三，制定切實可行的應急處理方案。根據壓力測試結果的不同嚴重程度，制訂不同的應急處理方案，如采取對沖、減少風險暴露等措施以降低市場風險水平等。保監會《保險公司市場風險管理指引》要求，保險公司應當將壓力測試的結果作為制訂市場風險應急處理方案的重要依據，并定期對應急處理方案進行審查和測試。

第四，完善經濟資本配置制度。按照保監會關于保險公司償付能力管理的要求，保險公司應當為所承擔的市場風險提取充足的資本。保監會應鼓勵投資業務復雜程度和市場風險較高的保險公司運用經風險調整的收益率進行內部資本配置和業績考核，在全公司和業務經營部門等各個層次上達到市場風險水平和盈利水平的適當平衡。若壓力測試顯示該公司受某種特定情景的負面影響明顯，可以通過配置更多資本的方式予以管理。

第五，開發逆周期乘數。2009年人民銀行就曾提出，應該開發使用逆周期乘數來抑制順周期效應，以克服資本充足率框架的脆弱性，逆周期乘數對保險業同樣有效。具體操作上，可以先開發出一套景氣指數，然后從中推導出逆周期乘數。目前，市場上已存在的與經濟周期、消費者、投資者信心相掛鉤的各類指數可作為構建景氣指數的基礎。

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（責任編輯 耿欣；校對 XS）