永達汽車卷土重來

肖妤倩

永達汽車卷土重來了。

7月12日，上海汽車經銷商——永達汽車，在香港聯交所主板露臉。基于2012財年6.5倍的市盈率預期，該公司發行2.54億股，發行價6.6港元。

盡管永達汽車回避資本市場低谷之后再度招股，但并未觸動投資者熱情，僅獲241份新股申請，占72萬股，相當于可認購發售的2.8%。

一時間，永達汽車被媒體評價為“歷史上最不受歡迎的港股”，盡管此次它放低了身價。

今年5月，該公司原計劃發行3.122億H股，融資不超過4.33億港元，其IPO指導價格區間為每股7.6港元～10.8港元。后因資本市場惡化，上市一度擱淺。

此次二進宮，永達不單量價齊減，更在認購程度上大打折扣。據多家券商分析，當下正值汽車市場下行探底期，對汽車經銷商采取觀望態度的投資者居多。

機構建議謹慎認購

永達沒有趕上一個好年頭。若是在三年前，資本市場熱度高漲，汽車行業激流勇進，彼時上市車企無疑成為投資者追捧的對象。

可是2012年，宏觀環境撲朔迷離，資本市場險象環生，汽車行業又處在探底的風口浪尖。安信證券最近下調了對汽車行業的評級，其首席行業分析師張龍表示，下半年國內經濟仍處于探底過程，終端需求不會出現

較大增長。此外，2012年初各廠商制定的年度銷量目標較高，上半年車市增長乏力導致庫存較高，為完成年度銷量目標及降低經銷商庫存壓力，下半年終端銷售價格可能進一步下降，從而導致汽車廠商增量不增收。

偏偏在這個時候，永達汽車放低身價，拉響了上市的“集結號”。

“不想再等了，上市了再說。”永達汽車的內部人員是這么說的，他們更為擔心的是，若上市再度擱淺，一旦半年報披露，又需要進行重新審計，上市就更加遙遙無期了。

面對頂風而上的永達汽車，機構投資者并未給足面子。

對于永達汽車的估值，國信證券表示，公司2011年市盈率為23.6～33.6倍，遠遠高于汽車板塊的10倍市盈率；即便按2012年50%的凈利潤增長來計算，2012預測市盈率亦達到15.7～22.4倍。鑒于公司估值過高且近期市場氛圍低迷，建議現金申購。

香港本地券商對永達的認購也持保守態度。從同業估值比較發現，目前香港市場上的同類型公司中升控股（881HK），寶信汽車（1 2 9 3 H K），正通汽車（1728HK）預期市盈率分別為11，8和9倍，國際同類公司的平均預期市盈率為11倍。輝立證券章晶表示，由于近期外圍大勢疲弱，目標價8.52港元是基于2012年預計的每股收益預期的9倍市盈率，給予“中性”建議。但考慮到公司未來業績增長潛力，建議長期投資者少量認購。

與輝立證券觀點相似的是，群益證券也認為永達的估值較高，并不吸引人。雖說永達在中國豪華及超豪華汽車的銷量排名第二，但市場僅占約3%，前五名只占5%，市場相對分散，外加近期市況波動，也建議投資者小注認購。

永達信心滿滿

面對投資人的質疑，代理豪華和超豪華車的永達沒有退縮，依舊相信豪車市場的增長潛力。

“未來5至10年，國內汽車市場還會出現較大增長。終端需求的持續旺盛，不僅為整車制造企業帶來機會，也為渠道商創造無限可能。”永達汽車董事局副主席王志高信心滿滿，“選擇在香港上市，就是為了國內市場的快速布局，迎接國內汽車消費市場第二波高峰期的到來。”

過去，永達為自己打好了基石，已成為國內乘用車零售商及綜合性服務供應商，專注于豪華及超豪華品牌。截至2011年12月31日，永達在中國擁有第2大豪華及超豪華品牌組合，包括寶馬、迷你、奧迪、保時捷、捷豹、路虎、英菲尼迪、凱迪拉克及沃爾沃。另外，該公司亦選擇性地經營別克、雪佛蘭、大眾、豐田及本田等中高端乘用車品牌及其他品牌的4S經銷店。

據羅蘭貝格統計，就2011年豪華及超豪華乘用車的銷量計算，永達為華東第二大經銷商及中國第三大經銷商。另外，按銷量計算，該公司為2010年及2011年中國最大的寶馬經銷商。其網絡覆蓋中國10個省份逾27個城市，獲制造商授權開設或經營的網點總數達91家，包括66家現有經營網點及25家新網點。66家現有網點網絡包括49家4S經銷店、5家制造商授權服務中心、11個展廳及1家制造商授權認證二手車中心。

截至2011年12月31日，永達收益年增長35.2%至203.04億元，主要受惠于乘用車銷售收益增加所致。期內來自乘用車銷售收益年增長34.5%至186億元，占總收益比重為91.6%，其中豪華及超豪華品牌的銷售收益年增長47.2%至143.06億元，中高端品牌銷售收益按4.6%的增年幅至43億元。

專注豪車領域，成為永達重要的一步棋。

隨著國內經濟增長，中國高凈值人士（持有金融資產及投資物業至少1000萬元人民幣的人士）數量于2006年至2011年按26.4%的復合年增長率迅速增長。國內高收入群體數目及可支配收入的增長帶動了奢侈品（包括豪華及超豪華乘用車）的需求。

消費需求是一方面，若從細分行業屬性來看，豪車比中低端車抗周期性更強，銷量增長空間更大，高檔品牌及豪華品牌更易帶來持續、較高的利潤，有助于獲得更高的上市估值，豪華車銷售占比越高，估值越高。所以大經銷商在擴張過程中都非常重視豪華和超豪華車。北京限牌政策實施以來形成的高端品牌上漲和低端品牌下滑同時并存局面，也在一定程度上增強了經銷商增加豪華品牌比例的決心。

對此，道源咨詢總經理高明亮認為，在經銷行業洗牌、消費結構提升和豪華車抗周期性更強等三重因素影響下，代理豪華車的汽車經銷商在經歷短暫的沖擊后有可能通過提升服務水平迎來更大的發展空間，而代理以低端車為主的自主品牌的汽車經銷商在激烈的競爭中如果不能通過創新經銷模式或增加豪華車品牌比例等方式脫穎而出，就可能面臨生死存亡的考驗。

經銷商謀求多元發展

自今年4月份起，在香港上市的汽車經銷商均被拋售，無一幸免。正通汽車已從4月份最高價8.8港元，一路下跌，最低跌至3.85港元；寶信汽車亦從10港元跌至3.7港元；中升控股則從16.64港元跌至7.95港元。其跌幅均超過50%。同期，香港恒生指數從21385點跌至18056點時方才有企穩跡象。

這三家經銷商與永達汽車均有相似之處。

寶信汽車，先后建立了寶馬、奧迪、路虎、捷豹、凱迪拉克等豪華品牌以及以其一汽豐田、廣汽豐田、廣州本田、上海通用別克、雪佛蘭、北京現代等中高檔品牌的多家4S經銷店；中升控股專注于經營豪華和中高檔品牌組合，包括梅賽德斯─奔馳、雷克薩斯及奧迪等豪華汽車品牌，以及豐田、日產及本田等中高檔汽車品牌；正通汽車亦豪華和超豪品牌作為下一步擴張的目標。

這些汽車經銷商在資本市場上所遇到的阻撓并未給后來者拉響警鐘。據了解，目前排隊上市的經銷商集團至少有10家。廣匯、內蒙古利豐、山東潤華等經銷商集團也陸續進入了上市的醞釀階段。在汽車行業尚未明朗之際，車企們因快速擴張導致資金流緊張，因融資需求而忽視陷阱。

他們“明知山有虎，偏向虎山行”，一定有其必然的原因。

細分來看，汽車經銷商謀求上市，一則是為了籌集資金，為未來兼并重組甚或擴張的浪潮做好準備；二則為了優化企業運作模式，增加企業透明度，提升自身在業界的地位和話語權。

若是為了前者，那么當下汽車企業的融資模式定有其不足之處，或者說較為單一，要么通過銀行貸款，要么上市融資。若汽車經銷商能多元化發展融資渠道，則不會因上市而擠破腦袋。比如股權質押方式（受限于特約經營權的評估），或者增資擴股方式，充分利用新股東的資源；再者發行企業債或中小企業私募債。據了解，廣州南菱汽車已完成了私募債發行的前期工作，正等待批復。這些不同的融資方式，亦是車企可取之道。

若是為了后者，就更應該將重點放在汽車后市場（主要包括保養維修服務及銷售零部件及汽車配件）領域。

目前，中國汽車經銷商的新車銷售，售后服務及二手車銷售業務在總收入中的占比分別為 88.8%，8.9%及2.3%，而發達國家相應的比重分別為59%、11.6%和29.4%。隨著中國汽車行業從高速增長轉為平穩增長，根據發達國家經驗，毛利更高的售后服務及二手車銷售所占比重也將不斷增加，這無疑會增加汽車經銷商的利潤。

汽車后市場受汽車保有量快速增長的推動。根據汽車咨詢機構的統計，中國私人轎車保有量已由截至2006年底的1820萬輛增至截至2011年底的5840萬輛，復合年增長率為26.3%，且預計到2015年底將達到11470萬輛，復合年增長率為18.4%。于不同的細分市場中，超豪華汽車保有量預期將由2011年的78100輛增至2015年的265200輛，復合年增長率35.7%；豪華汽車保有量預期將由2011年的3200萬輛增至2015年的8900萬輛，復合年增長率28.8%。

此外，由于汽車的經常性與整體性維修保養成本通常隨車齡增加而增加，故預期中國的老化乘用車將進一步推動售后服務的增長。據羅蘭貝格研究，自2011年至2015年期間，車齡為3至10年的豪華乘用車的數量預期將以38%的復合年增長率增長，于所有車齡的豪華乘用車中增長最快。

鑒于乘用車的保有量及老化日益增多，近年來，中國汽車后市場（尤其是豪華及超豪華乘用車）大幅增長。中國豪華及超豪華乘用車的售后市場規模由2006年的人民幣146億元增至2011年的人民幣726億元，復合年增長率為37.8%。

對于那些擬上市的汽車經銷商，道源咨詢總經理高明亮建議，車企需從主要依靠擴張提升利潤的外延式增長中解脫出來，抓住汽車后市場的機遇，更加倚重包括提升服務水平和拓展業務鏈等內涵式增長。在實際運作中，汽車經銷商應在新建店面、并購重組以及強強聯合等方式進行擴張的同時，積極拓展汽車后市場業務，在租賃、保險、信貸、二手車、汽車用品等方面延伸產業鏈，獲取更高的附加值，并在這一過程中有效提升服務水平，增加客戶黏性，避免重蹈神州租車因過于注重擴張而在赴美上市中功虧一簣的覆轍。