研報精讀

誰在影響卡車股？

廣發證券

除宏觀經濟指標之外，卡車行業內有兩大領先指標，一是配件銷售情況，二是運價。那么未來的銷量彈性有多大？2010年的重卡是否是歷史大頂？

卡車行業現狀是需求底部有所企穩，但沒有反轉卡車行業，特別是中重卡行業同比跌幅一直未能如市場預期的收窄，但認為卡車行業已經有了明顯的企穩跡象，4月～6月的環比與2006年、2007年正常的季節性環比類似，基數不大正常的同比是否收窄并不是判斷企穩的唯一依據。

從終端銷量、領先指標配件銷售收入與運價來看，反轉還沒有到來。市場根據7月上旬重卡行業的產量推斷7月銷量正增長的邏輯是不夠嚴密的，因為去年6月底到7月前半月，《公路安全保護條例》觀望情緒下基數過低。

從中、美、日三國的長期趨勢看，卡車保有量增速與GDP增速階段性會相對穩定，我國卡車保有量增速相對GDP的彈性過去幾年超過了中長期的平均水平，假設GDP未來幾年7.5%的增速，認為樂觀的話至少需要1年～2年的時間消化透支的壓力，未來的銷量主要依賴更新需求，而目前的更新需求對應著悲觀的意愿，若按中性預期、5年折舊的話，2013年重卡可能的銷量大約在80萬輛左右的水平，對應的銷量彈性大約15%。

投資邏輯：目前股價的下跌是預期利空的釋放，對股市較上半年反而要樂觀。在基本面沒有反轉，明年可能的彈性一般的假設下，投資的關鍵考慮點有二：1）利空是否釋放干凈。從時間窗口來看，中報是個關鍵的窗口，估計中報披露后，卡車股的賣方一致預期將普遍下調，釋放大部分基本面風險。2）安全邊際主要看PB（市凈率，指每股股價與每股凈資產的比率），若基本面沒有反轉，估值接近2008年底將提供足夠的安全邊際。

從個股上看，建議投資者關注盈利與卡車品種數量有關、未來受益于監管提高和法規升級的中國汽研。

行業最困難時期即將過去

銀河證券

上半年乘用車實際批發銷量同比下降3.5%，上半年我國乘用車批發銷量為761萬輛，同比增長7.1%。根據統計，上半年乘用車銷量中約有60萬輛是來自2011年底藏的銷量，剔除該因素影響，上半年乘用車批發銷量同比下降2%，反應出實體經濟下行，這是上半年看空行業的重要理由。

關注第三季度價穩量升小周期機會7月份渠道庫存創下年內新高，達到1.9個月，經銷商庫存壓力極大。7月份伴隨著高溫檢修，廠家主動調整產能計劃，供給減少，行業將進入去庫存階段。庫存高位導致7月份汽車價格繼續下降，優惠幅度將達到年內最大。考慮到豪華車5、6月份價格優惠幅度均已開始收窄，自主品牌價格繼續下降空間有限，伴隨著行業去庫存化，預計8月份價格企穩。

B級車市場份額提升，合資、自主品牌盈利分化1-5月B級車銷量增速約20%，市場份額提升帶動乘用車成交均價上移，合資品牌盈利無憂。而自主品牌面臨市場份額下降和降價壓力，盈利能力受到考驗。

2013年消費升級推動量價齊升，盈利彈性向上更新需求推動汽車消費升級，2011年我國汽車更新需求達到300萬輛，占新車銷量的16%，汽車報廢率約4%。進口車需求旺盛，增速仍將保持在20%左右。同時，透支需求對銷量的影響基本消失，且2013年是政府換屆第一年，宏觀經濟形勢和GDP增速預計好于2012年，乘用車市場景氣回升，預計銷量增速高于GDP增速，而消費結構上移將帶來行業盈利彈性。

觀點：零部件企業盈利分化，合資品牌零部件企業增長無憂行業低迷背景下零部件企業盈利受到壓制。自主品牌零部件企業面臨降價壓力，而合資品牌零部件降價屬于年度正常讓利，對毛利沒有影響，盈利能力維持穩定。以華域汽車為例，上半年配套上海大眾、通用的零部件價格保持穩定，在行業負增長的背景下凈利潤同比增長約3%。

投資建議：（1）首選上半年調整幅度較大的大盤藍籌股上汽、華域，股息收益率和PE/PB都有絕對價值，攻守兼備。（2）成長股：京威、豪邁。（3）主題投資：一汽轎車、一汽夏利。（4）8月底重卡反彈機會：濰柴動力、威孚高科。

2013年重卡銷量將增31%

興業證券

重行業輕公司是重卡行業的投資視角。作為投資品，國內重卡的同質化使得公司難以提高具有明顯差異化的盈利能力。重卡行業整體的巨大波動稀釋了公司層面的影響。主要重卡企業普遍擁有政府背景與可靠的技術來源，份額大幅變動或重新洗牌很難。

成長性與結構性因素決定行業的增長空間，周期性與事件性因素決定行業的波動規律。行業的需求可劃為以上四層因素。成長性因素來自經濟增長帶來的額外需求；結構性因素來自運輸方式與運輸效率的改變；周期性因素由盈利環境與車輛物理更新年限決定，事件性因素主要包括排放升級與車型更替。

周期性因素主導下美國重卡銷量年均波幅達到30%，2005年～2007年、2009年～2011年每次上漲周期中重卡股收益率均超過90%。美國重卡銷量顯示出了清晰的規律性，圍繞五年波動的更新周期與經濟周期一致使得重卡銷量與經濟景氣程度在大部分時間非常相關。經歷了結構性替代與緩慢的成長過程后，由更新需求主導的周期性波動使得銷量與股價大幅波動。

未來中國重卡銷量仍將大幅波動。中國重卡銷量中新增需求與更新需求約各為一半。根據美國的經驗，受外圍盈利環境與維修費用影響而提前或推后的更新需求會產生劇烈的波動。未來行業銷量的大幅波動以及相應的投資機會仍會繼續存在。

中國重卡整體的結構性成長機會已經較少，未來3年銷量將圍繞65萬輛波動。根據貨運需求與公路貨運結構的橫縱向對比，中國重卡面臨結構性風險。相關政策（治理超載、修建高速公路等）在未來難以對行業產生較大拉動。未來三年銷量將圍繞65萬輛波動，在3年～5年內2010年100萬輛的銷量將是中國重卡難以跨越的頂峰。

周期性高峰與事件性沖擊疊加使得2013年中國重卡銷量有望同比增長接近31%。中國重卡將走向周期性因素主導的階段。受物理條件制約，中國重卡的更新周期約為3年。判斷2011年、2012年受壓抑的更新需求將在2013年釋放，并與提前購車的事件性沖擊疊加，使得2013年銷量相比2012年有望增長31%左右。

客車股投資參考

平安證券

首推宇通客車。由于2011年同期公交客車銷量基數較高，導致今年6月公交客車銷量同比下滑25.3%，拖累全行業正常月份首次銷量同比出現下滑（1月是由于春節原因導致銷量同比下滑），但在宇通銷售收入大幅增長的推動下，全行業收入仍同比增長7.9%。從2012年客車單月銷量來看，6月實現了今年以來最高的單月銷量。我們認為在校車和出口的推動下，2012年客車行業仍能保持較高的景氣度，但銷量增速或低于2011年14%的增速。

6月宇通大型客車銷量增幅大，促收入增幅遠高于銷量增幅。6月宇通銷量僅同比增長3.7%，但大型客車銷量同比增長22.6%，提升公司客車銷售均價，促其6月收入同比增長27.7%。宇通6月銷量增幅小或因部分出口訂單未能及時確認所致，7月銷量增幅有望重回高位。

金龍系僅金龍聯合“獨木支撐”，大中型客車銷量增長乏力致其收入增幅小。6月金龍系銷量同比增長15.7%得益于金龍聯合銷量同比增長47.4%，而廈門金旅和蘇州金龍銷量分別同比下滑2.8%和僅同比增長5.3%。由于大中型客車銷量增長乏力，6月金龍系銷售收入僅同比增長11%，低于銷量增速。上半年金龍系銷量增幅最大的為輕型客車，大中型客車表現不佳，預計其全年收入增速將低于銷量增速。

二季度為校車銷量的淡季，6月校車銷量繼續環比下滑。隨著新的開學季到來，預計8、9月校車銷售將再次進入旺季，校車銷量有望重回單月2000輛以上水平，甚至創月度最高銷量。目前校車市場格局較為穩定，宇通、保定長安、中通、桂林客車和東風客車分居校車銷量前5名，其中宇通市場占有率穩定，月度銷量市占率穩居25%，校車市場龍頭地位穩固。

2012年宇通表現明顯強于行業平均水平及競爭對手。1月～6月宇通銷量和收入分別同比增長18.2%和27.7%，遠高于行業的銷量同比增長6.9%和收入同比增長9.0%的增速。在行業景氣度下降的情況下，宇通2012年上半年銷量和收入同比增速均高于其2011年的銷量和收入增速，實在難能可貴。從目前校車標準執行層面來看，長頭校車具備一定優勢，將有利于宇通在校車市場取得更好成績。2012年客車行業的增長動力主要來自于校車和出口，宇通在這兩塊市場均表現不俗，因此維持宇通客車盈利預測，預計2012~2014年EPS（每股盈余）分別為2.01元、2.17元和2.50元，維持其“推薦”投資評級。

部分乘用車股估值具絕對安全邊際

華泰聯合

2012年7月2日A股乘用車板塊受廣州限牌影響大幅下挫，主流乘用車公司跌幅皆超過5個百分點，其中上汽集團跌8.5%，廣汽集團跌7.9%，長城汽車跌7.4%，華域汽車跌7.0%，一汽轎車跌 6.5%。

就廣州限購來說，單一廣州城市的限購對實際需求的影響非常有限，下半年可能還會刺激其他大城市消費者由于擔心所在城市限購而抓緊購車，對車市有一定的正向刺激作用，中長期看，乘用車行業會因為地方政府治理交通擁堵而承受有限程度的負面影響，全面抑制行業發展的情形不會出現。市場對限購擴大化的擔憂最終不會成為現實；此次急跌給部分乘用車汽車股帶來良好的介入機會。

通過對主流乘用車股票的估值水平進行縱向歷史比較和橫向國際比較，研究結果表明上汽集團和華域汽車的估值已經具備足夠的安全邊際，下跌之后PE（市盈率）估值在7倍左右，既是歷史估值新低，與成熟市場國家乘用車公司相比，估值也具備優勢，是中長期價值投資者極佳的介入點；廣汽集團、長城汽車從估值的角度看高于上汽集團、華域汽車，但長城汽車成長預期較好，廣汽面臨基本面改善的可能，因此這種估值溢價是合理的，此次大幅下跌后，我們向投資者推薦；一汽集團今年整體上市仍是大概率事件，具備確定性博弈價值的一汽轎車和一汽夏利，下跌之后亦迎來良好的買點，我們維持上半年的投資建議，繼續推薦。

利潤進入下降兌現周期

信達證券

汽車產銷同比低速增長，但環比逐月走高。乘用車產銷增速較快，商用車下降明顯；自主品牌乘用車市場低迷；市場集中度有所提升；汽車商品國際貿易活躍。

17家重點企業中有11家利潤下降和虧損。營業收入增幅為5.09%，增幅比1月～4月提高1.84個百分點。利潤增幅為11.59%，增幅比1月～4月提高2.48個百分點,但比1月～3月降低16.52個百分點。1月～4月行業固定資產投資增速40.80%，比1~3月提高了2.54個百分點。

進入6月下旬以來，汽車板塊走勢急速下行，使得今年以來的板塊漲幅由6月18日前后的漲10%下行到跌7%的水平。今年以來，汽車板塊下跌幅度約為7%，而同期大盤約有4%的漲幅，汽車板塊估值接近歷史底部。70家汽車類上市公司當前的PB已由上月的1.8倍降為約1.6倍，其中2倍以下公司已達44家，1.5倍以下公司有28家。

維持行業“中性”評級，靜待三、四季度布局性機會。部分上市公司中期業績預降公告及其帶來的全年業績下降預期將進一步壓低板塊估值。2013年行業恢復景氣預期的概率較大，布局中長線的周期性機會未來在三季度值得期待，建議關注長安汽車、福田汽車。短期建議關注低估值的東風汽車等。

風險提示：宏觀經濟的持續放緩影響行業拐點和復蘇的幅度；限購范圍的進一步擴大影響板塊估值底線。

等待庫存下降

東方證券

7月、8月是汽車行業正常需求淡季，而今年又遇到宏觀經濟下行影響，加大淡季整車需求增速不確定性。目前乘用車行業庫存仍處于高位，行業整體庫存超出正常水平，特別是自主品牌車企庫存壓力更大。隨著整車企業放高溫假，主動減少庫存，預計庫存有望回落。7、8月也是汽車公司中報披露時間點，預計大中客車及業績確定性高的乘用車中報業績基本能符合市場預期，但重卡公司還需等待中報業績釋放風險，短期內仍需回避重卡相關公司。

應堅持底部增持低估值、業績確定增長的公司，大中客車中仍首推宇通客車（不管是業績確定性增長、行業空間，還是政策層面，都利于大中客車龍頭公司）；乘用車中推薦長安汽車、上汽集團、華域汽車、一汽富維、精鍛科技。

（投資有風險，入市須謹慎）